德国电子证券监管草案对RegTech和SupTech的影响
本文阐述了德国电子证券监管草案对RegTech和SupTech的影响。电子证券或非物质化系统的监管不仅应服务于私营部门的发展,也应服务于公共部门并支持监管机构和金融监管。金融部门的数字化转型应包括符合数字化金融要求的考虑,如缩小私营部门和公共部门之间的技术差距,管理不对称技术风险等。德国的法规草案是德国数字化转型的强烈信号,但它没有预见到一个完全非物质化的系统,一个设计精良的RegTech和SupTech系统的先决条件。中国人民大学金融科技研究所(微信ID:ruc_fintech)对论文的核心内容进行了编译。
作者 | Stefan Zeranski,Ibrahim E. Sancak
编译 | 荆媌
来源 | ZWIRN
介绍
证券数字化,即将实物证券转化为电子形式,涉及到了金融系统的诸多方面。除了众所周知的优势之外,电子证券还可以通过部署RegTech和SupTech系统来提高审计、合规和监督的效率和准确性。
在许多国家,纸质证券不再活跃,尽管电子证券也不是最主要的形式。固定证券是有形的,但仍被视作电子证券对待。固定资产证券的交易和保管规则主要与实物安全实践相联系。一些国家如印度、土耳其和美国,已经实现了非物质化证券,这意味着这些国家已将证券转换为电子形式。然而,去物质化则是与之不同的。一个完全非物质化的体系有助于帮助审计公司、合规机构和财务监督者及时、恰当地履行其职能和职责。
数字化转型政策应始终包含数字化转型改革的数据方面。例如,草案将如何影响德国金融体系的数据基础设施?更进一步说,监管机构将如何定位新监管产生的数据,特别是区块链债券?改革是否会增强市场的完整性和对投资者的保护?在这方面,德国的草案在数字世界方面引出了更多的问题。
本文没有从法律质量或法律方面对草案进行探讨;相反,它考虑了草案可能对数字金融世界的影响,重点是RegTech和SupTech维度。由于德国的证券改革可能会对其他国家产生影响,本文对其他国家的电子证券改革也有一定的借鉴意义。
一、从文书危机到电子证券
在证券业,证券可以是实物形式,也可以是电子形式。证券交易发生在一个高速的现实世界中,因此不可能每次交易都以实物形式交付和获取证券。
消除实物证券的行为起源于20世纪60年代末的“文书危机”,当时交易量激增,美国银行和券商的后台办公室充斥着股票证书和相关的文书工作(DTCC,2012)。为了应对文书危机,该行业最初的解决方案是将股票凭证“固定”在一个中心位置并用簿记条目记录所有权变动;第二个解决方案是用记账式证券代替纸质凭证的概念,这一过程称为“去物质化”(DTCC,2012)。
今天,固定化和非物质化是应对文书危机与全球证券业其他发展的两种解决方案。下图显示了三种主要的证券形式:
电子证券或数字证券是指仅以电子形式存在并通过簿记系统保存的金融工具。中央证券存管处(CSD, central security depository) 保存电子证券的记录,并在必要时提供有关服务。这种情况下,投资者没有实物证券,但他们可能拥有CSD发布的所有权声明。如果证券是电子形式或非物质化的,它们就会有实体形式的存在。通常情况下,固定化和非物质化不应意味着证券持有人权利的任何损失(European Parliament,2014)。同时,电子证券为市场参与者提供了切实可行的解决方案,如更快的转让、清算和结算、更实际的公司行动解决方案等等。
将固定的实物证券视为电子证券的同时又要求其严格遵守法律规定的实物证券制度,既不符合市场完整性和消费者保护,也不符合数字世界的要求。因此,证券应当实现非物质化,完全转换为电子形式,缺乏非物质化的体系即意味着与现代化金融世界的部分脱节。
二、数字化改造的特点
2.1.数字化改造内容
数字化是指个人、组织和社会设计和应用基于IT的以提高用户体验、效率和有效性解决为目的的方案,其优势在于能够同时支持效率和有效性,并将之与更高的用户体验相结合(Alt,2018)。对于金融部门来说,其用户为金融消费者、发行人(如上市公司和债券发行人)、中介机构、清算和结算公司、审计公司、评级机构、金融监管机构以及国家和跨国金融组织。
