信息操纵视角下监管科技的运用与制度完善
信息型操纵是证券市场潜在风险的引爆点，行为要件认定难、监管方式滞后、法律规则不完善是造成信息型操纵监管的困境。而监管科技作为一种有效的监管工具，在提供技术条件、指明监管方式创新方向、转变传统监管思维等方面具有应对信息型操纵的优势。虽然通过信息识别、账户识别、行为识别等手段，能够有效应对信息型操纵新型行为，但是技术性、操作性、安全性等风险也会随之凸显。鉴于此，必须将“调适性”与“科技驱动型”两种新型监管理念相结合，出台应对信息型操纵的监管科技指引或者自律规则，构建风险防控体系，为监管科技法制化早日落地提供制度准备。中国人民大学金融科技研究所对文章核心内容进行了编译。
来源 | 金融监管 2020年第03期
作者 | 郭艳芳
编辑 | 孔煜
引言
从市场操纵的演化历史看，1992 年美国学者Franklin Allen和Douglas Gale把市场操纵分为信息型操纵、交易型操纵、行为型操纵。而业界则用“抢帽子”“蛊惑交易”等博人眼球的术语，把此类违法行为归属于信息型操纵。从目前文献资料研究来看，大多从信息型操纵的认定疑难出发，在对内幕交易、虚假陈述、利用信息优势连续交易等违法行为进行区别分析基础上，固守在完善立法、扩充信息型操纵类型范围的思维定式中。从2016年朱德洪等人以“市值管理”名义行操纵之实，被中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）以“利用信息和资金优势操纵证券交易价量”为由惩处的首例信息型操纵案及2017年被称为“私募一哥”的徐翔因“利用信息优势连续交易操纵证券交易价量”被刑事处罚的信息型操纵案看，信息型操纵将从以散布、传播虚假信息为基础的传统行为模式向复杂的新型行为模式转变。2018年8月，证监会正式发布《监管科技总体建设方案》（以下简称《总体建设方案》），强调要充分运用技术手段来监测市场风险，及时发现涉嫌市场操纵的违法违规行为，对学术界拓展研究思路与方法进行信息型操纵问题的研究，具有里程碑的意义。
监管科技打破了现行信息型操纵监管的困境，具有应对信息型操纵的优势，将成为规制信息型操纵的不二选择。通过监管科技利用技术手段在信息识别、账户识别、行为识别等方面应对信息型操纵的实践探索，认为以数据为基础的监管科技本身所携带的若干风险也会随之凸显，提出以转变监管理念为基础，以监管科技的法制化为重点，以出台监管科技应用指引或自律规则，构建风险防控体系为核心的新思路。
一、信息型操纵的监管困境与监管科技的优势
信息型操纵的监管困境
准确、真实、及时的信息被投资者正当、合法、合理的应用于证券交易市场，势必能够维持或者发挥资本市场融资、资源配置优化的功能。若被投资者不正当、非法、不合理的应用，可能致使准确、真实、及时的信息被异化为违法行为的遮蔽物，导致证券交易市场信息扑朔迷离“雾霾”现象的产生。基于信息是决定投资者证券市场交易的核心，“雾霾”现象下信息的快速传导又可能致使众多投资者在同一时间作出同一非理性的投资者决策，加速操纵行为风险的传染与蔓延，各国证券市场都禁止信息型操纵，将其界定为一种违法行为。尽管监管机构已经意识到信息型操纵是一种违法行为，但是随着行为模式逐渐从单一型向复合型市场操纵模式转变，无疑将大大加重信息型操纵的查处难度。
1.行为要件认定难
结合证监会现有的行政处罚案来看，囿于监管能力有限，监管机构对信息型操纵的认定主要依据行为构成要件理论，从主体、主观意图、客观行为、行为后果分析信息型操纵的特征，但随着信息型操纵现象的复杂化与多样性，这种认定方式存有困境。首先，主体的认定。从证监会网站对操纵行为的处罚决定书来看，可以把实施信息型操纵的主体理解为“具有影响力”的特殊人，不仅仅限于证券从业的身份特征。照此思维模式的主体认定方式，势必会得出具有积极法定信息披露义务主体的陈述与法定信息披露主体以外的人的言论对证券交易市场的影响具有同等重要的荒谬结论。