NBER | FinTech 与传统金融机构的合作共赢

主流观点认为，金融科技凭借其数据、算法优势以及创新的信用评估模型，相较于传统金融机构，能够以更低的成本，更高的效率控制长尾风险，实现金融个性化服务。针对金融科技与传统金融机构竞争与合作问题，FINTECH AS A FINANCIAL LIBERATOR 从金融抑制的角度提出，金融科技是一种自下而上改善金融监管的模型，倒逼传统银行进行创新，构成合作共赢的良性循环。中国人民大学金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）对报告核心内容进行了编译。

来源 | NBER

作者 | Greg Buchak, Jiayin Hu, Shang-Jin Wei

编译 | 杨世祺

评论

金融科技与传统银行的竞争与合作是学术研究、金融监管关注的重要话题，不仅改变了融资模式，更对经济发展有重要影响。主流观点认为，金融科技凭借其数据、算法优势以及创新的信用评估模型，相较于传统金融机构，能够以更低的成本，更高的效率控制长尾风险，实现金融个性化服务。然而关于金融科技的兴起是否侵蚀了银行利益，或是在什么领域，以多大比例对传统金融业务造成冲击的讨论尚存争议，FINTECH AS A FINANCIAL LIBERATOR从金融抑制的角度提出，金融科技是一种自下而上改善金融监管的模式，并且倒逼传统银行进行创新，构成合作共赢的良性循环。

我们对文章的引用和结论部分进行了编译。

引言

金融抑制作为将家庭储蓄利率保持在无约束价值以下的监管，是发展中国家普遍存在的现象，也是不发达的原因（McKinnon等人，1973年；Shaw，1973年）。因此，改善金融抑制的政策对于提高总体经济效率很重要。然而，虽然消除金融抑制可能会提高总体福利，但一旦消除这些扭曲，一些市场参与者可能会变得更糟。因此，政治可能会阻碍自由化，使自上而下、政治主导的改革变得困难。特别是，通过限制家庭存款利率，金融抑制可能会降低资本成本，并提高具有市场力量和政治权力的大型商业银行的盈利能力。预计到这一点，这些银行，以及关注其盈利能力和稳定性的监管机构，可能会抵制取消利率上限的努力。

本文研究了中国背景下金融自由化的另一种途径：在压制性监管框架以外，金融创新驱动自下而上的自由化。我们探寻这种市场驱动的方法在实现自由化方面有多有效，以及现有银行如何应对自由化。2013年之前，银行存款占中国家庭流动资产的绝大多数，这些存款约占中国GDP的30%。至关重要的是，这些存款受到利率上限的限制——类似于美国的Q号条例——这使利率在类似、不受监管的资金来源上远远低于不受限制的市场利率。由于害怕蚕食自己的廉价存款融资，拥有强大市场力量的现有银行几乎没有动力推动政策改革或进行监管套利。

2013年6月，当支付宝在支付方面准备成为值得信赖、占主导地位的金融科技参与者时，竞争从传统银行系统之外出现，推出了货币市场基金（MMF）产品余额宝。与传统银行不同，支付宝不依赖庞大、低利率的存款基础提供资金，因此不会因破坏现有存款制度而遭受损失。此外，与典型的货币市场基金不同，余额宝提供T+0流动性，与支付宝的支付系统相结合，允许投资者像活期存款一样，使用余额宝股票进行在线和离线购物交易。与活期存款不同，余额宝的利率不受有约束力的利率上限的约束，而是提供市场利率。因此，余额宝通过广泛采用和值得信赖的支付系统提供类似于存款的交易服务和利率，不受人为低上限的限制。事实证明，余额宝几乎立即非常受欢迎：在发布后六个月内，它覆盖了4000万客户和超过1850亿元（约280亿美元）管理的资产。其他金融科技公司也效仿并推出了类似的产品。

在余额宝之前，中国家庭基本上没有货币市场基金的风险敞口，对货币市场基金的总投资不到银行家庭存款的1%。随着余额宝和类似产品的推出和增长，随着家庭储蓄流入这些产品，银行存款相对于货币市场基金的总市场份额有所下降。从银行流入这些产品的流量并不均匀：存款客户采用余额宝的倾向存在显著差异，一些银行的存款基础集中在余额宝上涨高的城市，而其他银行的存款基础集中在余额宝吸收率低的城市。我们利用这种变化来表明，存款基础最暴露的银行的存款流入余额宝最多。与支付宝消费者平台和余额宝之间的紧密联系一致，主要是家庭活期存款受到影响，而其他类别的存款，如家庭定期存款和所有类型的固定存款，没有受到影响。