在这种情况下,数据既是数字化转型的产物,又是数字化转型的原材料。例如,将实物证券转换为电子形式,就是证券的数字化和证券市场的数字化转型。在这种情况下,与电子证券相关的数据是数字化转型的新产品,电子证券使相关部门能够获得新的、更全面的数据。另一方面,该产品是RegTech和SupTech或数据分析工具的原材料。因此,数字化改造的成功与否也与原材料的质量有关。
数字化转型战略(digital transformation strategy, DTS)的制定和实施已成为许多传统行业的前数字化组织的主要关注点,但如何制定此类战略仍是一个悬而未决的问题(Chanias, Myers, & Hess, 2018)。通过研究一家欧洲金融服务提供商是如何制定和实施数字转型战略的,Chanias, Myers, & Hess (2018)表明DTS的制定是一个涉及学习和实践之间的迭代的高度动态过程,而金融业的经验在应对金融业的数字化转型时起着至关重要的作用。因此,此文着重分析和考虑具有长期和多样化电子证券经验的国家如美国和土耳其,以尽量减少转型和转型风险。
2.2.数字化转型的风险影响
数字转型风险与技术类型有关,如云计算和区块链,并包括与组织和业务活动相关的典型风险源。每一次数字化转型都有其独特的风险。数字化转型也可能引发这方面的独特风险。例如,将证券市场从模拟市场转变为数字市场所具有独的风险,及改革监管结构对监管格局有着不易观测的独特风险。
另一方面,数字化可以使那些利用数字技术的匿名性误导投资者的人进行欺诈(Zadek&Bruett,2019)。网络风险是与所有数字环境相关的主要风险类型。正如预期的那样,数字证券市场和机构(特别是CSD)正面临着持续的网络风险。此外,由于网络攻击是众所周知的风险类型,金融市场与相关监管机构之间的技术不对称是当今最重大的风险之一。因此,拥有一个运行良好的SupTech数字金融监管系统是最好的风险管理策略之一(Zeranski&Sancak,2020.07)。
在自由市场规则下,各国仍不能改变其金融结构。例如,德国短期内无法将金融结构转变为市场化,即资本市场化,但它可以数字化地改造其金融体系。我们认为,一个由SupTech主导的金融体系塑造了金融科技行业,对数字化转型产生了积极影响,并管理了由此产生的风险金融科技。因此,对SupTech的早期行动对FinTech风险管理政策具有“时间”效应。
2.3.政府层面的数字化转型
为了有效和恰当地操作技术工具,金融监管机构或监管机构的质量和效率取决于包括组织设计、监管模式和制度文化的多个方面(Group of Thirty, 2008)。因此,金融机构可能需要根据金融科技活动调整其监管架构和实践(Ehrentraud、Ocampo、Garzoni &Piccolo,2020)。
随着金融市场和金融机构的发展,监管体系也必须对其进行监管。强有力的领导和合格的管理者可以在一定程度上抵消可能由次优监管结构造成的障碍和缺陷,但在某些时候,监管制度需要更新和现代化以适应金融发展、市场现实和全球一体化(Group of Thirty, 2008)。
自由市场经济让市场参与者在数字世界中遵循基于商业目标的方向,而目前的趋势是朝着分散和分散化的生态系统发展。这将解决财务主管的挑战性方法和组织变革。He et al. (2017)认为,由于金融服务越来越多地由不同的公司集团和市场平台提供,监管机构或监管机构可能需要通过对活动的日益关注来补充其对实体的关注。Frisell et al. (2018) 还指出由于金融行业正在模块化且其边界变得模糊,随着非银行企业进入市场并在价值链上的特定点上进行竞争,监管机构将需要作出回应并将其重点从实体转向活动。
