聚焦 | TMT外资观点: 台湾Semicon/特斯拉/阿斯麦/MRVL/腾讯/小非农 (24/09/06)
原则：多聊市场的想法，少聊自己的想法
范围: 海外TMT/中概/宏观策略/衍生品
24/09/06 - 工作日早晨6:30更新, 周末佛系更新
早上好, 最近除了"台湾Semicon大会"之外, 总体比较无聊，即将9月首个周末，多chill
声明: 本公众号的原则是仅对报告进行归纳、总结和转述，目的是方便读者进行研究学习; 本公众号会严格地将"报告原文"的曝光程度限制在一个极低的字数敞口范围之内; 请大家理解。
Semicon Taiwan 2024: 微软/台积电/MRVL/imec/海力士/谷歌发言
UBS (R. Abrams, 24/09/05)
UBS表示，Semicon Taiwan 2024 CEO峰会聚焦于AI对芯片行业的推动作用。大会上，微软、TSMC、Marvell、SK海力士等公司的高管分享了他们对AI及其在全球经济中的重要性的看法。
微软Azure副总裁指出，AI正成为全球GDP和资本支出的加速器，尤其是在大型科技公司的推动下。
TSMC的联合COO预计，未来几年AI芯片市场的年复合增长率将达到50%。
Marvell的CTO提到，每一代新基础模型所需的计算能力将增加10倍
imec的总裁/CEO则表示，计算能力的提升速度已从摩尔定律的2年翻倍加速到每6个月翻倍。
SK海力士认为，AI目前仅处于通向通用人工智能（AGI）的五个阶段中的第一个阶段。
谷歌表示，通过将AI技术融入其六大产品，AI正在为其带来显著的变现机会，尤其是在生成式搜索领域。
Semicon Taiwan 2024：AI服务器在2024年下半年继续加速增长；产品组合升级支持毛利率扩展
高盛 (A. Chang, 24/09/05)
高盛表示，台湾会议第二日（9月4日）重点关注了AI服务器供应链、折叠设备铰链、面板、网络设备和消费电子的关键要点。总体来看，公司对新技术（如AI服务器、折叠设备、LEO卫星）的需求前景更为乐观，而对PC、通用服务器、智能手机和网络设备的需求则保持谨慎。
在产品组合方面，那些升级产品组合的公司对综合毛利率（GM）扩展持信心，尤其是在从空气冷却到液体冷却的转型中。然而，AI服务器带来一定的毛利率稀释。汽车行业的竞争尤为激烈，导致零部件供应商的毛利率较低。
产能扩张方面，AI服务器和折叠设备供应链正在扩大新产品的产能。新产品引入仍主要在台湾进行设计和初期量产，海外产能则集中于成熟产品的生产。
Buy: (1) AI servers: Hon Hai, FII, Quanta, Gigabyte, Wiwynn, Wistron, AVC, Auras, Kingslide, Fositek, Chenbro (2) Foldable phones: SZS, Fositek, BOE (3) AI PCs: ASUS, Lenovo (4) E-paper: E Ink (5) Networking: WNC.
