民营房企大败局

这是寻瑕记第176篇文章

（考虑到各家房企的PR已经24*7紧密盯防，本文所涉部分主体以字母代称，别问，问就是律师函警告）

2021年上半年，无论是舆论还是市场，对于房地产行业而言，都不是那么的友好。

曾经沧海难为水的高杠杆房企们，还没有适应大类资产换锚的过程中，茫然的失焦感。

寻瑕的朋友A，是一个信用债研究员，当初写《信用债不值得》的时候，他也颇为行业洒下了几滴不值得的凉泪，最近，他跟我说：

“信用研究已经进化成城投研究，因为可以研究的民营地产，全都成为了网红；曾经的民营房企高收益债，已经开始套人了”

另一个朋友B，则是地产行业人才泡沫破灭的肉体证据，从地方国企管培生入行的他，先是抓住了2017年的拿地高峰加入了某闽系房企，而后颠沛流离了几家高杠杆房企，一遍一遍兑现自己在融资口攒下的资源，一遍一遍经历濒临暴雷的窘迫，直到他想要找个“安稳一些的平台”，才发现如“某头部超牛央企开发商”已经在招聘启事上赫然注明：

“跳槽频繁者勿投”

第三个朋友C选择从风口浪尖的某AMC激流勇退，带着满满的破产重整经验，加入了上述“某头部超牛央企开发商”的并购部，今年的任务是，从地产非标投放最猛烈的信托公司开始，“全市场寻找受困资产投资机会”，他说：

“有多少爆雷风险，就有多少并购机会。”

如果说2018-2020上半年，中弘，国购，三盛，华业的陆续爆雷，是多元化扩张后的理性出清，是行业尾部风险释放，凸显头部房企投资价值和合作机会；

2020下半年以来，政策、市场、资金的多重打压下，弱资质房企发债规模占比创下13年来同期最低，部分主体在违约边缘疯狂试探；

头部和准头部房企们，试图从梯队固化的行业格局中，二次突围。

融资压制、土储受限、商票逾期、股份冻结、资产查封...

调控日益常态化，风险信号越发前置，曾经的爆雷实锤至少要从实质违约或项目查封冻结开始，现在只要债券价格有些风吹草动，就会被市场抓住，放大，强化。

已经没有哪个“浓眉大眼”可以保持金刚不坏之身，比拼的是谁能实现“负面舆情不过夜”：

7月泰禾违约，11月福晟违约，1月华夏幸福违约；

2月，LG48.5亿向碧桂园出让物业资产；

3月，YZ集团因审计标准趋严导致年报净利润锐减；

3月，HX以40亿交易对价向远洋资本出让地产板块部分股权；

4月，LG美元债跌至三折，主体评级下调；

4月初，因关联公司审计问题，XY年报难产；

5月，融创终止与LG的股权投资谈判；

5月下旬，央行审核HD商票，并会见五家第二梯队的开发商，要求必须继续去杠杆；

5月底，FH美元债违约；

6月，中建某局暂停与SN全国合作项目，多个在建项目停工延期；

三道红线之后，多家民企各显神通，通过加速结转、配股增发、引进少数股东权益，分拆物业、置换短债等方式，纷纷实现降档。

例如融创“红转黄”、金科“橙转绿”；阳光城、中南置地、佳兆业实现“橙转黄”，将超标的净负债率降至100%以内；世茂、融信、龙光、滨江、中骏实现“黄转绿”，纷纷将剔除预收账款的资产负债率降至70%以内。

寻瑕的好朋友郭所长说，

需要关注的不是那些施展光影魔术手后，成功实现降档的房企，报表的永续债/少数股东权益等隐性债务科目里藏了多大水分；

需要关注的是那些，明明大家都是蓝翔技校财报PS高级研习班荣誉毕业生，怎么分档之后，还是负债高企红线尽踩：

是拿了太多烂地，资产不够硬？还是朋友不够多，被负债拖累？

前者如LG，即便算上物管和药业资产变卖回流的60亿资金，在上千亿有息负债面前，仍是杯水车薪。

物业的“类收租”模式具备天然的高估值基础，本次收购后，碧桂园以10亿平方米的服务面积跃升物管公司首位，并在市场上放出风声：

“受困房企的物业资产，欢迎来洽。”

困境下的LG似乎选择了“躺平”，CEO辞职休假，停止回购股权，实控人称没有足够的资金偿还7月到期或行权债券，优质项目上架任由潜在战投挑选，据称：

630当天，资金中心讨债的人比上班的人还多。

后者如HD，几乎要把“大而不倒”讲成“狼来了”的鬼故事。

2020年财报数据显示，HD踩中全部“三条红线”，不能新增有息债务；为迅速降负债几乎暂停了拿地。如不补充土储，不考虑藏在表内的旧改项目，HD明面上的土储只能再卖不到两年。

据称，最近，曾经纵横商票江湖的资金部，都在“度日如年”的按天排款。

瓜很大之后，违约的实锤还没落下，但市场信心在逐步流失。

政策面，以“三道红线”为代表的房地产长效机制，一块又一块拼图落地。

2020年8月28日，央行主导的“三条红线”推出试点，如万科郁亮所说，

“三道红线”的影响力不亚于2002年土地招拍挂制度的出台。

以往的融资模式创新和腾挪空间，几乎被彻底堵上。信用债、信托融资、资管产品和海外发债，都通过不同指标间的勾稽关系，一一纳入监管。

直至最近，一直漂移在红线之外，不计入有息负债的商票，也被纳入三道红线监管范畴，通过商票降低净负债率，提高现金短债比的曲线救国宣告终结。

2020年最后一天，银行房地产贷款集中度制度落地，分五档设定房地产贷款以及个人住房贷款占比上限。

“两道红线”以后，开发贷和按揭贷都成为限额分配的稀缺资源，银行在客户选择乃至项目选择时，需要考虑合作基础，利差空间，主体资质和项目质地，难免挑挑拣拣；银行额度买卖或有偿交易变得透明化和公开化，额度成为回款实现抹不去的梦魇。