同时，内部人、专业机构实施的信息操纵更为隐蔽，呈现主体间的“各显神通，强强联合”的双重特征，无疑加重了对实施信息型操纵的主体的查处难度。其次，主观意图的认定。监管实践中，虽然认定故意是构成信息型操纵必不可少的条件，但是随着证券交易市场的发展，合法的投资行为与非法的投资行为、国家的宏观政策等都可能影响股票价量变化，难以判断信息型操纵行为与影响证券交易价量之间的直接关联性。只有明确信息型操纵行为人的主观意图才能将市场操纵行为与正常投资行为加以准确区分。故此，从行政和司法认定的技术层面如何突破信息型操纵行为人的主观故意的证明方法有待研究。再次，客观行为。复合型信息型操纵主体进行相应的证券交易，比如利用信息优势连续交易、利用“信息+资金优势”连续交易、利用“信息+持股优势”连续交易、“抢帽子”和“蛊惑交易”，其中前三种证券交易价量被影响的原因来自于信息和交易两方面的相互配合，“抢帽子和“蛊惑交易”中行为人对股价的拉抬更多来源于信息本身，到底是基于“信息”还是“交易”还是“信息+”最终影响证券交易价量，是判断案件性质的关键。
随着信息型操纵新型行为的不断涌现，多种操纵手段联合操作对个股进行多重“夹击”，加重了证监会对信息型操纵新型行为的监管难度。最后，行为后果。监管实践中，虽然认定以达到影响证券交易价量目的为构成信息型操纵必不可少的条件，但是对行为人行操纵行为之实，因未达影响证券交易价量的目的，仅以《中华人民共和国证券法》（2014年修正）（以下简称《证券法》（2014年修正））第78条“编造、传播虚假信息扰乱证券市场”来处罚，难免陷入裁量权限度的合理性质疑。虽然至今我国还尚未发生此类情形的信息型操纵案件，但是随着国家强化监管科技应用实践的态度及其创新技术的发展，现在没有不代表以后不发生的可能性。有些国家在监管实践中，对行为人只要实施了信息型操纵行为又不能证明是基于其他目的而行事来解释行为的合理性（冯建生，2017），即可认定为信息型操纵，此种认定需要依赖诚信的市场环境、成熟的证券市场，考虑我国信用环境及其证券市场的发展程度，目前采用此种认定方式不现实。
2.监管方式滞后
在多元、复杂化的科技创新时代，囿于法律的滞后性及稳定性特点，传统的事后总结经验教训型的监管模式已无法适应信息型操纵者应用新型操纵手段的市场环境，在以毫秒为间隔的证券交易环境中，即使效率高、耗时短的监管反思终于勾勒出来，或许已经过时或许变得无关紧要。
随着信息型操纵新型行为（如伪市值管理、类举牌行为、利用自身信息优势为跨市场操纵的恶意做空、利用高频交易、算法等程序化交易技术加速信息型操纵等）的不断发展演变，证监会把“伪市值管理”主体、“类举牌”行为人、“恶意做空”行为人视为“愚人”的基础上（缪因知，2018），通过对操纵主体无经营能力及其没有开展具体经营业务的实质行动，来推测行为人实施的操纵行为。与实践中，比如以“维护股价稳定”的市值管理名义实施的信息型操纵，操纵人以政策掩护、隐蔽的外部机构合谋、短线利益损失获取长线利益的实质行动辅助，最终以长期管理战略失败为由来逃避操纵行为责任的事实不符。同时，利用信息披露曝光度的“类举牌”行为以及制作、发布报告，采取实地调查等前期准备，形式上向投资者披露信息的“浑水式做空”行为，虽然已经引起监管部门的关注，但是否符合信息型操纵的行为性质以及行为是否涉及市场操纵都尚未有监管定论（陈晨，2017）。
3.法律规则不完善