特斯拉：Robotaxi活动将于10月10日在好莱坞举行
大摩 (A. Jones, 24/09/05)
大摩表示，特斯拉股价较历史高点下跌近50%，过去三年显著跑输其‘科技巨头’同行。这在一定程度上可以归因于过去一年市场预期的大幅下调。然而，全球电动车利润率回升前景不明朗，特斯拉需持续展示其业务中的成本控制，才能让投资者看到其商业模式与AI主题之间的扩展空间。
关于核心汽车业务盈利能力，大摩预计特斯拉2024财年GAAP营业利润为56亿美元。剔除ZEV credits（23亿美元）和特斯拉能源营业利润（11亿美元），核心汽车业务营业利润降至22亿美元。结合其他经常性收入，特斯拉的核心电动车业务可能在今年处于亏损状态。
特斯拉将于10月10日在华纳兄弟工作室举办Robotaxi日活动，大摩预计将展示FSD的最新版本和一辆完全自动驾驶的‘网络出租车’，但短期内实现大规模商业化的预期应谨慎对待。
ASML(ASML): 预计2025/26年销售额下调，High NA System的销售或将在27~28年加速放量
大摩 (L. Simpson, 24/09/05)
大摩表示，由于英特尔削减支出对市场的连锁反应，预计ASML 2025/26年的销售额将减少约6亿欧元。特别是，2024年英特尔可能不会下单购买低NA EUV系统，High NA System的交付预计将从2025年推迟到2026年。因此，ASML 2025财年销售预期从368亿欧元下调至361亿欧元。
High NA System产品销售将在2027-28年加速放量。虽然英特尔承诺将继续使用High NA System，但大摩预计TSMC会推迟其交付时间。三星则已准备好采用该技术。
大摩维持ASML的“增持”评级，预计2024年订单恢复，并认为市场已考虑到2025年67%的盈利反弹。然而，2026年的销售增长可能放缓，预期销售额为336亿欧元（此前为365亿欧元）。基于2026年EPS的25-30倍市盈率范围，目标价下调至925欧元。
Marvell(MRVL): AI推动增长，ASIC和光学业务持续扩展
Jefferies (B. Curtis, 24/09/03)
Jefferies表示，随着ASIC的持续扩展和光学业务的能见度增强，Marvell的AI增长动力逐渐增强。当前400G/800G业务表现强劲，1.6T将在2025年上半年开始量产。此外，其他业务也有望在库存清理后于明年复苏。
光学业务的前景更加明确。管理层预计，光学收入将在FY25的第三、四季度实现连续增长。目前800G的需求强劲，1.6T的量产预计将于2025年初开始，主要客户包括NVIDIA和Google。此外，MRVL保持了DSP的市场份额，1.6T的更高平均销售价格（ASP）将进一步推动增长。
ASIC业务的扩展也使MRVL信心增强。管理层认为，小型ASIC供应商和内部团队难以跟上市场复杂性和快速变化的步伐。MRVL目前在ASIC市场的多代产品计划中占据重要地位，并预期未来机会将更多集中于推理领域。
AI Supply Chain: NVIDIA展望积极，继续看好计算半导体供应链
大摩 (C. Chan, 24/09/02)
大摩表示，NVIDIA公布的320亿美元的10月收入指引虽然符合市场预期，但仍优于卖方共识。NVIDIA的分析师Joe Moore将目标价上调至150美元，原因是2025年增长预期增加。Hopper的需求强劲，Blackwell的推广也消除了市场对其延迟的担忧。尽管收入指引未能大幅超出市场预期导致股价波动，大摩依然看好NVIDIA在亚洲的计算半导体供应链，包括台积电（芯片生产）、京元电子（芯片测试）、讯舟科技（BMC）和睿灵（CoWoS设备），预计2025年的增长将非常强劲。
液冷趋势确认：NVIDIA认为，越来越多的数据中心倾向于采用液冷方案，几乎所有与NVIDIA合作的云服务提供商都在部署空气冷却和液冷方案。液冷成本较低，整体拥有成本（TCO）更优，并且能够支持NVLink扩展至72个Grace Blackwell封装，实质上涵盖144个GPU。大摩的技术硬件分析师Sharon Shih表示，这表明液冷解决方案在数据中心的增长前景依然充足，有助于缓解市场对服务器机架液冷设计可能受挫的担忧。因此，大摩认为这对亚洲供应商如台达电子（2308.TW, OW）、亚洲电控（3017.TW, OW）和光宝科（3324.TWO, EW）有积极影响。
