花样年想从“鱿鱼游戏”中胜出

“花样年绝不躺平”。

10月8日，花样年的员工邮箱中，多了一封名为“宝爷家书”的邮件，这是创始人曾宝宝在公司曝出违约后，对“家人们”的抚慰。

那场危机发生在4天前，10月4日花样年承认，一笔当日到期的美元票据，剩余本息2.06亿未得到兑付导致违约。

家书中，曾宝宝表示，违约的原因是，9 月 29 日凌晨标普突然大幅下调公司评级，致使公司境内外融资交叉严重受限，流动性出现阶段性紧张。

但这样的理由似乎有些牵强，并没能回答中报现金271亿、以及拿到碧桂园的首付款的花样年，为何还不起这笔13亿人民币的债？

外界更多将花样年的本次违约视为“主动、自愿”为之。在本就敏感的海外债券市投资者心弦上跳舞，加速行业融资环境恶化，让自己以及友商往后该如何发起再融资？曾老板说自己“绝不躺平”，那么她打的究竟是什么牌？

有人认为，当前的房地产市场，很像近期风靡全球的韩剧《鱿鱼游戏》，或者说就是一场生存者游戏。谁将凭实力争得有限的资源，谁将会胜出。

从花样年这几天的行动和表态来看，其重点已经转向违约后的路该怎么走，大概率将是发起债务重组谈判了。这将是一场艰难的博弈。

“花”式逻辑

9月份铺垫了那么久，言之凿凿说可以还钱的花样年，就这样意外违约了。

投资者的愤怒情绪被点燃，国庆长假的最后两天有人跑到花样年总部去打探，公司到底发生了什么。但他们并没有得到多少有效信息。

在花样年之前，已有泰禾、蓝光、华夏幸福爆雷违约，但在前期，这些房企基本上都是在极力避免滑入违约的深渊，多次变卖优质资产还债，直到资金链破裂难以为继。

即使如此，他们仍然没有避免走到违约这一步；恒大现在虽无公开市场债务违约，但商票、信托、银行贷款等已经爆雷，上半年许家印为了 “回绿”，还一直在坚持偿还美元债和利息，恒大大概率也避免不了，即将到来的美元债/利息无法偿付。

相比前者的被动，花样年诡异的的“主动”、有钱不还确实有些意外。

有资产管理公司人士解释说，曾宝宝家书里的“交叉违约”，是指花样年被标普下调了评级至CCC，触发了私募债的条款，导致1亿私募债需要提前偿还，10月4日的美元债没钱还，所以就违约了。

事实上，花样年内部对房地产行业的糟糕情势早有预判。董事局主席兼总裁潘军在8月末曾表示，若明年6月份政策环境没有改善，销售仍然延续这种颓势，60%的民企开发商或面临倒闭。

花样年和曾宝宝显然不想走上泰禾们的路，她称，“保项目交付、公司正常运营是花样年的底线”。

花样年一位管理层表示，当手头的钱剩余有限，拿来结工程款、给员工发工资，若竣工交付，大不了晚半年还钱， “若是遵循契约还了钱，和你一起打仗的兵都顾不上、房子也面临烂尾。军心涣散大家一起倒霉落了空，公司岂不是摇摇欲坠。”

在这个时间点，这种环境的裹挟下，可以倒推花样年的违约逻辑：与其被动违约，不如提早开启债务谈判。这像是一种缓兵之计，走向重组可以削减债务避免贱卖优质资产，这比割肉还债，失血过多死去的局面强。

不过，花样年的意外违约，引发了市场对于其“逃废债”的质疑，进一步打击了投资者对民营房企的信心，将房企再融资推向更深的困境，预示着接下来，违约和债务重组将频繁上演。

10月11日，又一家百强房企当代置业公告将对一笔即将到期的美元债进行展期，希望投资人谅解。

 债务重组？

在“家书”中，曾宝宝承诺，花样年不会躺平。言外之意，是花样年并非不还钱，各方利益相关者的权益还是要维护的。

10月4日花样年公告称，已经委任华利安为财务顾问，来评估其资本架构、评估集团的流动资金及探寻所有缓解当前流动资金问题的可行解决方案，并尽快为所有持份者达成最佳解决方案。

这很明显指向了债务重组。值得一提的是，受聘成为花样年财务顾问的这家投行，已有40多年历史，从美国加州洛杉矶起航的国际投行核心业务主要分三块，分别是并购、债务重组和估值。

