每个出社融的周五，都是对分析师的暴击。中国7月M2同比增长12%，预期11.6%，前值11.4%。7月人民币贷款增加6790亿元，预期11486亿元，同比少增4042亿元。中国7月M2同比增长12%，预期11.6%，前值11.4%。7月人民币贷款增加6790亿元，预期11486亿元，同比少增4042亿元。@梁狗蛋在微博说，这世上有四个困扰总量研究员的问题：地产什么时候见底，基建什么时候发力，消费什么时候修复，出口什么时候不行？这周的一系列数据让总量研究员好好的认清了现实：1、利率很低，但是没人想扩张投资，社融躺平，M2超预期，流动性继续宽松；2、基建已经发过力了，再发力要下新的额度指标；3、房地产自求多福，南京无锡苏州已经开始放开限购竞赛；4、两位数的出口增速，无论考不考虑价格因素，考不考虑低基数，都已是经济最后的倔强。宏观首席：8月料将下调5年期LPR，部分一线城市有条件放开限购（ps：社融的问题，还是地产的问题）地产首席：放松预期强烈，看好地产板块底部反转的机会（ps:商票什么的，很久没开出来过了）机械首席：（已覆盖机器人）机器人就是2010年的锂电池，一定要积极参与。16年不给智能手机估值，19年不给电动车估值，22年，为什么要给机器人估值？（ps：小米仿生机器人独家点评链接在此）电子首席：芯片法案铁幕落下，决胜大时局，国产化浪潮势不可挡（ps：理解芯片的堆叠无助于净值的堆叠）新能源首席：订单饱满，产能无忧，交付能力持续提升，出口超预期，强基本面支撑（ps：板块从不当渣男）今天刚刚把半导体ETF割肉，切换到地产ETF的常脑斯跑去问公司最资深的基金经理阿坤：“社融崩塌，M2超预期，是不是还得搞高成长的景气小票啊？”阿坤摘下了700人电话会议的耳机，沉吟了一会儿：“现在买股票，要么承担信用风险，选那些强宏观的品种，等待政策降临，或者笃定信用风险大面积出清后，手里的依然是赢家；要么承担估值风险，选那些弱宏观的品种，看起来已经完全脱离估值的边际，一旦拉估值翻倍起步，一旦杀估值腰斩起步。所谓既没有信用风险又没有估值风险的东西，廖若星辰。”常脑斯回到工位，刷着卖方火速出炉的7月金融数据一图看懂，和FICC社融点评，萦绕心头的，既是一滴尿都没了的夜壶，又是灌满水放不出去的银行间，还是找不到收益美丽又安全的资产荒，更是已经难以扭转的需求预期，想起新巴结的商品大佬渊老板对A股的评价：“A股股民真的太乐观了，永远看多做多，复苏你做多，过热你做多，滞胀你做多，衰退你还做多”昨天的三大指数飘红，牛市旗手领涨，女销售送来的疯狂星期四套餐，就像是一场梦，醒来之后还是很感动。"滴滴"，常脑斯的微信闪了一下，是客户王总：“小常啊，已经8月份了，咱们那个XX价值成长基金净值怎么样了啊？”0802-气氛已经烘托到这儿了0711-“你强call社融爆炸了吗？”

从佩老太太公费旅游大东亚，发动十几架伪装机，试图窜访开始，常脑斯就做了一系列准备工作，联系了社科院潜心研究台海问题的专家，和宏观首席勾兑好“突发系统性急跌风险”的回应话术，和策略首席沟通好“防御模式下，哪些是反脆弱的最优配置资产”为的就是早上开盘，A股账户开始为此事预支军费的时候，领导来问的那一句：“上次储备的台海问题专家，今天盘后能不能出来做个快评？”上午十点，东部战区严阵以待“埋葬一切来犯之敌”的时候，常脑斯眼看着自己管的账户里传出了轰隆的炮声。他有点慌，跑去问了问公司最资深的基金经理阿坤，接下来怎么办。阿坤梳理了一下已经为数不多的头发，淡淡地说：“在A股，有很多事情是不值得博弈的，比如世界打不打仗，比如会不会有新的变异病毒，比如发哥会对哪个品种下手。但是，有些事情是一定要博弈的，比如和你一起每天大排名的基金经理，会怎么想，怎么做。你看坐我隔壁的阿星，他想的就是「其他人如果跑了，我是不是要跑一点出来」以及「其他人腾出来仓位，会去哪里」。来自自己人的背刺，比远方的炮声更为扎心。”常脑斯从阿坤这里得到了些许无用的安慰，中午默默下楼吃了一碗没有牛肉的牛肉面，一边刷微博刷到实时战报更新：“从今天股市来看，我们的空军基本已经全部出动了。”