接下来重点关注：在NVIDIA下次11月业绩发布前，大摩建议投资者关注以下几点：
9月3-6日的台湾半导体展，重点关注台积电未来AI芯片生产的愿景及其CoWoS设备供应链。
9月9日的iPhone 16发布会，验证苹果智能产品的受欢迎程度，这是边缘AI的重要观察点。
10月初，联发科预计推出天玑9400芯片，并与中国智能手机厂商展示AI手机及应用。
此外，大摩指出，Joe Moore的GPU rent tracker显示，AI ASIC的需求仍然存在，特别是在推理应用方面。同时，Alchip和Marvell在财报电话会议中提到正在参与下一代ASIC项目，未来的设计获胜可能对ASIC供应商至关重要。
腾讯（0700.HK）：Management NDR meeting highlights
高盛 (R. Keung, 24/09/05)
高盛表示，与management举行了meeting之后后，确认公司在各业务线的清晰战略，腾讯仍是中国互联网巨头中最具盈利增长潜力的公司之一。游戏方面，依托《地下城与勇士》长期内容储备及《王者荣耀》的进一步变现能力，游戏收入有望持续增长。腾讯继续投资于叙事驱动型游戏的外部工作室，维持多样化投资组合策略。
广告业务增长仍处于初期阶段，受益于AI增强的广告技术和丰富的数据洞察力，预计未来几年将持续增长。社交网络收入在小程序游戏的带动下有望恢复。投资组合保持自我融资能力，未来可能通过投资退出为再投资和回购提供资金。
生成式AI主要通过B端场景变现，重点是广告技术升级带来的点击率提升，腾讯还将通过提供计算能力和大语言模型（LLM）培训实现变现。整体来看，尽管短期内宏观经济带来一定影响，但腾讯的多项业务表现强劲，维持“买入”评级。
Sea Ltd: Asia Internet Conference Takeaways - Shopee广告变现初具规模，金融与游戏业务持续增长
Jefferies (T. Chong, 24/09/04)
Jefferies表示，Shopee的广告变现仍处于早期阶段，广告产品、算法、投资回报率（ROI）和卖家教育方面的改进为未来增长奠定了基础。东南亚电商市场整体稳定，同行提高了抽成比例，但Shopee仍专注于本地商家，并强调具有竞争力的定价和优质服务。SPX的渗透率在东南亚超过50%，在巴西则达到70%。尽管与发达市场相比，东南亚的履约市场仍处于起步阶段，Shopee在跨境电商和直播电商方面继续扩展。
Shopee的长期增长和利润率目标保持不变。尽管抽成比例有所增加，但Shopee将一部分收入用于再投资，以推动增长和市场份额提升。卖家的盈利能力在抽成调整中也被考虑在内。
在金融服务方面，Jefferies强调风险管理至关重要，印尼是最大的市场。贷款是收入和调整后的EBITDA的主要驱动力，尽管其他金融产品（如保险和财富管理）的贡献仍有限。越南和巴西是快速增长的市场，资金来源包括数字银行、本地银行、自有资金和ABS。
Free Fire（FF）在2024年上半年表现强劲，日活跃用户（DAU）在第二季度超过1亿。FF的周年版本在第三季度获得了成功，并预计随着学生返校将出现季节性波动。全年，FF的预定量和用户基础预计将实现两位数增长。
互联网: 8月数据趋势分析 - 旅游、音乐、招聘、视频和游戏
Jefferies (T. Chong, 24/09/03)
Jefferies表示，8月的酒店RevPAR（每间可销售客房收入）同比下降幅度较7月有所收窄，出境航班继续恢复。在iOS收入方面，腾讯音乐娱乐（TME）在7月和8月的表现较6月保持稳健，BOSS招聘月环比有所改善，但同比增速在8月放缓；爱奇艺的同比下降在7月和8月有所缩小，中国iOS游戏收入在月环比和同比上都保持稳定。
在线旅游方面：Jefferies指出，3季度酒店RevPAR疲软主要受到市场因素的影响，但携程在市场份额和向中高端酒店迁移方面表现良好。8月酒店RevPAR同比下降约7.6%，较7月的11.3%降幅有所收窄。分段来看，中档、经济型和豪华酒店的RevPAR分别下降了约6%、7%和9%，主要由于平均每日房价（ADR）的下降。
在线音乐方面：Jefferies的分析显示，腾讯音乐娱乐的三款音乐应用（QQ音乐/酷狗/酷我）在8月的iOS收入同比增长约32.1%，7月和8月合计同比增长32.8%。此外，字节跳动的Soda Music在7月的月活跃用户（MAU）达到了约5500万。