根红苗正的央企如JM，也开始为拿不到开发贷这种曾经的送分题伤脑筋了，更不用说那些基本面差、负债率高的民营房企们。

6月底，多地传出房贷收紧的消息，6月70余个重点城市中，有近50个房贷的放款周期延长，部分城市的放贷周期甚至在100天以上。

房贷收紧年年有，往年更多的是“窗口指导-传出消息-辟谣-坐实”，今年则是在MPA和两道红线的双重压力下，各家银行用半年时间近乎完成了全年的信贷投放，额度真不够了。

2021年3月起，22个重点城市率先实施供地两集中新政。

率先试点的城市慌了，提高资金门槛者如上海；控制溢价率下的摇号机制如苏州、南京；竞自持、竞公租、竞政府持有份额如北京、杭州，各地试图通过各种方式提高竞拍准入条件，控制土地溢价。

参与首批供地的房企慌了，土储大战日益内卷，成交溢价率表面回落，尽管很多地块的利润空间已经算不过来帐，依然要薄利拿地，亏损抢地。

投拓狗慌了，22个城市，几个月时间，上百宗土地，都要做尽调，做测算；

融资狗慌了，每块地都要配套做融资方案，排额度头寸，只能和银行、信托、私募基金的小伙伴联合起来，做滚投，做盲投。

寻瑕的好朋友肖行长说：

滚投的本质，是滚动的前融；盲投的本质，是前融的盲盒。

供地两集中后，各路房企和大洋彼岸的Feds一样，面临着哈姆雷特式的问题，Feds是“不放水马上死，一直放水慢慢死”；房企是“不拿地等死，拿地找死”，鸽胆鹰心的Feds说，放吧，卸任了哪管身后洪水滔天；房企的结论是，拍吧，这块地我干不完，总有人会干完的。

5月，中基协叫停“房地产供应链”类备案的消息传出，沪深交易所大批量终止ABS项目，其中不乏涉房类项目。

6月，土地出让收入改由税务部门征收，坊间一片“土地财政终结”之声，实则是央地博弈下的经济削藩，税收扩权，土地出让金作为地方隐形税的正式阳光化。

如果说供地两集中制度，撼动了地方对于土地供应的支配权，那么土地收入改由税务部门征收，则监控了地方对于土地出让收入的调度权，打开了地方土地出让的暗箱和金库，更加公开透明。

6月，郭树清主席喊话“押注房价永远不会下跌的人最终会付出沉重代价。”

6月30日，金交所定融压降大限已至，部分依赖财富管理平台“自融”的房企面临无通道可用的局面；同时，信托业协会呼吁控制房地产信托规模，恐将630时点规模纳入新的余额管控范畴；

老板的宏大愿景，秃鹫的嗜血本能，债权人的偿付诉求，购房人的交付愿望，编成一张错综复杂的大网，挣脱不破。

2008年以前，房地产行业是利润表时代，野蛮生长，暴利粗放。

2008年到2018年，房地产行业进入现金流量表时代，高周转的核心在于用别人的资金，撬最大的杠杆。

2018年以后，房地产行业进入资产负债表时代，存量博弈，低毛利、精细化，融资成本决定行业地位，经营管理决定盈利能力。

行业β不再单边上扬，景气度见底，地产股哀鸿遍野，但最坏的时候远没有到来。

集中供地形成的囚徒困境才刚刚开始，集中供地-集中建设-集中开盘-集中回款的链式传导，每个环节都强化着成王败寇的竞争。

胜利从不分享，胜利只以别人的牺牲为奖赏。

行业的尾部风险尚未出清完毕，百强房企的格局洗牌至少还有一轮，稍有点觉悟和余力的开发商也想明白了：

要么吃掉别人，要么被别人吃掉。

以民营中小开发商为代表的弱资质房企，还在贪婪拿地扩张的，可能最终要为他人做嫁衣裳；

还在三四线城市放浪形骸，不选择长期深耕/专注本土化的，可能最终要成为刀俎之鱼肉；

还在多元化驱动，舍不得放弃PPT式辅业的，可能最终要面临辅业烧钱，烧到主业后院。

还在留恋囤地慢开发，或是高杠杆扩张的，可能会被时间和孳息蚕食所有利润，最终以α取胜的，是那些更具备管控力、执行力、产品力的主体。

还有数家危机边缘的企业，不断用资产被冻结、项目被查封、集中管辖被拒绝、破产重整被驳回等形形色色的失败，打磨着上市房企出清的范式，描画着行业整合的路径。

Showdown之前，总要有人输光本金先下桌。

泰禾黄其森说，地产最大的泡沫是人才泡沫，几年过去，不管是泰禾，还是“人才”，都还在为那些年的泡沫买单。

万科郁亮说，本次监管是穿透式的，多层结构、表内表外等财务技巧是没用的，对所有开发商都是挑战。

旭辉林峰说，土地杠杆、资本杠杆、融资杠杆、经营杠杆，四者已去其三，只剩经营的华山一条路。

被多年诟病“房地产挤压制造业”之后，易居丁祖昱说，房地产已成为最大的制造业。

清吴敬梓《儒林外史》第四十六回：“大先生，三十年河东，三十年河西 。就像三十年前，你二位府上何等气势，我是亲眼看见的。而今彭府上，方府上，都一年胜似一年。”

地产三十年，生于草莽，长于江湖，兴于杠杆，归于平凡。

道阻且长，剩者为王。

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