华利安尤在公司债务重整方面有着丰富经验，曾是雷曼兄弟、安然、通用汽车、瑞星咖啡的破产重组操盘手，也是先前佳兆业、泰禾、恒大等房企选聘的财务顾问。

在2021年前，一路上扬的中国房地产，极少发生房企债务违约。有例可查的是，6年前，深圳佳兆业，因为遭遇黑天鹅事件，成为国内首家拖欠美元债的开发商。

在华利安的介入下，短短数月就帮助佳兆业与债权人达成谅解，拿出境内外债务重组的方案，最终公司复牌回归正轨。

时间来到2020年后，房企违约的案例便按下葫芦又起瓢，一家又一家。

当年，佳兆业之所以走向债务重组而避免了破产重整，很重要的原因就是其基本盘较稳，手中土地储备的价值约是债务额的两倍，且计算后破产重整下的损失远远大于债务重组的损失。

为了安抚债权人，花样年接下来大概率会安排境外债务重组，与债权人进行商讨展息等事宜。在家书中曾宝宝也强调了：“目前公司管理层正积极与政府部门、境内外金融机构、合作伙作诚恳协商...恳请大家给予公司时间与信任。”

残酷的现实正在到来。当房企债务违约大面积发生，毫无疑问都会走向债务重组或破产重整、清算，这是一场真实的鱿鱼游戏：能够活下来的，将是那些有能力偿还债务的开发商。

这也迫使花样年不惜主动违约，也要先发制人，率先开启债务重组。

利益博弈

在长达30年的房地产黄金期，房地产金融链条上的食利者，主要有银行、信托、债券投资者等，在很长的一段时间里，他们做的是稳赚不赔的生意。

但现在，他们可能不得不承受一些损失了。

一场场房企与债权人的艰苦谈判、利益博弈将会发生。作为债权人，你是想损失全部还是展期、债转股、只损失利息或拿房抵债？多个债权人的意见又要如何达成一致？

这方面的问题，大概是要交给华利安这样的专业机构了。

参照佳兆业的方案，花样年可能首先会尝试通过谈判来修改债务条件。

比如佳兆业海外债务的重组方案包括，对于5张高息票据和1张可转换债券，本金不降低，但票面利率从原来的6.875%到12.875%大幅降低到2.7%到6.9%的区间，票面利率降低50%以上，还款期限延长5年。

再看上个月刚刚达成债务重组协议的华夏幸福，2192亿元金融债务的清偿方案，靠出售资产将解决约1070亿元；其余债务通过展期、降息，以及以持有型物业设立的信托受益权份额偿付等方式解决；另外，已发生未支付的罚息、违约金、复利及其他违约责任予以豁免。

结合花样年之前自己出的偿债方案，已经产生利息的2.06亿美元债务，可以探讨不削减本金，但相关利息将下调并行部分实物利息作为补偿，减息后剩余债务期限延长。

而针对 12 月到期的 9.5 亿人民币债券，公司称已启动再融资工作，若能对此达部分成展息协议，便能在短期降低还款压力。

往后 2022 年和 2023 到期的美元债券，花样年也称将提前通过要约回购和交换要约等手段对其进行管理，在华利安的帮助下一同改善公司的债务年期结构。

花样年目前仍拥有诸多可变现的资产。 截至期末，花样年处于在建阶段的项目或项目分期共有 47 个，合计建筑面积 827 万平方米，所有项目都将在 2023 年之前完成，其中预计在今年下半年竣工的有 13 个。对于优质资产，花样年可能会引入合作方，双方共担债务、共享收益。据早前消息，花样年已考虑出售位于北京密云区的国祥府、国祥雲著 2 个项目。

最终，花样年能否过关，取决于公司和曾宝宝解决问题的诚意和能力。

当下，绑在房地产这条船上的，不只是花样年等房企，还有诸多投资者、供应商、员工、业主等各方。面对违约的房企，不禁让人想起万科总裁祝九胜说泰禾的那句话“大家是一起沉船，还是一起上岸“？

也不用对房地产那么悲观。一年十几万亿的市场，仍然存在。只不过，行业正在洗牌，鱿鱼游戏上演，最后存活下来的胜者，将会继续享用这块巨大的蛋糕。

往期推荐