在线招聘方面：BOSS招聘的iOS收入增长在8月放缓，同比仅增长约7%，较5月的66%增速大幅下滑。
在线视频方面：爱奇艺在8月的iOS收入同比下降约6%，较前两个季度的10-13%的下降有所收窄。腾讯视频在7月和8月合计收入同比增长约7%，得益于《长相思》第二季的发布。
在线游戏方面：Jefferies的分析显示，8月中国iOS游戏收入基本持平，腾讯的《王者荣耀》、《地下城与勇士》移动版和《和平精英》占据了iOS游戏收入榜前三位。网易的《逆水寒》移动版和《蛋仔派对》环比有所下降，而哔哩哔哩的《三国》在8月的iOS游戏收入较7月有所回升。
心动公司上半年业绩符合预期，重点关注GoGo Muffin和Heartopia的玩家偏好
Jefferies (T. Chong, 24/09/01)
Jefferies表示，心动公司（XD）发布了上半年业绩，收入和调整后的盈利与8月初的预期一致。公司管理层在电话会议中指出，正在深入了解成功游戏《GoGo Muffin》在各个地区玩家的偏好，并计划9月在韩国推出。新游戏《Heartopia》收到了超预期的正面反馈，公司将继续增强用户生成内容（UGC）的工具。心动公司还在构建TapTap生态系统，以帮助开发者获得高质量的玩家。
在上半年业绩方面，总收入同比增长27%至22亿元人民币，符合预期。分部门来看，在线游戏收入同比增长29%至15亿元人民币，TapTap平台收入同比增长22%至7亿元人民币。毛利同比增长44%至15亿元人民币，毛利率上升至67%，主要得益于自研游戏和TapTap平台的强劲表现。调整后利润为2.37亿元人民币，与8月的初步财报一致。
管理层在电话会议中提到，心动公司关注GoGo Muffin的生命周期，并计划在韩国推出该游戏。《Heartopia》的初步反馈超预期，但仍有改进UGC工具的空间。TapTap平台方面，公司正在建立一个生态系统，以满足用户需求，并帮助开发者获取高质量玩家。公司在推广和营销支出上根据游戏表现进行调整，而非固定预算。心动公司将继续专注于高质量游戏的开发，而非数量。
Jefferies维持对心动公司“买入”评级，并将目标价定为25港元。主要风险包括新游戏发布不成功、游戏运营收入低于预期、用户增长放缓以及行业监管趋严。
8月小非农ADP：私营部门就业增速低于预期，生产率上调
高盛 (J. Hatzius, 24/09/05)
高盛表示，根据ADP报告，8月私营部门就业增加了99,000人，低于市场预期，且7月就业数据被下调。非农生产率在第二季度被上调0.2个百分点至2.5%，同比增长率维持在2.7%不变。
单位劳动力成本在第二季度被下调0.5个百分点至0.4%。高盛的工资追踪数据显示，第二季度工资同比增长为4.1%。首次申请失业救济人数下降，略低于市场预期。
尽管就业数据表现不及预期，但生产率上调和劳动力成本下调显示出企业成本压力有所减轻。
美国7月职位空缺下降，工厂订单增长符合预期
高盛 (J. Hatzius, 24/09/04)
高盛表示，7月职位空缺数量有所下降，低于市场预期，同时6月数据被下调修正。结合JOLTS、Indeed和LinkUp的职位空缺数据，高盛估算8月的职位-工人缺口为70万。此外，工厂订单在7月增长了5.0%，符合市场预期。
职位空缺的下降表明劳动力市场正在逐渐放缓，但就业需求依然较强。尽管职位空缺数量减少，工厂订单的强劲表现仍显示出制造业的韧性，特别是在供应链问题缓解的背景下，需求回暖有助于支撑整体经济增长。
美国8月制造业数据表现疲软，第三季度GDP预估维持不变
高盛 (J. Hatzius, 24/09/03)
高盛表示，8月ISM制造业指数有所上升，但增幅略低于市场预期。报告显示，制造业数据表现参差不齐，整体偏弱，其中就业指标略有上升，但新订单和生产指标进一步进入萎缩区间。S&P Global制造业PMI在8月的终值也低于初值，略低于预期。此外，7月的建筑支出意外下降，市场原本预期会有小幅增长，不过此前几个月的增长数据被大幅上修。
尽管如此，高盛将第三季度GDP的追踪预估维持在+2.7%（环比年化），第三季度国内最终销售的预测也保持在+2.6%。
降息: 美联储或在9月的FOMC会议上启动降息
花旗 (A. Hollanhorst, 24/08/30)
