聚焦 | 海外TMT外资观点: 英伟达GB200/AMD/阿里/拼多多/ Shopee (24/08/20)

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2024-09-26

公众号原则：多聊市场的想法，少聊自己的想法
公众号范围: 海外TMT/中概/宏观策略/衍生品

24/08/20

*整体观察下来: 目前市场的声音都倾向于GB200延期这件事已经算是翻过去的一页了，市场在有倾向在选择去淡化和忽视GB200阶段性延期的影响；这很美股。

GB200 Delays更新：不要担心GB200 Delays (标题: No Worries on Blackwell Delay)

大摩 (D. Yen, 24/08/19)

大摩称，2025年的AI投资仍存在争议，全球分析师对NVIDIA增长假设存在分歧。结合Blackwell推迟、微软对云资本支出的混合评论，市场可能会保持波动。尽管如此，大摩对Blackwell系统在2024年下半年60-70k NVL36等效芯片的库存准备持积极态度，但对终端需求增长的时机存有不确定性。

短期内，AI相关芯片需求持续增加，Blackwell的延迟没有显著减缓需求。预计美国云服务提供商将在下半年继续采购AI芯片，第三季度非AI云半导体预计将复苏，第四季度需求可能持平或略有下降，供应链中一些组件仍然紧缺。

对于2025年，GB200的需求预测维持在60-70k NVL36等效Racks。但需求增长可能更集中在后期。主要客户预计将从2025年上半年开始扩展，但从芯片出货到终端需求的增加可能需要更长时间。大摩继续看好Aspeed和Montage，预计Aspeed 2024年收入将同比增长93%，第三季度收入环比增长33%，第四季度环比增长3%。

英伟达(NVDA)：市场预计将忽略Blackwell推迟影响

高盛 (T. Hari, 24/08/18)

高盛表示，尽管Blackwell芯片推迟的报道可能会对NVIDIA短期基本面造成一定波动，但我们重申对NVIDIA的买入评级，并将其列入确信买入清单(CL, Conviction List)。我们预计，管理层的评论和未来几周的供应链数据将增强市场对NVIDIA在2025年盈利能力的信心。我们对2025年非GAAP每股收益的预期为4.16美元，比市场预期高出11%。

尽管Blackwell芯片的推迟可能会导致10月和/或1月季度增长放缓，但我们认为对NVIDIA数据中心业务的影响有限，市场预计会忽略任何因Blackwell推迟造成的负面影响，NVIDIA有望通过Hopper系列GPU（如H100/H200/H20）的持续强劲需求、Blackwell系列产品的早期出货以及网络业务（如Spectrum-X以太网产品）的增长，实现强劲的环比增长。

此外，AI基础设施的需求仍然强劲，特别是台积电和AMD的业绩展望显示出对AI需求的持续乐观。台积电报告称其高性能计算收入环比增长28%，同比增长57%。AMD也在2024年第二季度将其全年数据中心GPU收入预期从40亿美元上调至45亿美元。整体来看，我们认为NVIDIA的市场前景依然乐观，并且当前的股价设置具有吸引力。

高盛预计Nvidia在FY2Q（7月）和FY3Q（10月）的业绩表现将超出市场预期。

FY2Q（7月）展望： 高盛认为，Nvidia将在FY2Q报告中展示出收入和每股收益（EPS）的增长，这得益于数据中心收入的上升和强劲的运营杠杆作用。特别是，H100的强劲需求、H200的批量出货开始以及基于以太网的网络产品Spectrum-X的加速发展将成为主要驱动因素。此外，台湾ODM厂商如鸿海的积极反馈也支持了AI服务器需求的强劲表现。

FY3Q（10月）展望： 高盛预计FY3Q的收入将环比增长15%，主要由数据中心的持续强劲表现推动。尽管Blackwell的推迟可能会带来短期波动，但这一影响预计会在1月季度显现，而不是10月季度。H100、H200和Spectrum-X将继续主导收入增长，台积电CoWoS产能的增加也将进一步支持收入增长。高盛的FY3Q收入和非GAAP每股收益预测分别比市场共识高出9%和12%。

AI供应链周报: 预计24下半年B200芯片产量是60万片

大摩 (C. Chan, 24/08/19)

大摩表示，台积电的CoWoS良率表现良好，这将有助于NVIDIA赶上生产进度，不会影响台积电的第三季度指引或全年展望。根据预测，Blackwell芯片的产量将在9月和10月进一步增加，预计2024年下半年B200芯片的产量为60.2万片(We keep our assumption of B200 chip output from TSMC at 602k in 2H24)。