目前对金融监管机构的研究主要集中在分散监管体系的成本与收益、中央银行与其他金融监管机构的相对关系、金融监管机构的独立性等方面,但从公司视角探讨金融监管机构组织模式的研究相对较少(Yang &Tsang,2018)。Yang and Tsang(2018)认为,监管机构或监管机构要求公私合作的性质,以确保金融监管的公正性并适应快速的技术变化。
数字化转型的一个重要缺陷是,难以寻找能够轻松承担领导角色的参与者来协调转型和管理转型风险。此外,在一些国家,金融数据可被视为国家安全问题。因此,雇用新的IT人员需要冗长而复杂的程序。
同时,预算限制和预算程序也是监管机构的另一个风险来源。尽管财务主管在其职责范围内是独立的,但他们的预算与政治决策挂钩(Zeranski&Sancak,2020.07)。政客们不太倾向于增加金融监管机构的预算除非他们并没有从游说渠道获得压力。
从政府的角度来看,一个成熟的监管体系至少应具备以下几大支柱(Zeranski&Sancak,2020):
三、 德国电子证券改革的维度
及与土耳其和美国的比较
3.1.证券数字化的不同方法
数字化转型工作需要丰富的经验,而这在起草稳健的战略和管理转型风险方面起着至关重要的作用。下表突出了草案的主要特点,并从数字金融和SupTech的角度与美国和土耳其进行了比较。
德国计划让金融业将其证券转换为电子形式。作为第一步,德国计划在2020年底之前为无记名债券敞开大门。
作为欧盟的主要国家,德国,考虑到该国保守的法律体系,正在推进一项革命性的法规草案。然而,一些新兴国家多年前就通过了相关法律,为数字化转型铺平道路。另一方面,发展中国家或新兴国家具有灵活性优势和相对较低的数字化转型成本。
改革一个金融体系伴随着多重风险,因此,改革发达国家的金融体系意味着要冒更多的风险,付出巨大的代价,发达国家的公共部门和私营部门之间的技术扩散或不对称技术比发展中国家或新兴经济体更大。
3.2.德国证券数字化
德国政府一直在推行2018年3月12日联盟协议中规定的面向技术的政策以挖掘区块链技术的潜力,并加强德国作为全球领先的数字技术和金融科技地点之一的角色(BMF&BMJV,2019)。
德国于2020年8月出台了一项法规草案,以实现实物证券的非物质化。草案预计,将顺利过渡到电子证券,只从不记名债券开始,但其他不记名形式的证券将来可能也会包括在内(BMJV和BMF,2020)。
由于转型和转型的风险很高,该战略需要一份健全的政策。草案的核心概念是开放德国法律对电子证券,这意味着以证书为基础的证券体系将发生变化。与土耳其的证券的完全非物质化做法不同,德国在这方面采取了一种渐进且保守的做法。德国在该草案背后的战略是利用电子证券的利益,尽可能减少转换风险,并尽可能顺利地融入现有的民事和监管法律(BMJV&BMF,2020)。
尽管该法律草案旨在保持技术中立,但预计一旦实施,分布式账本技术和区块链技术将得到推动,并在资本市场上更加稳固(Dey、Reul、Schlee &Storck,2020)。另一方面,新制度还将允许引入新的商业模式(如加密证券登记册),并应加强相关金融市场产品的数字化和上市速度(Dey、Reul、Schlee &Storck,2020)。
基于区块链的证券和商业模式将增加金融监管机构的负担,迫使监管机构改变监管模式和人事政策。因此,如果草案按原样通过,有两个关键方面可能会损害整个德国金融体系:
1)草案不利于RegTech和SupTech。
2) 它并没有增加金融监管机构的技术能力,反而使监管体系超载,从而增加了不对称的技术风险。
另一方面,尽管草案表明了一个明确的数字金融改革意图,但它并没有涵盖电子证券的所有风险,而是留下了许多关于RegTech和SupTech的悬而未决的问题。在滥用电子证券(特别是基于区块链的证券)的情况下,影响分析也可能会有监管回应。
德国金融监管局BaFin的目标是到2025年成为全球领先的数字化管理机构之一(英国联邦金融监管局,2018年)。然而,该草案并未涉及管理局RegTech和SupTech项目的有用基础设施,也不符合德国联邦金融监管局的数字化转型战略。
3.3.土耳其的非物质化