常脑斯回忆起自己短短几年的职业生涯中，见证过的历史。2018年10月19日，大盘2449点，中美贸易战甚嚣尘上，那天的Maotai，606块2020年2月3日，3187只跌停，那天的CATL，126块2022年4月27日，大盘2863点，A股先后为俄乌、通胀、疫情、加息捐过款，买过单，那天的绿的XX，51块收盘，XX军工专家解读会议的链接已经涌入了几百号人，专家侃侃而谈到：“来不来，打不打，不是重点（主要是专家也不知道），现代战争都是假手代理人”“某些国家为了自己的利益，想要逼中国出手，但并不会改变两国关系大局”“忍耐，不是懦弱，只是不愿意赌国运”电话会议上的金融民工刷着《台湾买房怎么选》，并不是很想知道弹射座椅坏没坏，佩老太太晚上住在哪儿，里根号撤去了哪里，12海里范围内会不会放烟花...只关心——“台湾限购吗？”“要交几年社保？”“有没有人才引进计划？”“志玲姐都不在湾湾了，打过去活捉谁？”“基建/政信/土拍/路桥业务，是不是可以新增一个区域？

5.17万亿，又见天量社融。1-4月如果是全球黑天鹅瞎扑棱的地狱模式，5-6月其实是非常韭菜友好的，流动性涌入A股+外需撑住赛道的双重驱动下，基金经理们，头足够铁，不左右横跳，大概率都能显著回血。六月第二周，二级狗常脑斯就很期待六月的社融数据，甚至提前跑去问固收首席这个月社融数据如何，是不是很爆炸？首席微微一笑：“六月才过了两周，B超都照不出来这么小的。”实际上，那个时候，宏观老师们已经call了六月社融4.5万亿，六月底修正到了4.8-5.2万亿。随着天量社融的落地，结构的边际改善，市场开始博弈“央妈收水”。央妈连续一周OMO投放30亿，第一天的30亿还可以用季度末财政存款投放因素来解释，连续一周30亿的超季节性缩量，说明最近的流动性溢出，滚隔夜等情况，已经被灵敏的央妈注意到了。第一阶段的缩量，市场利率还比较平稳，主要影响市场的宽松预期，一旦进入“量缩价升”模式，“宽松退潮”可能会成为第二阶段的交易主题。尽管如此，常脑斯对六月的社融结构可以说是非常满意：“看看这企业中长期贷款，宽信用成果显著”“看看这居民中长期贷款，房地产有救了啊”“看看这票据冲量的回落，社融虚胖挤水分了啊”同公司的债券狗小黄无动于衷，交易情绪甚至没有一点波澜：“剔除XX和XX的安置房，30城数据根本没法看”“六月信贷KPI太重了，七月第一周的地产高频数据已经断崖式下滑”“如果不是财政足够勤奋，上半年的场面早就垮掉了”宏观首席纵览了紫薇斗数、周易和论语，在题为“太阴化禄”的半年策略路演中，遭遇了客户提出的尖锐提问：“单月CPI突破3%是不是大概率事件？”“海外需求下滑如何应对？”“房地产的软着陆还能不能实现？”“美股见底会不会带来新一轮资金外流？”经过反复斟酌，首席回复了以下大实话：“正如我们所料（看错了从来不说）”“经济复苏稳中向好（社融见顶，宽松不再）”“不确定中寻找确定性机会（找机会是你们的事，我只负责算命）”常脑斯看着手里的公募净值曲线，唏嘘的想：“过去的六月，也许就是A股最美好的时光。”

昨天刚写完今年横亘在信贷市场、非标市场乃至权益市场的第一大天问：（为此，还折进去一首歌）“不松房地产，能不能宽信用？”今天两部门给出了初步回答：“我感觉，可能够呛”央行、银保监会发布差别化住房信贷政策通知，通知很短：“对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。”“各地可自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款利率加点下限。”简单翻译一下大概有这么几个意思：一