相比美国法以定义、列举、授权、兜底等方式来规制市场操纵（殷晓峰、牛广济，2014），我国缺少定义及列举式信息型操纵的内容。从我国现行法律体系来看，涉及信息型操纵的相关规定散见于《证券法》（2014年修正）第77条、第78条，证监会印发的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（以下简称《操纵认定指引》），《中华人民共和国刑法》第181条、第182条，最高人民检察院（以下简称“最高检”）和公安部的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第37条、第39条等制定逻辑各异、阶次不一的法律、规则中，虽然《股票发行与交易管理暂行条例》中也有关于禁止操纵市场行为的规定, 但是对其规定很模糊、笼统，更别说作为操纵市场类型之一的信息型操纵，叙明条款更是寥寥。同时，对单一型或者复合型信息操纵作出处罚的依据均为《证券法》（2014年修正）第77条第1款第1项、第4项条款，显然已不能全面覆盖新型信息型操纵现象。而具有相对完整认定思路的《操纵认定指引》也只是作为证监会的内部操作指引，且仍处在试行阶段，法律上的适用效力欠缺。
二、监管科技应对信息型操纵的优势
正是由于传统监管一般都是基于事后总结教训，以便在曾经发生过的违法行为模式重演时进行规制，难以应对信息型操纵的新型行为模式，才迫切需要能与新型违法行为手段同步发展的监管方式。监管科技代表着未来监管的逻辑演进趋势，是支撑整个金融行业的坚实基础（杨松、张永亮，2017）。从2017年7月召开的全国金融工作会议上重点强调“补齐监管短板”，党的十九大报告把“创新监管方式”作为防范金融风险的目标之一，中国人民银行通过成立金融科技委员会来强化监管科技的应用实践看，笔者认为利用监管科技，对于监管机构更好地追捕不法行为主体所实施的信息型操纵新型行为，具有显著优势。
1.何为监管科技
监管科技（RegTech）最早由英国金融行为管理局（Financial Service Authority，简称FCA）提出，将其作为金融科技（Fintech）的一个分支，主要指监管技术，即将创新技术运用到现有监管中。香港大学金融法教授Douglas W.Arner等认为监管科技并不是金融科技的分支（Douglas W.Amer，Janos Barberis，Ross P.Buckley，2017）。目前，不管是学术界还是业界，对监管科技没有达成统一的概念，但综合文献资料，监管科技有别于金融科技，监管科技不是只满足事后总结经验教训的应对型监管模式，而是通过核查行为是否符合监管要求，提前预测、主动识别风险，其外延可以扩展到金融以外的领域。
在此探讨的监管科技不是仅停留在针对被监管者内部合规经营与风险管理的狭义监管科技，还包括了监管机构利用云计算、大数据等新型科技手段来提高自身监管能力和监管效率，对创新技术进行探索、运用的广义监管科技，这也正好与《总体建设方案》中强调的提升风险监测、风险识别监管能力，利用创新技术主动发现问题促进监管模式创新的设定目标及Douglas W.Amer等学者对监管科技的界定相吻合。
2.监管科技的显著优势
第一，监管科技为监管机构查处信息型操纵新型行为提供技术条件：
要对信息型操纵引发的潜在或者正在发生的风险实施有效监管，必须突破传统监管维度。监管科技旨在通过利用新技术提高监管机构的监管效率，降低监管成本，是监管与大数据、人工智能等现代科技结合的产物，作为监管者利用大数据、人工智能等“升级换代”的新型技术进行监管的工具，通过识别信息，预测谁与谁何时在交易什么，针对识别的交易模式是否违法，促使监管者提前采取风险防范行动，正好突破了事后总结教训的传统监管模式存在的弊端，成为补缺监管短板的突破口。
第二，监管科技为监管机构查处信息型操纵的监管方式创新指明方向：
传统的监管方式对信息型操纵新型行为的监管乏力，主要原因在于，监管者缺乏必要的技术支撑而无法进行有效的监管。在如何进行监管方式创新以满足信息型操纵新型行为监管的需要方面，监管科技指明了重要选择方向：
（一）运用新型技术实现传统监管方式升级：
比如运用大数据智能分析技术，对利用现代新型科技手段“升级”的操纵行为，进行非结构性数据的结构性处理，实时获取监管数据，挖掘二级交易市场股票交易时间、交易集中度、投资者持股比例、股票价格涨跌等方面存在的异乎寻常的关联性，最终筛选出可疑的信息型操纵行为线索。
