监管沙盒：对金融科技融资的影响 | BIS

国际清算银行（BIS, Bank for International Settlements）十一月工作论文《监管沙盒：对金融科技融资的影响 (Inside the regulatory sandbox: effects on fintech funding) 》使用英国数据，对监管沙盒对金融科技企业融资的影响进行了分析，通过对同公司进前进后及同类公司是否进入的对比，得到监管沙盒确实能促进金融科技企业融资的结论，并证实了减少信息不对称及监管不确定性这两种机制。从而明确了监管目标，即沙箱可能成为获取金融创新利益的关键政策工具。中国人民大学金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）对论文核心内容进行了编译。

作者丨G. Cornelli, S. Doerr, L. Gambacorta, O. Merrouche

编译丨罗妤

来源丨BIS

世界各地的政策制定者正在采用监管沙盒作为刺激金融业创新的工具，同时对新出现的风险保持警惕。本文利用英国独特的数据，首次证明了世界上第一个沙盒在改善金融科技公司融资渠道方面的有效性。进入沙盒的公司与未进入的公司相比，增加了15%的资本，增加资本的概率增加了50%。我们的结果表明，沙盒有助于通过两种方式获得资本：减少不对称信息与减少监管成本或不确定性。

引言

使用新技术的创新型公司（即所谓的FinTech公司）的快速增长具有从根本上改变金融业的潜力。金融科技公司有望刺激竞争，带来可观的效率提升、更多的消费者选择和更强的金融包容性。但是，拥有新产品和服务的公司可能会造成破坏性增长，这对金融稳定和消费者保护提出了新的挑战。世界各地的决策者都在加紧努力，以在促进金融部门的创新的同时，同时对新兴风险保持警惕。

一项具有里程碑意义的举措是英国金融行为监管局（FCA）于2015年11月创建了“监管沙盒”。沙盒公司为金融技术提供了受控的测试环境，使他们可以在有限的授权下针对一组有限的客户试用其产品。测试是在严格的监管监督下进行的：公司会收到建议，以帮助他们应对复杂的法规并简化获得授权的途径。另一方面，监管机构使用沙盒了解新的金融技术和新兴趋势，并在将产品投放大众市场之前确定相关风险。

沙盒的主要目标是通过帮助促进金融技术人员在发展的早期阶段获得融资来促进创新。由于金融技术公司在监管不确定性高的环境中提供新产品，因此它们面临着信息不对称的严峻挑战，并且常常难以筹集足够的资金来开发产品和扩大规模。到现在，已有大约50个国家/地区效仿英国，并引入了自己的监管沙盒，其目的通常是为了培育金融业。但是，尽管沙盒得到了广泛的使用，并且在媒体和政策界得到了极大的关注，但是关于沙盒是否真正帮助金融科技公司筹集资金的经验证据很少。

数据

在本文中，我们分析了进入FCA的监管沙盒如何影响金融科技公司筹集资金的能力。我们收集2014年第一季度至2019年第二季度英国金融科技公司筹集资本的数据，样本涵盖加入沙盒的金融科技公司（处理过的企业），以及一大批可比的对照企业。有关筹资的详细数据（按个人投资者划分）以及有关公司年龄、规模、行业、位置和首席执行官背景的背景信息，使我们能够研究沙盒影响公司获得资本的不同路径。

下图为金融科技公司融资的一些历史数据，英国已成为全球金融科技中心，尤其是在伦敦。在过去十年中，全球金融科技初创企业约18%的资金来自英国（见（a）图）。这一数字仅次于美国（占47%）。值得注意的是，（b）图显示英国的相对份额从2010-2014年的不到15%增加到2015-2019年的20%以上。因此，在交易量上，它超过了中国（占15%）。

以下为监管沙盒中公司的融资情况：

以下为样本的描述性统计数据。（a）图显示，交易特征存在显著差异，平均交易规模为470万美元，标准差为2750万美元。在所有公司季度观察中，公司举债的比例为6.1%。（b）图显示，截至2019年，中位（平均）公司成立4（6）年。大约75%的公司成立不到6年，52%的公司总部设在伦敦。中位数和平均水平的公司都有一名首席执行官，大约五分之四的首席执行官是男性。首席执行官的平均毕业年份是1998年。平均每笔交易约有1.8名投资者（最多11名），以及1.7名新投资者（最多10名）。（c）显示，当资本筹集时，英国投资者的平均份额约为60%。在40%的外国投资者中，大约一半是美国投资者；而大多数投资沙盒公司的投资者都是第一次这么做。