随着家庭存款离开银行部门前往金融科技竞争对手，银行对竞争的内生重新引发了进一步的金融自由化。我们表明，余额宝流量敞口较大的银行更有可能投资于防御性创新。特别是，风险最大的银行推出了自己的余额宝类货币市场基金，与余额宝竞争。这些资产负债表外产品规避了家庭存款的压制性利率上限，并将更高的利率转嫁给了家庭储蓄者。重要的是，随着这些产品的推出，银行似乎能够抵制对其盈利能力和稳定性的最可怕的预测：我们几乎没有发现收入减少、成本增加或增加对风险客户的贷款的证据。因此，虽然余额宝的崛起确实将存款从银行吸走了，但这些竞争压力导致风险最大的银行进行了创新，而不是对其盈利能力和稳定性造成损失。最终效果似乎是金融自由化，使家庭受益，但银行业绩不会明显恶化。

我们的结果表明，余额宝的更大渗透率与存款流出量的增加和金融创新有关。为了证明余额宝风险敞口具有因果关系，而不是相反（即出于其他原因，存款离开了当地银行系统，流入了一个自然的替代方案余额宝），我们引入了两种工具变量策略。我们寻找预测余额宝摄入量的工具，而不与因银行健康等其他原因导致存款流出的不可观察因素有关。首先，在推出余额宝之前，我们利用了支付宝支付平台的城市级渗透。该工具的相关性源于这样一个事实，即对于已经将平台用于其他目的的用户来说，采用余额宝的成本更低。此外，该工具解决了同时存在的主要识别问题，因为用户在支付宝平台提供银行存款替代品之前已经采用了该平台。

作为第二种工具，我们利用了与支付宝在杭州市总部的地理距离。这利用了余额宝的逐渐传播：在离其总部更近的市场中，推出对支付宝来说更方便。与余额宝支付宝之前采用的情况一样，该工具克服了主要的身份识别问题，因为Ali的总部（因此任何市场与之遥远）成立于1999年，远远早于余额宝于2013年推出。有了这些工具，我们发现质量相似的结果。我们对这些发现的解释是，金融科技，特别是余额宝的引入，有助于减少中国的金融抑制。

我们的结果有助于阐明金融科技货币市场基金在中国家庭中的受欢迎程度。一个突出的潜在解释是监管套利：这些货币市场基金避免了中国对银行存款的约束性利率上限，从而以更优惠的利率为银行存款提供了密切的替代品。虽然这提供了潜在的解释，特别是在余额宝之后，但该解释未能解释余额宝推出之前货币市场基金行业增长缓慢的原因：提供高于上限利率的货币市场基金在余额宝之前就存在，但吸收率很低。虽然这些产品没有提供银行存款和最终余额宝提供的交易服务，但原则上，银行本可以自行提供这些功能，并积极营销这些产品。然而，他们没有。我们假设，在余额宝推出之前，中国的现有银行选择不进行这种监管套利，部分原因是由于其相当集中，会蚕食其自身较低的利率存款基础。

重要的是要指出，在余额宝出现之前，中国家庭对共同基金缺乏熟悉和信任也很重要。在以银行为中心的金融体系中，这并不奇怪。在余额宝之前采用共同基金投资的高障碍转化为银行存款的高度粘性（对利率的敏感性较低）。银行利用这种存款粘性，没有理由向存款客户推销货币市场产品。[对于富有和财务成熟的客户，银行确实提供具有市场回报的“财富管理产品”。然而，这些产品的最低投资额通常很高，远远超过典型的中国家庭储蓄。因此，虽然监管套利部分解释了余额宝类产品的受欢迎程度，但重要的是要考虑余额宝之前的竞争动态，这些动态可能会阻碍其接受。

与标准货币市场基金不同，余额宝与支付宝有联系，支付宝在中国几乎无处不在，到那时已经存在了十年。这意味着余额宝带来了显著的品牌认可和信任。此外，它通过支付宝应用程序的连接意味着普通中国家庭熟悉并可以访问它，这些家庭可能缺乏使用另一家公司产品的财务复杂性。