（二）探索监管方式创新的具体模式：
随着证券交易市场的发展及其信息型操纵者新型操纵手段的演变，也应与时俱进推进监管方式的创新，如将涉及操纵和市场炒作的“类举牌”行为纳入信息披露范围予以规制；强化个人投资者、机构投资者、中介机构、自律组织、证券监管部门应用监管科技进行的协同监管；对通道类账户、资金实施“穿透式”监管，防止利用监管空白或者监管套利隐蔽真实交易者的真实背景。
（三）监管科技为监管机构转变监管思维方式开辟路径：
“科技+监管”结合的监管科技更彰显出监管机构传统监管方式的思维僵化，监管机构应转变监管思维，成为监管科技未来发展的不二选择（Andrew W.Lo，2017）。目前我国监管机构的思维方式面临的挑战主要有：
一是囿于传统监管资源预见能力的有限。
传统的监管制度一般都是基于事后总结教训的立法，针对已经发生的违法操纵行为模式进行评析或者统计分析，相对比较笼统，已经不适应科技驱动下信息型操纵新型行为频发的市场环境。
二是监管法律的滞后与确定。
监管法律的滞后性与确定性是一体两面，为破除不确定性给被监管主体带来的恐惧，法律应保持确定性；与此同时，确定性的法规又不可避免地滞后于时代的发展（杨东，2018）。
可见，通过监管科技核查信息型操纵新型行为是否符合监管要求，提前预测、主动识别风险，应该是十九大报告强调“创新监管方式”背景下可考量的选择。
三、监管科技应对信息型操纵在实践探索中存在的问题
1.技术性风险
是指监管者在利用创新技术时违背技术本身规律而发生的风险，或者技术在其创新发展过程中本身存在的一种潜在风险。无可置疑，新型的监管行为模式、技术手段的发展有赖于创新技术和交易系统平台，若创新技术出现数据漏洞或者交易系统平台编程错误，就可能使建立在相关关系分析法基础上的数据预测或者识别产生错估成本与风险，比如，以私钥安全为基础的区块链技术，一旦私钥遗失或者出错，投资者将无法操作其证券账户下的资金。
2.操作性风险
监管科技无法取代能够依据市场变化、基于市场经验判断的人工监管模式，离不开电子系统发出异常信号时监管者行使自由裁量权给予的关注或者监管干预。但监管者依靠自动化手段将规章制度、监管政策和合规要求及法律有效性问题列入算法或者智能模型时，存在以遵守业务操纵原则的正常操作技巧为由，危及数据安全的行为，造成相关性的数据链断裂，致使违法行为无法通过探索数据间的相关性被发现。
3.安全性风险
为了避免非结构性的数据扰乱监管，获得有效性的监管数据，凸显数据相关性特征及时发现违法违规行为，业界、学术界都在提倡数据共享的应用。但隐私问题，比如创新技术手段的研发成功是以收集正常投资者的机密数据如交易投资决策等为基础，此时信息的价值及安全重要性程度是无法用金钱来衡量的，若机密数据被操纵者盗用或者联合黑客恶意攻击，正常投资者的权益如何保护？虽然《总体建设方案》对监管科技的顶层设计逐渐清晰，但对投资者的数据安全监管始终缺位，至今没有一个明确的部门负责专门监管此业务。故此，如何保证共享数据、数据安全和投资者权益保护，又不会限制监管科技发展，也是监管科技面临的重大挑战。
四、监管科技应对信息型操纵的制度完善
（一）转变监管理念
一定时期的监管制度集中体现了一定时期的监管理念，制定监管制度的法律思维是综合了客观事实分析和主观价值判断。就监管法律制度的建设而言，如果总是形成以技术事实为基础的规范，那么势必导致技术法律对技术“匡正”的失效和无力，立法者就要重构或者建立新的监管法律制度（吴汉东，2017）。在自媒体和互联网金融蓬勃发展的时代，信息型操纵作为融合了创新技术手段、行为模式和交易策略的复杂操纵行为，是证券市场潜在风险的引爆点，以至现有的监管规则在信息型操纵面前几乎无所适从。在这种情况下，迫切需要监管机构转变监管理念。