4月社融出台，市场的反应比想象中平淡。出数据前，先派银保监会出来打预防针。“银保监会相关部门有关负责人5月13日表示，4月份数据还在统计当中，要结合宏观数据综合研判，不能与常规数据简单比较。”意思是，大家都出不了门，有些连客厅都出不了，社畜既没有食堂也没有堂食，小老板只有出项没有进项，网格化管理的区域没有公交地铁，滴滴都打不到了，杭州某互联网公司自顾不暇连法拍房数据都不敢披露了...经济实际上如何，大家心里都应该有点数才对。周五最终出来的数据9102亿，“信贷羸弱，发债放缓，居民负增，企业低增”，符合微观个体的实际感受，符合衰退周期需求难以拉动的独木难支，也符合政策发力的下一阶段方向。于市场参与主体而言，不怕经济不好而数据不好，怕的是经济不好而数据粉饰太平，限制了工具箱的打开，更掉入了塔西佗陷阱的深渊。看短期，下周一的MLF增量调低价格，下周五的LPR调降，都可以稍作期待。看长期，本次社融发布最最值得关注的亮点是“财政货币协同发力”的提法，和实际表现出来，在信贷需求极度削弱情况下货币供给的回升（M2增速10.5%，M15.1%，M011.4%）。M2着眼货币供给端，社融立足信贷需求端，二者增速背道而驰更重要的原因是央行快速完成了上缴财政的动作，政府支出在专项债疲弱的前提下依然增速很快，所以呈现出来社融不行，但M2增速显著高。这种另辟蹊径的解题思路，试图解答今年横亘在信贷市场、非标市场乃至权益市场的第一大天问：不松房地产，能不能宽信用？再往前推演一步，近期的种种看似无关痛痒的政策动作，无论是降银行存款利率，鼓励大型银行释放拨备，央13条的汇率以我为主，特别国债的传言，最终指向的终点，若隐若现。天朝政策春风化雨，作用模式从来都是从量变到质变，所以抽丝剥茧的看堵点打通，看传导趋势，看累积变量，比放一大招管一天的“爽感”，要重要得多，也奏效得多。看A股，尽管市场已经交易过疫情，俄乌，加息，缩表，贬值、经济下行，但今年，能预判的，被预判的，都不是市场已经有过定价的黑天鹅。到目前，316的政策底，426的市场底已经基本确认，二季度内应该还能看到一次“绝望行情”的基本面底。上一阶段，“下跌是下跌的理由”，从杀估值，杀业绩到杀逻辑，市场对利空无限放大，对利好熟视无睹，直至最后一步不分青红皂白无差别的杀情绪，满地带血筹码，整个市场调整过程才算完成。这一阶段，美联储最狠烈的鹰派发言已随风逝，鲍威尔变身沃尔克的假面舞会也大幕虚落，国内YQ曙光初现，随着前期累积的雪球逐一敲入、触及平仓线的私募逐渐出清，两融和质押盘的风险释放，市场的流动性危机得到了显著缓解。“韧性”是什么？是大家慢慢对坏消息容忍度高一些，对好消息乐观一些。试问脊梁何在？你我皆是脊梁。（更多调研复盘，欢迎加入空间站）

（创意源于网络，内容纯属虚构，如有雷同，请勿对号入座）经济学家第一定律：对于给出的任何一位经济学家而言，一定存在着一位实力旗鼓相当，同时观点又完全相反的经济学家。经济学家第二定律：以上两位必定都是错的。经济学家第三定律：唯有经济学这一门学科，会出现两位学者互唱反调，而他们却分享着同一个诺贝尔奖。经济学家第四定律：唯一比经济学家更危险的，是野生经济学家。经济学家第五定律：人们学习经济学的主要目的是为了不被经济学家所骗。经济学家第六定律：经济学家要到明天才会知道为什么昨天预言的事情在今天没有发生。经济学家第七定律：经济学家们有这样一种能力，他对自己所谈论的东西并不真正理解，但他有办法让你觉得没能理解是你的问题。经济学家第八定律：经济学家是解释之前的预测为什么会失灵，并宣称“一切仍正如我们预期”的专家。经济学家第九定律：两个经济学家讨论一个问题，通常得出两种结论；如果其中一人为著名经济学家，结论必有三个以上。经济学第十定律：当一切顺利运作时，经济学家仍不会满意，因为他们要知道这种运作是否符合经济学原理。经济学家终极定律：经济学家的转型归宿是情感博主。在这个格局左右摇摆，经济学家结伴转型情感博主，“我们怎么了”湮没于网络，频繁弹窗阻断流通的当下，统计学、概率论、资产配置理论，心灵按摩鸡汤，可能都集体失去了意义。（其他定律，欢迎留言盖楼；更多调研复盘，欢迎加入空间站）

“把世界经济想象成一支舰队，穿过一条狭窄而危险的海峡，通向繁荣之海。航行航道是危险的，如果错误地向一侧走得太远，你的船就会从通货紧缩的瀑布中坠落，但又太靠近另一个，它在通货膨胀的地狱之火中燃烧。”“去杠杆是一个危险的旅程，在这些黑暗的水域之下，有许多传说中的沉没经济。印太少的钱，我们就像大萧条一样从瀑布上倾泻而下1930