花旗表示，消费者支出的韧性仍在继续，第二季度的支出数据被上调，7月份环比增长0.5%。然而，收入增长放缓，且储蓄率降至极低的2.9%，预计储蓄率将逐渐上升，进而抑制消费。核心PCE通胀环比上升0.16%，为即将到来的美联储FOMC会议锁定了降息的可能性，但具体降息幅度将取决于周五的就业报告。花旗预计非农就业人数将增加12.5万，失业率为4.3%，美联储可能降息50个基点。
花旗认为，美联储将在9月的FOMC会议上启动降息周期，并在随后每次会议上继续降息。若失业率为4.3%且非农就业增长低于17.5万，美联储将可能降息50个基点；如果失业率回落至4.2%，则非农就业增速需低于12.5万才能促使美联储官员决定降息50个基点。
尽管美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上表示有“充足空间”降低政策利率，且对更大幅度降息持开放态度，但他比大多数FOMC成员更为鸽派。其他美联储官员，如旧金山联储主席玛丽·戴利，认为7月失业率的上升可能是由于天气或其他暂时性因素，并需在8月的就业报告中看到劳动力市场疲软的确认。初请失业金人数从近期高位回落，并保持横向移动，表明裁员潮并未出现。持续失业金申领人数在过去一个月中大致保持不变，这与相对稳定的失业率相一致。
核心PCE: 美国7月核心PCE价格指数环比上涨0.16%，推动GDP预估上调至2.7%
高盛 (J. Hatzius, 24/08/30)
高盛表示，7月核心PCE价格指数环比上涨0.16%，同比增长至2.62%。不包括住房的核心服务项目上涨0.21%，市场基础核心PCE上涨0.14%。同时，7月个人支出和收入分别增长0.5%和0.3%，储蓄率从6月经向下修正后的3.1%下降至2.9%。基于这些数据，高盛将第三季度GDP追踪预估上调0.2个百分点至2.7%。
7月PCE物价指数环比上涨0.16%，高于高盛预期的0.13%，但低于市场中位数预测的0.2%，前值修正为上涨0.06%。
7月PCE物价指数同比上涨2.50%，与高盛预期和市场中位数预测一致，前值修正为上涨2.47%。
7月核心PCE物价指数环比上涨0.16%，高于高盛预期的0.13%，但低于市场中位数预测的0.2%，与前值相同。
7月核心PCE物价指数同比上涨2.62%，与高盛预期一致，高于市场中位数预测的2.6%，前值修正为上涨2.58%。
7月个人支出增长0.5%，符合市场中位数预测，高于高盛预期的0.4%，前值为增长0.3%。
7月个人收入增长0.3%，高于高盛和市场中位数预测的0.2%，前值为增长0.2%。
美国ETF：市场增长与多元化投资趋势
大摩 (S. Tang, 24/08/30)
大摩表示，随着投资者逐渐从传统的60/40股票/债券策略转向更多样化的投资组合，许多“新”ETF产品使得更多投资者能够接触到替代性投资组合。
美国ETF的管理资产规模（AUM）已增至9.5万亿美元，主要受益于共同基金的资金流出，其中一半增长来自资金流入，另一半来自资产升值。活跃ETF的管理资产规模现在是2015年的约13倍，其中三分之二集中在股票上，但在整体市场中仍占极小比例。
此外，ETF正逐渐扩展到流动性较低的资产类别，如私人信贷，但我们并不认为流动性错配是一个问题——至少目前还不是。尽管最近贵金属和可持续发展主题ETF的AUM增长和资金流动势头有所放缓，但随着利率下调的临近，这一趋势可能会有所逆转。
GDP: 美国第二季度GDP增长上调至3.0%，消费增长是主要驱动因素
高盛 (J. Hatzius, 24/08/29)
高盛表示，美国第二季度实际GDP年化增长率被上调了0.2个百分点至3.0%，高于预期。这一上调主要得益于消费增长的向上修正，部分被商业固定投资增长的下调所抵消。同时，反映收入情况的国内总收入（GDI）在第二季度增长了1.3%，部分原因是企业净利息支付的持续测量挑战，拖累了GDI增长0.5个百分点。高盛表示将在明天的个人收入和支出报告发布后更新第三季度GDP的追踪预估。此外，7月份商品贸易逆差扩大，主要由进口增加推动；批发库存增长与市场预期一致，初请失业金人数略有下降，大致符合市场预期。
声明：下文仅归纳和转述海外研究机构的衍生品策略观点，供学习衍生品知识参考；衍生品投资有风险，翻译也容易有谬误，请勿依赖以下观点和策略进行决策.