作为一个新兴国家,土耳其利用相对较小的资本市场和改革灵活性的特点促进资本市场现代化。与许多国家的情况一样,土耳其的证券清算和结算机构、托管人或中央证券存管机构,即金融市场基础设施或金融市场信息系统(FMIs)是监管机构分析和调查所需数据的主要来源。
与德国的做法不同,土耳其采用了完全的非物质化方法,并引入了强制性的数字化,这为稳健的RegTech和SupTech系统铺平了道路。
2005年4月,共同基金开始了非物质化进程。截至2005年11月,伊斯坦布尔证券交易所(后更名为Borsa伊斯坦布尔)的公开交易股票在土耳其完全非物质化(CSD of Turkey,2020)。自2005年以来,所有新的资本市场工具都以完全非物质化的形式发行(CSD of Turkey,2020)。在非物质化体系中,发行人的总资本(包括所有非流通股)均以非物质化形式持有(CSD of Turkey,2020)。
CMB可根据协议直接访问土耳其数字系统的CSD以检索证券所有权的实时和历史数据,以履行监管职责。另一方面,投资者可以在线访问他们在土耳其CSD持有的资产,并可以通过保护工具控制和保护自己的金融资产。
3.4.对美国实体和电子证券的新担忧
自20世纪60年代末以来,美国金融服务业就一直在努力解决实物凭证问题,当时交易所的交易量不断上升,因此需要纸质凭证(DTCC,2012)。该行业最初的解决方案是将股票证书固定在中心位置,第二个解决方案是去物质化(DTCC,2012)。然而,此后美国资本市场行业并没有完全去物质化,这使得行业面临着一个新的危机。
美国的直接注册系统(Direct Registration System,DRS)使投资者能够以电子形式或证书形式保存其证券。因此,DRS并不是一个强制性的以电子形式或帐簿记录形式保存证券的系统。根据DRS,投资者可以选择将其证券直接登记在发行人的账簿记录中。有了DRS,投资者不会收到实物证书,而是从过户代理或发行人处收到定期的账户报表(至少每年一次)以证明持有状态。
2012年,存款信托结算公司(DTCC)提出了推进实物证券完全非物质化的步骤。这项提案是由美国存托基金会(Depository Trust)发布的一份白皮书——《加强美国金融市场:全面实现实物证券非物质化,消除其产生的成本和风险的建议》。该文件指出,“完全的非物质化将有助于建立一个更具成本效益、更高效、更安全、更具竞争力的美国市场”。
此外,美国资本市场参与者声称,完全的非物质化将有助于建立一个更具成本效益、更高效、更安全、更具竞争力的美国市场,并支持该行业转向更短的结算周期,因为处理实物证券已经是当今市场的负担,可能是较短周期内的风险源(DTCC,2012)。
结论
德国于2020年8月起草了一项关于电子证券的法规,从而引入了一项革命性的改革。证券数字化,即将实物证券转换为电子形式,影响金融体系的许多方面。
通过部署RegTech和SupTech系统,电子证券在合规性和监管(即公司治理、审计和监督)方面具有提高运营效率和准确性的潜力。金融部门的数字化转型应包括符合数字金融要求的新的考虑因素,例如缩小私营部门和公共部门之间的技术差距和管理不对称的技术风险。
德国关于区块链债券条款的法规草案是德国数字化转型的一个强烈信号;然而,它并没有成为设计良好的RegTech和SupTech系统的先决条件。草案没有设想完全非物质化的证券;相反,它允许无记名债券自愿转换为电子形式。为了能够为金融体系提供一个强大的基础设施,并有一个可接受的过渡期,所有证券都应去物质化。
最后,草案主要在于数字化,而非证券市场或金融业的数字化转型。数字化转型超越了数字化,它包括组织设计和整体改革方法。此外,草案没有为金融监管机构提供平行条款,加剧了私营部门和公共部门之间的技术不平衡,即技术不对称。
因此,在一个尚未放松的金融环境之中,该草案使金融监管机构负担过重。综上所述,草案如果按原样通过,势必会引起很多问题。
以下为部分报告截图
......
获取完整报告
请后台回复“德国草案”
获取下载链接
编辑/荆媌
责编/张谦
【延伸阅读】