实证分析

为了进行识别，我们依靠两种互补的方法。

首先，我们专注于沙盒中的公司样本，并利用了这些公司在五个不同的批次中进入沙盒的事实。进入过程在六个月内交错进行，因此相对于稍后阶段将进入沙盒的公司而言，我们能够比较一家公司在参与沙盒之前和之后的筹资活动。我们发现进入沙盒对筹集资金具有非常重要的影响和经济意义。回归结果如下图所示，进入沙盒后，接下来两年内筹集的资金将增加14％至15％。募集资金的增加大约相当于一个标准差。

进入沙盒的选择不是随机的，而且进入日期可能与不可观察到的一些公司特征相关。然而，我们发现在不同的公司之间没有不同的前期趋势，并且在进入沙盒的公司中，特定的进入日期与可观察到的公司特征不相关。同样，我们的研究结果对于控制公司年龄、首席执行官性别或地点，以及包含公司固定效应都是稳健的。这些事实减轻了我们的结果被省略的变量或选择效应所解释的担忧。我们还发现，包括行业层面的时变固定效应并没有实质性地影响我们系数的大小或重要性，尽管R-square值增加了一倍多。换言之，沙盒输入可能与不可观察的时变行业特征正交，进一步减少了对自我选择和忽略变量偏差的潜在担忧。

为了进一步加强对沙盒效果的识别，在第二步中，我们将沙盒中公司与一组从未进入沙盒的控制公司进行了比较。使用精确匹配方法，我们选择匹配的对照公司样本，这些样本在可观察的公司特征（年龄、CEO性别、行业和位置）方面在统计上相似。然后，我们将通过公司和时间固定的影响估计差异规范，将进入沙盒的公司与从未进入沙盒的公司进行比较。在匹配的样本中，我们发现了与基准策略几乎相同的效果：进入沙盒的公司筹集的资金相对增加了15.1％。

在得到了沙盒进入改善了公司获得资金的结论之后，我们研究了潜在的机制。具体来说，我们区分了以下几种途径：首先，沙箱是一种“营销手段”，也就是说，简单来说进入沙箱会导致更多的宣传，从而获得更多的资金，而不论实际的公司业绩或支持。第二，沙盒起到了“认可印记”的作用，也就是说，它减少了信息不对称，因为接受沙盒传递出公司高质量的信号。第三，沙盒减少了监管的不确定性或成本，这是因为，有专门的案例官帮助沙盒公司应对其服务或产品面临的法律挑战的不确定性。

我们的结果表明，沙盒减少了信息不对称和监管成本，而沙盒纯粹是作为一种营销手段的观点没有得到支持。首先，我们发现，沙盒进入对融资的积极影响对较小和较年轻的公司尤其明显，即通常被认为更不透明的公司，因此受到严重的信息摩擦的影响。当我们按融资类型比较公司时，我们发现类似的结果。进入沙盒会增加交易量，尤其是风险资本交易，与其他类型的交易相比，风险资本交易对信息更敏感。第二，结果显示，进入沙箱之后，首次投资者和总部设在英国以外的投资者所占份额都会增加。由于新投资者和远离发行公司的投资者可能面临更高的信息不对称，我们将这一发现解释为沙盒减少了信息不对称的证据。最后，我们发现，首席执行官在（金融）法律方面有个人背景的公司从进入沙盒中获益较少。这与证据一致，即没有金融监管经验的首席执行官更多地受益于案例官员提供的指导。而如果沙盒通过营销促进所有公司——不管它们的基本特征如何——那么我们不应该在不同类型的公司中发现任何差异效应。

最后，我们提供了一组进一步的稳健性检查，排除了沙盒效应纯粹是由资金供给增加所推动的。我们使用匹配的投资者公司数据，包括投资者×时间固定效应。这种方法使我们能够吸收影响投资者的任何不可观察的时变变化。例如，金融科技投资的同期税收减免或优惠待遇可能会成为混淆因素。结果表明，即使我们保持固定的资本供应变化，进入沙盒的公司仍更有可能筹集资金。我们还使用其他估计方法来解释因变量中是否存在零点，例如负二项回归，并表明我们的结果对所选方法不敏感。此外，当我们使用最近x邻匹配或倾向分数匹配代替粗化精确匹配时，依然证实了我们的发现。

结论

尽管沙盒被广泛采用，但据我们所知，还没有微观证据证明其有效性。监管沙盒追求不同的目标，例如促进创新和竞争，增加消费者剩余，以及促进FinTech获得融资。虽然自成立以来的短时间跨度不允许我们评估对消费者盈余或金融稳定的影响，但我们的论文提供了第一个证据，即沙盒有助于年轻和创新的金融科技公司筹集资金，从而实现至少一个明确的目标，沙盒可能成为获取金融创新利益的关键政策工具。

以下为部分报告截图

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编辑/罗妤

责编/袁阳

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