NVIDIA将在8月28日发布10月季度的指引，这是下一个关键观察点。大摩分析师预测NVIDIA在7月季度的总收入为280亿美元，10月季度预计为300亿美元左右。对于7月和10月季度收入，市场买方的预期分别是290亿美元，320亿美元。尽管一些市场参与者担心由于台湾AI服务器出口减少，NVIDIA可能在7月季度的表现不如预期，但大摩认为这些担忧忽略了中国（如联想、浪潮等）生产的H20 AI服务器的贡献。如果NVIDIA在财报电话会上能够达到市场预期并确认Blackwell芯片销售延迟有限，亚洲供应链股票可能会出现反弹。

大摩还评估了云服务提供商（CSPs）的AI资本支出可持续性，认为其资本支出与收入的比率维持在约25%的健康水平。大摩预计四大云服务提供商将在2025年产生1760亿美元的经营现金流入，支持NVIDIA的数据中心收入达到超过1400亿美元。大摩还维持对CoWoS供应的预测，并预计主要客户将在2025年上半年开始大规模生产。

AMD(AMD)

大摩 (H. Kao, 24/08/19)

大摩表示，AMD宣布以49亿美元收购ZT Systems，这家公司是全球最大超大规模计算公司AI基础设施的主要供应商。交易包括4000万美元的或有付款，预计将在2025年上半年完成。

ZT Systems总部位于新泽西，拥有超过15年的数据中心AI计算和存储基础设施设计和部署经验。ZT Systems是英业达的紧密合作伙伴，英业达拥有其约10%的股份。AMD计划保留约1000名具备系统和数据中心服务专业知识的工程师，但正在打算剥离ZT Systems的制造业务（年收入约100亿美元），以避免与现有OEM/ODM合作伙伴直接竞争。AMD将继续为这些合作伙伴提供参考设计，帮助他们缩短产品上市时间。

大摩认为，尽管ZT Systems的制造业务年收入可观，但由于关键工程人才被AMD保留，长期吸引力可能有限。ZT Systems主要与微软和Meta合作，任何潜在的市场份额转移都可能使鸿海、广达和纬颖等ODM受益。虽然英业达可能有意竞购该制造业务，但交易价格将是关键考虑因素。此外，ZT Systems在美国的制造基地和即时的机架级生产能力可能对希望快速进入超大规模市场的新兴企业具有吸引力，但未来仍存在许多不确定因素。

巴克莱4th AI VAR Survey: Apps Still More Exciting Than Infrastructure In Short Term

巴克莱 (R. Lenschow, 24/08/19)

巴克莱表示，AI应用的采用已经开始逐步推进，并且基础设施建设的时间表有所提前。虽然主要进展仍然预计在2025年，但部分受访者已经在部署AI应用程序，或者将在未来6个月内开始部署。根据调查结果，AI在IT预算中的占比保持在约5%，这一趋势预计将持续到明年。

在AI技术堆栈的各个组成部分中，云支出和大型语言模型（LLM）继续是主要关注点，随着时间表的推进，应用程序的兴趣也有所增加。相比之下，数据湖的关注度连续两个季度有所减弱，而向量数据库的兴趣仍然较低。

Azure在AI计算层中继续保持领先地位，进一步拉大了与AWS和GCP的差距。这表明Azure在上季度受益于AI的增长，贡献了8个百分点的季度增长，年化收入率超过42亿美元，显示出其在支持AI工作负载方面的强大能力。此外，微软的AI Copilot得到了广泛的关注，目前已有数万家客户在使用，并且其用户数量每季度迅速增长。CRM的兴趣也显著增加，尽管该公司的AI应用仍处于初期阶段，但客户对AI在销售和服务流程中的潜力表现出强烈需求。

超大规模云服务商在向量数据库方面继续占据主导地位，特别是微软和亚马逊通过其原生云服务吸引了大量客户关注。除此之外，MDB、ESTC和Pinecone等公司也在这一领域表现出色，显示出广泛的竞争格局。

亚太地区(除日本)互联网近期观点 - Focus area

Jeffereis (T. Chong, 24/08/19)

Jefferies表示，尽管面临宏观不确定性，主要电子商务玩家如阿里巴巴、京东和拼多多的前景依然乐观，主要得益于其强大的执行力和即将到来的催化剂。

阿里巴巴：Jefferies认为，近期的催化剂可能来自于9月可能纳入沪深港通的机会，并将在8月22日的股东大会上批准双重主要上市地位。阿里巴巴6月季度财报发布后，市场对TTG、AIDC、云计算和其他业务部门的预期进行了调整。Jefferies预计，市场将密切关注针对所有商家的QZT计划进展、AIDC的高质量增长（例如Lazada在7月实现盈利）以及其他业务的亏损减少。阿里巴巴的云计算部门预计在2025财年下半年将恢复两位数的同比增长，AI将成为这一增长的主要驱动力。