资本市场是一个复杂、多层次、不断演变的市场，传统的“运动式”监管方式，“命令—控制”型的监管路径，只是为规制信息型操纵提供了基本监管框架。监管者的思维定式要从“命令—控制”型监管转向“调适性”监管，监管者要与信息型操纵者一样，时刻关注证券市场变化，用云计算、大数据、人工智能等技术武装监管的基础设施，感知信息型操纵新型行为模式、技术手段、风险态势，以便能够追溯到信息型操纵的完整信息链和行为链，及时发现违规操纵行为、高风险交易等潜在问题，提升风险识别的准确性和风险防范的有效性。
（二）监管科技的法制化
监管科技法制化命题包含“监管科技为什么法制化、什么是监管科技法制化、监管科技如何法制化”三个内在维度，其中监管科技如何法制化是难点和关键。虽然取得了初步成果，但是法律法规缺少关于监管科技的相关规定。2018年证监会正式发布的《总体建设方案》虽然标志监管科技建设工作将进入全面实施阶段，但并没有直接适用的法律效力。
正在实施的《总体建设方案》强调要充分运用技术手段来监测市场风险，监管技术的应用只有转化为具体可操作的法律制度才能达到良治之功效。证监会正在抓紧制定证券市场相关领域合规科技发展的指导性意见，为监管科技如何法制化提供了建设性意见，比如为了规范和引导资本市场证券期货业监管科技的有序发展，明确了技术驱动、合规先行、风险可控、动态监管的职责等。
同时，《总体建设方案》中提出了监管科技存在的意义、原则和目标，明确了在风险监测、风险识别、投资者利益保护、识别非法行为及异常交易行为等方面需要提升的监管能力，强调了利用大数据、人工智能等现代信息技术，围绕资本市场主要业务活动，辅助监管人员进行数据挖掘、全方位监测和及时发现涉嫌市场操纵、内幕交易等违法违规行为，从总体结构上对监管科技如何法制化提供了方向，为多元、复杂化信息时代背景下如何发挥监管科技应对信息型操纵的监管提供了新思路。
（三）构建风险防控体系
面对信息型操纵新型的行为模式和监管科技的固有风险，目前我国尚无健全的监管机制和风险控制，如何顺应形势、有效化解风险，已成为对信息型操纵风险监控的重大问题。尽管按照监管科技3.0规划思路，利用创新技术监测风险、发现市场操纵违法违规行为能够激发创新活力，但是缺乏有效引导的创新也会导致资源浪费和数据整合困难，正如中国证监会信息中心副主任刘铁斌所言“资本市场累积了海量的业务数据，由于没有统一的筛选标准，欠缺数据分析能力，数据大多没有有机整合”，而数据又是监管科技的基础。为规制信息型操纵，开展的创新技术应用于证券市场前，无法期待成型的立法监管规则提前于市场实践出台，但作为自律组织的证券业协会可以在广泛征求会员、投资者、学者、业界实务人员意见的基础上，探索出台监管科技应对信息型操纵的应用指引或者自律规则。
依靠证券业协会的业务探索和试点检验，对相对灵活的应用指引或者自律规则进行适当调整，可以促使应用指引或者自律规则对信息型操纵者形成威慑，最大程度发挥应用指引或者自律规则的适用效能，推动监管科技应对信息型操纵的规范化发展，从而也为监管科技法制化提供制度准备。
信息操纵
信息型操纵不仅是证监会专项执法打击的重点，最高人民检察院在最新发布的第十批指导性案例中也将其列为在金融证券犯罪领域重点打击的对象，可见，信息型操纵将会受到法律界的日益关注。随着《总体建设方案》的正式发布，把利用现代科技手段，及时发现涉嫌市场操纵的违法违规行为作为监管科技3.0的工作核心，意味着监管科技将是未来应对信息型操纵监管的必然发展趋势。但我国监管科技的发展仍处于初级阶段，《总体建设方案》的出台只是把以前停留在倡导层面研究的问题落实到了监管科技的顶层设计、时间推进等蓝图，对监管科技应对市场操纵层面的制度构建尚处于构思建设中，从《总体建设方案》设计的蓝图走向法制化实施，还会有一段攻坚克难的路要走，监管科技如何法制化这一重大问题都待进一步研究。
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责编/张谦
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