最后一个假设涉及家庭对类似金钱索赔的需求，以及使金融科技货币市场基金能够满足这一需求的产品特征。中国确实对安全、类似金钱的资产的需求很大：根据2011年中国家庭金融调查（CHFS），超过75%的家庭金融资产以银行存款和现金的形式持有（分别为58%和18%）。因此，过去由商业银行主导的支付服务极其重要。从历史上看，传统银行受益于存款利率上限，缺乏提供市场利率存款替代品的激励措施。余额宝的出现及其捆绑支付服务，通过满足家庭对类似金钱索赔的需求，为传统活期存款的跨行动服务创造了直接竞争的产品。通过引入这些功能，提供类似交易和流动性服务的产品使金融科技货币市场基金能够直接与银行存款竞争，从而有机地破坏了人为的低利率上限。然而，正如我们所显示的，仅靠金融科技支付服务的到来不足以从银行提取存款：即使是金融科技支付渗透率高的地区，直到余额宝本身推出，银行也没有出现大量资金外流。这突显了余额宝迅速崛起背后的最终因素的汇合：在更广泛的金融抑制背景下，在无处不在的平台上捆绑支付和储蓄工具。我们的论文为几股文学做出了贡献。在高层，我们首先观察到，了解金融科技如何影响储户的选择和传统银行业绩对设计宏观审慎政策很重要。虽然金融科技的潜在影响引起了强烈的学术兴趣，如Philippon（2016年）、Claissens等人（2018年）和Goldstein等人（2019年），但关于金融科技与传统银行竞争的影响以及这种竞争的宏观经济影响，仍然存在几个问题。我们的论文谈到了许多这些问题。

首先，我们的论文为金融科技和传统银行在零售存款市场之间的竞争动态提供了实证证据。广泛的文献研究了银行和金融科技贷款人如何竞争（例如，Navaretti等人，2018年；Thakor，2020年）及其在许多产品市场上的竞争，例如贷款和使用数据（例如，Buchak等人，2018年b；Tang，2019年；Fuster等人，2019年；Berg等人，2020年）、付款（见Parlour等人，2020年；Jack和Suri，2014年）和投资（如D’Acunto等人，2019年；Hong等人，2019年）。我们的论文与Xiao（2020年）和Ma等人（2020年）一起审查了类似矿床产品的竞争结构。此外，我们的论文通过强调支付和其他银行服务（如财富存储和贷款）之间的重要协同作用，为关于银行理论和范围经济的文献做出了贡献，如Parlour等人（2020年）和Jack和Suri（2014年）。有趣的是，在我们的环境中，这些协同作用在非银行中影响最大，并引发了关于银行基本“特殊性”的问题，例如，蒋等人。（2020）。除了传统类似银行的服务之间的传统协同作用外，我们的论文还指出了传统、狭义的金融服务（支付、投资、贷款）和电子商务等其他金融服务之间的重要协同作用。

其次，我们的论文研究了金融科技的到来如何促使银行自己赶上引入竞争产品。虽然许多论文审查了金融科技的竞争影响，但很少有论文（如Boot，2017年；Vallee和Zeng，2019年）审查传统银行的反应。我们表明，与许多监管机构的担忧相反，银行的内生技术反应使他们能够通过引入自己的竞争性金融科技产品来避免其盈利能力出现最糟糕的结果。我们的文件进一步与审查传统银行活动从受监管的存款机构向监管较少的影子银行迁移的广泛趋势的文件联系起来。Gennaioli等人（2013年）和Moreira和Savov（2017年）模拟了这一现象；Buchak等人（2018年a）、Jiang等人（2020年）和Zhang（2021年）在美国住宅抵押贷款的背景下对这个问题进行了实证研究。我们的文件通过审查银行负债（相对于资产）在受监管系统（存款）之外和向监管程度较低的部门（货币市场基金）的迁移做出了贡献。Acharya等人（2020年）分析了大型国有银行扩张对中国中小企业发行财富管理产品的竞争影响。我们的结果突显了银行在金融科技公司请愿前拥有的巨额租金，以及银行的内生反应——引入自己的T+0和影子银行产品并在其他地方提高效率——如何抵消他们因竞争而面临的损失。

最后，我们的设置提供了一个重要的视角，说明金融科技和传统贷款人的竞争互动如何导致重大宏观经济变化。在余额宝的爆炸性增长和银行对此的反应之前，中国的金融抑制限制了家庭从银行交易存款中赚取的利率。余额宝强调了金融科技影子银行的光明面，在自上而上的利率自由化创造了空间，因为政治经济原因（包括银行的抵制），自上而下的改革可能很困难。除了改善家庭融资和承担风险的福利（例如，Hong等人（2020年）），这些变化还有可能提高分配效率。我们的论文与Brunnermeier等人相呼应。（2017年），Chen等人。（2018年）、宋和熊（2018年）、熊（2018年）和布伦纳迈尔等人（2020年）通过展示影子银行的潜在好处，因为受扭曲性法规驱动的正式金融体系中的分配不理想。

