跑赢的在道歉，跑输的在躺赢？

最近行情不好，很多基金经理出来道歉。道歉态度是好的，但本身其实没大意义。一般小孩子犯错误，说完“对不起”，关键下面还要接一句“下次不敢了”，老师家长才会放过。可投资这事情，你说今年犯了错误，明年就不亏了？好像谁也不敢拍这个胸脯。

有意思的是，我看了看“道歉”私募的净值，很多也没有很惨，今年还在行业平均之上。反而是一些严重跑输指数的基金经理，有的两年累计超过50%的回撤，竟还是气定神闲，一副“走自己的路”的姿态。再翻一下规模，原来人家不慌也是有理由的，任凭亏成这样，规模其实也没减。

跑赢的忙着道歉，除了表达态度重视，一定是渠道客户反响比较大，遇到了赎回压力。可为什么有些跑输更多的反而规模稳如泰山呢？

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投资者信的到底是什么？

上周参加一个研讨会，谈到财富管理和资产管理的本质是“信任”。那么，投资者信的具体是什么？我觉得从过往实践来看，无非是三者之一：

1、信业绩：认为过去优秀业绩未来可以延续；

2、信人：相信基金经理的特殊能力；

3、信理念：认同一套投资哲学和逻辑体系。

这三个东西的直观程度是不同的。很显然，越往上越具象，越往下越抽象。投资者理解和建立信任的难度也是顺次递增。

我觉得，投资体验很大程度上其实是取决于信任建立在哪一层上。

在大部分销售渠道，一个基金产品做销售准入，出发点基本上是过往业绩，摆上货架优先位置的也基本都是近期业绩好的产品。客户经理卖产品，说服客户的主要理由也是短期业绩突出。

于是，一个持续有新人进入，同时也持续有人掉队的“循环赛”就这样开始了：一个基金经理如果业绩不能持续，客户立刻会大规模流失。如果业绩继续好，则会引来新的资金，由此反复循环。

如果比较幸运，一个产品在一两个营销期后（一般是一两年）仍然保持了良好的投资业绩，大家则逐渐把注意力从业绩转化到投资经理这个人，投资经理开始在渠道拥有自己的口碑，甚至逐步封神。

这时候，投资者的信任感已经有了初次的提升，即不会因为产品两三个月级别的业绩波动影响持有行为。但耐心也不会太长，如果业绩连续一年逆风，那客户仍会产生怀疑，资金还是要走的。如果业绩继续保持，比如又跑赢了市场两年，那么投资者从最初买入算起，应该已经跟着投资经理经历一个市场周期。与此同时，客户也能从一次次的交流和波动中理解了投资经理的投资逻辑。渐渐地，信任感就从业绩、人逐渐转化到对投资理念的认同。而投资经理则只是这个理念具象化的执行者和代言人。到此，这个信任关系也就相当稳固了。

人的信任感都是内源的。信任的本质是认同，是价值观的问题。一旦信任的建立能够根植于投资理念等投资者对世界认知的底层逻辑，自然就相当牢固，也不再容易受到一时的环境影响。业绩只是客户持有产品的初始动因，而非根本基础。通过优秀业绩延长客户持有期，直至达到对人和理念的认同，从而实现稳定持有，才是终极目的。

问题是，这是唯一路径吗？

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业绩不对，还是客户不对？

做过销售工作基本都会有一个体会，交易的达成是一个概率问题。比如为了达成10笔交易，可能需要尝试与100甚至200个客户建立关系，而背后可能要尝试联系500甚至1000人次。因此，真正买了产品的客户对客户经理而言都是倍感珍惜的。

然而，就像我们上面提到的，传统资管产品销售渠道的客户满意度普遍不高。从业绩到人再到理念这三步走下来，客户留存率太低。现实情况往往是客户经理花了九牛二虎之力谈下来10个客户，过了一年就被产品业绩“劝退”了5个，再过一年又走了3个，长此以往，客户经理的心气也不会太高。