三年又三年，房地产也走到了“救市，还是不救”的焦灼关口。根据克而瑞最新数据，10月，房地产整体库存消化周期已加速上行至16.04个月，房地产广义库存高位波动至38.43亿平，市场大幅降温，销售低迷，回笼资金承压。从债券价格异动开始，风险信号不断前置，房企不是躺平，就是在躺平的路上。各个衙门都出来表态了，谁也没有真的从兜里掏出点啥。双十一，因为“房地产企业境内发债的相关政策会有所松动，近期将会有房企在公开市场发债融资”的消息，已经基本全员扑街大半年的地产板块集体爆发，掀起涨停潮。真有人发债了吗？有。9天后，保利发展成功发行一笔20亿五年期的中票，发行利率3.55%。不好意思，这个利率，大部分房企不要说这辈子没见过，想都不敢想。11月19日，因为“要求所有商业银行加大开发贷投放，必须在年底前浮出水面”，地产板块再次异动拉升。开发贷投放加大了吗？有部分银行称加快开发贷审批力度，并“要求注意传达方式，避免引起舆情”。房企正常信贷需求的满足，成了“偷偷的进村，打枪的不要”今年的地产板块，失去了估值空间，失去了基本面，出现了戴维斯都受不了的双杀，只剩下深度套牢的价值投资者，和搂草打兔子的投机分子。行业景气度不行的时候，任何利空都会被放大，任何没有实锤的利好都会被消弭，完全成为一个“听风就是雨”的强政策板块。三千繁华，弹指刹那，百变过后，不过一捧黄沙。7月，《房企大败局》：行业的尾部风险尚未出清完毕，百强房企的格局洗牌至少还有一轮，胜利从不分享，胜利只以别人的牺牲为奖赏。9月，《时代是最大的β：地产篇》：房地产调控升级的过程，也是“土地-房子-金融”利益分配链条重构的过程。11月，房企大面积的被动违约或主动躺平，酿成一场灰犀牛的仓皇奔袭。时代的一粒沙，落在房地产身上，就是一场沙尘暴。面对不断爆发的坏消息，市场的反应从一开始的惊讶、不解、焦虑，快进到了：“接下来轮到谁，都不奇怪”地产老板们，为了挽救企业或体现出挽救企业的决心，不遗余力：有内部信倡议“节衣缩食打造战时氛围”的有卖豪宅救公司的卖股票救公司的卖物业救公司的卖儿子管的文旅无息借钱给公司的宣称债券能兑付，坑别人公司老板的被传人没了然后出来说我没事公司转型成功的说我不是地产别开枪我是建筑业的美元债要兑付董事长直接退群的终于，等来了Q3货币执行报告，依然坚持“目前房地产市场风险总体可控，房地产市场健康发展的整体态势不会改变”。地产的政策基调很难有大的反转，但边际改善一直在缓慢的释放暖意；更重要的是，城投债前置、发行提速、财政链条启动的信号已经逐步清晰。换言之，政策底已经基本明确，但市场底还没有触达，信心底更是难言修复。“三线四档两集中”，将整个房地产行业的游戏规则改写，海外投资者开始抛售房企美元债，加之部分房企主动或被动的进入债务违约的躺平模式，没有错杀只有错放，推倒了债务危机的多米诺骨牌。有真实购房意愿的购房人担心问题房企的房子有交付风险，不愿意买房；有潜在购房意愿的购房人认为这波房企的出清潮还没有结束，房价可能会有松动；房地产税出台的预期，让大家对过去“购房当投资”的路径依赖产生了一定程度的动摇，不会简单重蹈覆辙。头部房企在今年上半年保持了“伺机出手”的气定神闲，暴雷房企的老板还心存“可能获救”的幻想，到了下半年，情况完全变了。即便像招商保利这样的大央企手里有充足的便宜资金，对项目收益率要求、去化速度、融资配套高之又高，出手慎之又慎。存量市场的项目转让近乎停滞，除个别承接合作伙伴的股权，所有资金困难的企业都难以转出开发项目，这既不是因为行业内没有一点增量资金，也不是因为企业没有断腕的决心，而是整体对存量开发项目的价值评估极为悲观。过去说的“在等鱼断气”，是大房企看好资产，等一个任人宰割的价格，现在的问题是吃了鱼还要担心被鱼刺卡住，因为负债不会因为项目收购就消灭，负债只会从一个主体转移到另一个主体，而三道红线对所有人都是公平而无情的，更不用说，这一轮躺平的主体里，已经有三道绿线的优秀班选手了。