每周期权策略观察：分析师日的看涨期权策略表现良好
高盛 (J. Marshall, 24/09/04)
高盛表示，过去20年中，围绕分析师日买入看涨期权是一种系统性盈利的策略。数据显示，在分析师日之前5天买入看涨期权，并在分析师日后1天卖出，平均可获得18%的期权溢价收益。除了2008年和2022年因宏观因素影响外，该策略在每年均有盈利。2024年至今，此策略在102次观察中平均实现了20%的溢价收益。高盛认为，这是因为分析师日通常伴随公司股价的积极表现，市场低估了上行风险。
尽管分析师日具有重要信息价值，但期权市场往往低估该期间的波动性。因此，过去20年中，在分析师日附近买入跨式期权平均能带来6.0%的溢价回报，且每年均有盈利。不过，2024年迄今这一策略仅实现了0.6%的回报，显示出较低的波动性。
此外，9月即将举行17个analyst days，高盛建议在INTU、TMUS和MRNA等公司上买入看涨期权。具体交易包括：1) 在INTU分析师日（9月26日）前买入看涨期权；2) 在GPN分析师日（9月24日）前买入看涨期权，预计公司将提供长期目标和业务更新。
每周期权策略观察: Options positioning ahead of NVDA earnings
高盛 (J. Marshall, 24/08/28)
高盛表示，NVIDIA (NVDA) 的财报对于宏观资产的影响，凸显了AI主题的重要性以及NVIDIA作为市场中最重要风向标的地位。NVIDIA的期权价格显示出财报后预计将有10%的波动，高于过去四季度平均的7%。尽管如此，高盛认为当前指数和ETF期权价格在此次事件前普遍偏低。高盛特别分析了在NVIDIA财报发布时历史上波动较大的前20只ETF，发现除了半导体和科技类ETF，新兴市场债券、工业和医疗保健类ETF在过去8次NVIDIA财报发布期间也表现出较大的波动性。
在今晚的财报发布前，NVIDIA的仓位状况显示出成交量和偏斜度平衡，表明投资者在财报发布前的仓位较为均衡。NVIDIA期权占过去一个月所有单只股票期权成交量的20%，虽然低于5月季度财报前的成交量，但仍然是按美元期权成交量计算的顶级股票之一。卖权-买权偏斜度在过去一个月显著下降，但相对于过去两年仍处于平均水平。
高盛半导体分析师Toshiya Hari 预计NVIDIA将超出第二季度市场预期，并认为有潜在的正面每股收益修正空间。NVIDIA的财报被认为是本周的重大事件之一，投资者普遍关注其三季度营收指引，市场普遍预期在317亿到340亿美元之间，高盛预计317亿美元。对于Blackwell的评论被认为比指引本身更为重要，高盛预计NVIDIA会重申Blackwell的进展基本在轨，尽管延迟可能在4到6周。
除了NVIDIA之外，高盛还提出了两个基于即将发生的催化剂的独特交易策略：
交易1：在8月29日财报发布前买入DG看涨期权。分析师Kate看好DG，认为该公司能够很好地迎合更多寻求价值的消费者。
交易2：在9月4日投资者日之前买入BMRN看涨期权。分析师Salveen认为，BMRN即将到来的投资者日将是一个关键事件，公司可能会提供有关Voxzogo适应症扩展、长期财务指导、资本分配、成本结构以及研发和生命周期管理的更多详细信息。
此外，高盛还更新了他们的交易建议，在报告发布前关闭了买入WDAY跨式期权策略（straddles）的建议，并且获得了收益。
总的来说，高盛认为NVIDIA作为AI市场的重要风向标，其财报对市场的影响不容忽视。同时，投资者在相关股票和ETF的期权定价方面，可能还没有完全反映出这些财报事件带来的潜在波动性。
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