核心问题就是出在信任建立的机制上。以业绩作为建立客户认同的出发点，看起来是很强的“历史证据”，客户开发难度也会小一点。但其实也是最容易证伪的。我们现在已经知道基金历史业绩对未来的预测性实际是比较弱的，卖一个去年的明星产品，有一半甚至更多的概率未来收益平庸。而仅以这个短期业绩作为客户信任的基础，自然会导致巨大的落差感。此外，短期业绩驱动的另一个弊端是受伤客户很容易对机构甚至整个财富管理行业产生负面印象，加大未来转化的难度。

很多时候，一个销售渠道看似规模很大，但其实对客户没有任何影响能力，周转率很高。原因就是客户在这家渠道看到的永远都是历史业绩、历史业绩、历史业绩。于是投资者选择的是相信业绩，不是相信某个人，更不是背后资管或财富管理机构的理念和服务。只要业绩不理想，或者在其他渠道看到业绩更好的产品，马上就会走人。

更为关键的是，投资管理是个千人千面的问题。不同类型的客户本来就适应不同类型的产品和服务模式，同一个客户的不同资金，也有不同的投资目标和风险承受能力。在一个人眼中的“好业绩”可能在另一个人眼里还未达到基本预期。所以幻想靠优质业绩征服所有客户的想法本身就是不现实的。换言之，每个基金产品的持有资金中很可能有一部分本身就是不匹配和注定无法满意的。

这里可以提出一个“有效规模”的概念，一个资管产品或投资顾问所服务的资金要满足两个条件，才能实现在较长时期持续保持产品持有规模：

1、在资金属性与产品特征方面做到了合理匹配。

2、客户理解管理机构和基金经理的投资理念、特征并产生信任感。

说白了就是投资者要信了你的体系打法，才能铁了心着你走。

比如张坤已经跑输市场快两年了，但产品规模没少多少，甚至限购都没怎么放开。他本人较少出来沟通，基金公司似乎也并未重金维护，高位被套的持损行为显然无法充分解释这一现象。我想一方面是基金经理过去几年积累的好口碑，更重要的可能还是多年的验证以及巴菲特等人的光环，使高护城河、高ROE的“质量”投资风格在很多人眼中形成了共识。从而经历了一系列上车下车之后，为他筛选出了一批“有效用户”。

当然，这不是说所有客户都达到了有效状态，比如张坤21年发行的封闭产品，有一批高点参与的新客户，现在满意度未必很好，但蓝筹等老产品还是会有一大批铁粉。董承非、谢治宇等也是类似，诺安的蔡嵩松其实是个更为特殊的例子，投资风格、营销手段与上面那几位差别很大，但规模稳定背后本质逻辑并没有差很多。

完成了从长期优秀业绩到人、再到理念的信任转化，投资者对波动的承受力会大幅度提升。提升有效客户数量，而不是盲目扩增规模，是资管和财富机构高质量发展的体现。当然，这也绝非易事。

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如何积累有效客户？

对资产管理机构而言：

能做的事情很简单，就是向客户清晰划定自己投资的“舒适区”和“能力圈”。虽然客户给钱主要是冲着alpha来的，但大方承认任何股票产品赚的都主要还是beta，这不丢人。特别是市场系统性下跌的时候，机构自己少量的alpha是远远抵不过beta的，有点浮亏也不过如此。更进一步的，投资经理莫不如把自己到底属于哪一种beta（适应风格、选股逻辑）更好的呈现给投资者看，反而更有助于建立信任感。

华商的高兵前一段时间有一篇流传很广的纪要。我听了那场会，其实他在开头所谓“没有框架”的自我人设之下，恰恰又充分的阐述了自己独特的选股模式和交易脉络，反而比那种教科书式的解说让投资者听起来更清晰。

特别是不要过度夸大自己过去的“神勇表现”。有不少管理人回顾起过去一些偶然获得巨大超额收益的阶段，总是倾向突出自己的主观判断，而忽略客观的条件。比如一个投资经理，2018全年只亏5个点还算不错，问原因就说是自己择时做多么得好，似乎自上而下精准预测了大跌。可一核对数据马上就能发现，事实明明是年中产品恰遇开放期，不得不做了大规模减仓预备头寸，侥幸躲过一劫。在后面的市场波动中，也都没有幸免。这种显然只是在透支信任，而非积累信任。