京东：Jefferies指出，其供应链能力的独特竞争优势推动了EDLP（每天低价）和用户指标的提升，形成了virus级的传播效应，并实现了盈利和效率的提高。Jefferies对京东的盈利增长前景和利润率趋势持乐观态度，考虑到其规模效应带来的毛利率扩展、超市类别的巨大市场空间、3P生态系统的扩展以及以旧换新的政策对业务的推动作用。

拼多多：Jefferies预计其收益在最近业绩发布后的表现将保持稳固。市场将重新调整对下半年前景的预期，并关注其尚未使用的5亿美元资金。此外，根据Jefferies对快手的分析，预计2024年第二季度和全年的GMV估计将根据短视频领域的最新趋势进行调整。

东南亚市场：Jefferies指出，Shopee上调了全年预期，而Grab和GoTo则维持了全年指导。Shopee在第二季度的表现优于预期，FF的日活跃用户超过1亿，DFS受益于Shopee生态系统的支持。Grab的第二季度收入和调整后的EBITDA符合预期，预计全年调整后的EBITDA将达到指导的高端。对于GoTo，市场将关注其下半年电商服务费的表现以及TT和GoTo之间的交付试点。

美国宏观 - 财报季要点：消费者担忧被夸大，选举不确定性拖累资本支出，劳动力市场重新平衡

高盛 (J. Hatzius, 24/08/18)

高盛指出，在标普500指数成分股中93%的公司公布第二季度业绩后，收入增长稳定在健康水平，实际收入剔除能源部门的影响后同比增长2.4%。这表明经济活动与短期潜在GDP增长大致相符。

对消费领域的健康增长的担忧被夸大，尽管低收入消费者面临压力，但整体消费者情绪有所改善，面向消费者的公司的销售增长虽然放缓，但仍处于健康水平。

选举不确定性对资本支出产生了轻微的抑制作用，一些公司推迟了投资决定，特别是在金融和政府承包商领域。

劳动力市场已完全再平衡，劳动力短缺和成本问题回落至疫情前水平，裁员提及次数也减少，这表明通胀问题已得到解决，市场不必担心再平衡过度。

期权衍生品策略: 本周的Optimal Overwrites

高盛 (R. Medarametla, 24/08/19)

高盛认为，近期标普500指数的单个股票催化剂减少，因为超过90%的标普500成分股已经发布了财报。标普500平均股票的1个月隐含波动率下降了3个百分点，达到25（处于过去一年中的第44百分位），而1个月实际波动率仍保持在37（接近一年高点）。

这种背景下，市场对近期发布的经济数据表现出了积极反应，标普500平均股票的1个月看跌/看涨期权倾斜度也回落至接近一年平均水平，此前市场曾经历了非对称的下行头寸布局。

在近期没有明显微观和宏观催化剂的情况下，股票波动性可能会保持温和，这使得overwrite策略显得更具吸引力。高盛建议避免对消费品和半导体行业股票进行overwrite，因为这些行业的财报通常在财报季的后期发布。从7月到期以来，我们估计流动性良好的标普500股票平均上涨了1.6%；然而，对10%价外（OTM）1个月期权进行overwrite的股票表现不佳，落后了51个基点，而卖出看跌期权的表现也稍微逊色，仅落后了2个基点。

Overwriting策略的关注标的包括TSLA,AA,ENPH,CCJ。

组合对冲工具- 有吸引力的看跌期权以对冲增长风险

高盛 (A. Prakash, 24/08/16)

高盛指出，近期股市疲软和7月就业数据不佳，使得投资者更加关注潜在经济放缓的对冲策略。高盛的经济学家将未来12个月发生衰退的概率从15%提高至25%，这是在7月失业率上升至4.3%后做出的调整。尽管高盛认为衰退风险增加，但仍然认为总体风险有限，没有看到重大金融不平衡的迹象。策略师预计，市场对经济增长的最新消息将比以往更加敏感，因此高盛建议持有特定股票和ETF的看跌期权作为对冲增长风险的一个有吸引力的选择。

高盛特别强调了几类主题性风险的战术性对冲工具。首先，对于科技板块回调风险，尽管超大盘科技股的估值仍处于高位，但可以通过购买期权进行对冲。其次，利率风险仍然存在，高盛推荐了对冲这一风险的有效期权。最后，鉴于投资者对市场回调的担忧，高盛提供了保护股票收益的潜在对冲工具。

在具体股票和ETF的选择上，高盛识别了过去三年中对美国经济增长表现出高度敏感的标的，这些标的的期权价格相对较低。根据高盛的分析，持有KEY、AER和FITB的看跌期权是对冲增长风险的一个有吸引力的选择。在ETF方面，金融类、可选消费类和材料类ETF被视为对美国经济增长高度敏感且期权价格相对较低的标的。这些3个月期的看跌期权将涵盖即将到来的美联储会议、美国总统选举以及多个数据发布。

(*Portfolio Hedging Toolkit Aug-2024)

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封面故事: 由AI多模态工具Midjourney生成, 24/08/19;

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