我们的论文内容如下：第2节介绍了中国金融科技和银行业的体制背景。第3节详细介绍了数据，并介绍了我们的实证方法。在第4节中，我们展示了城市一级的回归结果，研究金融科技支付如何促进余额宝等金融科技货币市场基金的增长。在第5节中，我们研究了余额宝对银行存款增长和银行战略反应的影响。第6节调查了对银行资产负债表结果的影响。我们讨论我们的调查结果，并在第7节中得出结论。

结论

我们研究了与银行内持活期存款直接竞争的金融科技新进入者的均衡效应。中国的银行存款受到金融抑制，将利率限制在明显自由放任的水平以下。这种类型的利率监管在发展中国家很常见，在发展筹资文献中被称为“金融抑制”。中国首家提供T+0流动性和交易服务的金融科技MMF余额宝的加入虽然不受利率上限限制，但具有将存款从传统银行系统中吸走的效果。在横截面分析中，余额宝风险敞口最大的城市和银行面临着最严重的存款流出。这些发现对解决潜在内生问题的几种工具变量方法具有稳健性。

银行存款退出传统银行系统可能是监管机构担心的问题。一种可能性是，面对更大的存款竞争，银行利润下降，金融体系的稳定受到破坏。然而，我们发现，最受余额宝影响的银行没有看到净利率压缩或盈利能力下降。相反，我们发现，大多数前身的银行的反应是推出自己的相互竞争的T+0货币市场基金产品，这进一步降低了金融抑制。

我们指出了我们方法中的几个局限性。首先，分析是横断面的，因此无法干净地识别总体时间序列效应。然而，鉴于面对处理和存款外流的显著跨部门异质性，银行盈利能力的结果微不足道，对银行盈利能力的总体影响不太可能很大。

其次，我们的论文专注于余额宝的早期阶段，但没有分析金融科技竞争对传统银行的长期影响。这与银行风险承担的结果特别相关。虽然我们没有发现对贷款风险或事后表现的影响，但这些影响可能需要比我们在分析窗口中检测到的时间更长的时间。2017年4月，余额宝成为世界上最大的货币市场基金，管理的资产总额为1655亿美元。这甚至超过了摩根大通的美国政府市场基金，拥有1500亿澳元。这种前所未有的规模可能会带来尚未实现的大量流动性和系统性风险。由于这些担忧，中国的监管机构已经开始加强对货币市场基金的监管，例如，限制使用T+0赎回和限制任何单一货币市场基金的规模。金融科技产品早期的影响可能与成熟阶段的影响不同。审查金融科技竞争的长期影响是未来研究有意义和富有成效的道路。

我们的结果突出表明，金融科技有可能成为发展中经济体自下而上的自由化力量，其中这些经济体可能会受到金融抑制历史的阻碍。研究结果既突显了余额宝的直接影响，余额宝是一种不受利率上限约束的存款类产品，也突显了银行因竞争压力而引入自己的竞争产品对将更多市场利率传递给普通家庭的间接影响。我们的结果还表明，与风险敞口较少但没有引入自己竞争产品的银行相比，风险敞口的贷款人的创新和效率提高可以帮助他们避免遭受巨大损失。

从更全球化的角度来看，我们的研究在美国逐步取消法规Q方面具有重要的相似之处。就美国而言，节俭、储蓄和贷款不受监管Q的约束，尽管规模很小，但在抵押贷款等其他消费金融产品中，总市场份额相对较大。这些较小、豁免的参与者在我们的论文背景下发挥了与余额宝相似的作用，尽管它们仍然存在于现有金融部门。另一方面，就中国而言，由于大型银行的高度集中，自由化的部门内竞争动力有限。相反，竞争来自传统金融部门之外，科技公司发挥了关键作用。

最后，我们的结果强调了金融科技储蓄平台、移动支付和电子商务之间的重要协同作用。电子商务历来不属于传统银行服务的范畴，但让余额宝能够在已经在支付宝平台上的消费者中迅速获得市场份额。随着数字支付和其他非传统金融服务在全球范围内的增长，中国的经验表明金融科技的崛起并没有破坏传统银行系统的稳定，而是刺激了竞争性创新，这为理解金融科技创新在其他国家的效率和金融稳定提供了重要经验。（编译内容不代表本研究所观点）

以下为部分报告截图

……

获取完整文章

请在后台回复“金融抑制”

获取下载链接

END

编辑/杨世祺

责编/袁阳

【延伸阅读】