让投资者明白你是哪种beta，客户就会调整心理预期，不期待基金产品在所有的市场环境下都挣钱。只要该你表现的时候你确实能冲到前面，不要掉链子，不仅对投资经理来说更容易实现，对大部分投资者来讲也更容易接受。

更进一步的，如果基金经理能有意识的利用媒体渠道，加强用户沟通，更早的实现“信任等级的跃迁”，从而更快实现有效客户的沉淀。现在自媒体也发达，不少投资经理还是很愿意出来交流的，其中也有个别十几万几十万粉丝的大v，你会发现他们尽管净值起伏一点都不比别人小，但最终还是有一批坚定的拥趸。甚至在市场风格不在的时候还有人出来给投资经理打气、给不满意的投资者解释原因，颇有些“粉丝群”的感觉。

过往业绩只是入口，最终让客户相信的还得是一套理念框架，这才是重要的。管理人的能力圈可以是不断改变和进化的，但不断对客户进行沟通，让客户看到体系的变化，也更加有助于信任感的提升。

对财富管理机构而言：

传统业绩到理念的认知途径对客户的留存率偏低。如果能让客户较早的接受专业理念和投资模式，而不是靠短期业绩导流，是一种短期成本可能稍高，但长期护城河很深的做法。

这个过程的具体化，就是投资组合理念的传播和投顾服务的开展。

像FOF等组合投资模式的最大优势就是在于，它试图让客户首先理解的是理念，而不是某个人，更不是单纯依靠业绩。这事往往开头是艰难的，但一旦坚持做下去的话，总会有一批又一批的客户接受并留存下来——他们有的是对投资工具有基本认知的知识分子，也有在自主投资中铩羽而归的受伤用户，更有充满着养老焦虑的新一代储蓄者。但他们的共同点，都首先是正确投资理念的接受者，自然也都是有效客户。

更进一步，我们还会注意到，在专业能力能够加持、监管到位的情况下，分布式的投顾服务模式要比集中式的内容输出在筛选和服务有效用户方面更具效率和产能。

例如，同样是投顾，多中心的大v主理人模式的AUM稳定性似乎要比传统渠道营销模式好得多。业绩显然不是核心因素。不同类型大v个性鲜明、方法各异，同时比传统机构更加专注于内容创作和直接用户沟通，从而各自积累了一批有效客户，这才是背后主要的原因。

分布式模式的进一步发展可以形成投资者社群。如美国的seekingalpha，stocktwits，中国的雪球、知识星球。仔细想想，这其实是多中心服务的一种更极致的形式。

社区首先聚集了一批爱钻研，相对理性的人，这是一种自然而有效的、近乎无成本的客户筛选。一群人在专业KOL带领下一起讨论、共同进步的形式，也容易引发群体效应，容易形成共识。一方面，社区是一个非商业目的性的组织，以理念和知识输出为先导，对大部分人来讲都是“免费营养品”。这在投资者信任感的建立上首先就摆脱了单纯的业绩依赖，相当于把信任的金字塔倒了过来，从而容易形成更深层次的认同。另一方面，作为社区的参与者，在突发事件、市场波动之时相互鼓励，也容易度过难关，这一点我对国内不同的投资者社区观察了五六年，深有体会。

当然，塑造活跃、有序的社区氛围需要有非常好的管理和引导。比如国内做专业社区的互联网公司也不少，但做到雪球这种秩序的就不多，大部分还是沦为投资者吐槽、吵架的场所，这体现了管理者的用心。雪球通过挖掘培育KOL模式，塑造和保持了专业、长期、友好、理性的氛围，孵化了一大批财经大v，这是很独特的竞争力，同时社区的运营成本可以降得更低，做些衍生的业务更是水到渠成的事。此外，一些大型传统渠道平台通过“财富号”等形式吸引资产管理机构入驻，提供流量入口并换取内容支持的方式，也有异曲同工之处。

我们要认识到，市场足够大，每个人都不可能服务所有人。无论对资管机构和基金经理，还是对财富机构及其投资顾问，每个人只要有一小撮“忠实拥趸”就够了。与跟随业绩起伏的“军团式营销”和服务车轮战相比，以分布式模式精确制导又体贴入微的服务覆盖少而精的用户群，既节约成本，又有更好的客户体验。