眼前的绿不是真的绿，身上的红才是真的红。所以，从房企报表上观察到的，经营现金流在增加（卖房），筹资现金流在下降（还债），资产和负债在同步减少，所有人都在收缩，没有人愿意扩张，或增加行业的流动性。去杠杆的过程如刮骨疗伤，刻骨铭心。新的集中供地规则下，房企和城投的角色也出现了微妙的倒置，少了高杠杆房企的倾情出演，每一轮集中供地都要精心排练，前置沟通，最终要么靠央企国企撑场子，要么靠自家兄弟给面子。（一个佐证是，山东、江苏、浙江、四川、河北等地的部分城投公司直接参与土拍拿地）从前是土拍-拿地-预售-按揭的正反馈闭环，同时也是金融全程参与，杠杆层层套叠的闭环；现在变成了抛售美元债-房企暴雷-去化遇冷-土拍受阻的负反馈链条。如果说展望这一轮房地产行业的拐点，从政策底到市场底，再到信心底，可能会呈现如下几个标志性事件，当然考虑到上峰的决心，也可能不会：第一是对于并购贷款可能不纳入三道红线，鼓励行业内并购，不靠自上而下放水要流动性，对行业内挖潜要流动性，结果就是头部房企巩固优势，问题房企被肢解拆分。第二是四大AMC牵头设立重整基金，针对现在已经躺平的十几家房企进行有条件的资金及注入，保交付，保完工，盘活整个项目，同时也享有类似共益直接债权的优先受偿权。（一个佐证是，近期中国华融获批发行700亿金融债，用于收购处置不良及债转股）第三是可能有条件的放开商业地产和部分住宅地产公募REITs试点，目前公募REITs的底层资产不包括住宅和商业地产，但是过去几年，地方政府为了调控地价推出了含配建房、含共有产权房、含自持性质的资产，允许这类资产通过公募REITs盘活，实际上奖励了那些在新供地规则下拿地的房企。第四是三道红线分档后，针对符合监管指标的房企，定向放开银行间交易商协会的融资、放开供应链ABS融资等等，这也是“三线四档”在落地过程中，实现房企分类管理和定向释放流动性的一个微观调控作用。一个良性的生态系统，需要大树，也需要灌木，也要有花草，若只有参天大树，则大树之下，寸草不生。2021年1月30日，我在星球里留了这样一个作业：如果有人穿越回来告诉你，2021年的剧本和2018年如出一辙，你会怎么安排这一年的配置和交易？核心假设：1、流动性拐点2、信用继续爆雷3、经济复苏4、高估值很贵，低估值很烂股债房商不限，你怎么做？一年即将过完，大家才感受到，不开放水的buff，不加救市的滤镜，投资的hard模式原来如此艰难。总之，无论我们用终局思维推演，还是用底线思维收敛，这场“大富翁游戏”，最初的起点，可能已经注定了命运的终点。从废墟里奋力挣脱的我们，终究无法回到从前。>>>>猜你想看《房企大败局》《时代是最大的β：地产篇》

y这是寻瑕记第177篇文章2018年，牧桀和我在《非标之殇》里唱：“资管私募非标停，委贷通道都没戏地产城投调控紧，监管补丁密又急黑天鹅，灰犀牛，明斯鸡，都会威胁金融稳定资金荒，资产荒，通道荒；这也不能投，那也不能放”2021年，少了地产和基建的双轮驱动，理财净值化转型，非标风声鹤唳，熟悉的资产荒又回来了。那时候的我们，以为“严冬对所有人都是公平的”，一个冬天又一个冬天过去，才发现如同人类的悲欢一样，机构间的兴衰，并不相通。2009年，首创“房地产大信托”模式给重庆一家民营房企放款，因为之前没有律师做过这个业务模式，光是合同就改了十几个版。这个模式后来变幻化成业内的“结构化信托”“股债轮动”“资产收益权”等各种结构，出现在各家的合同里、批复里、监管调控的文件里。后来听说，这家房企因为二代看上了老爹的相好，转移了资产，一度走到了破产的边缘，老爹又因“售后返租”非法吸金，锒铛入狱。眼见一个当过老师的房地产老板一步步走到这副田地，颇有些不值得。2010年，因为华夏幸福借壳上市急需过桥资金，刚入行干非标的我光速走完流程，以高昂的成本放款，火锅店的王老板押房押地押股票，总算夙愿得偿。这么多年，房企借壳上市的窄门太窄了，挤进来了华夏幸福，就挤不进来想回A股的万达，和梦断深深房的恒大。后来和华夏幸福打交道，融资部的对接人移民的去了加拿大，跳槽的去了蓝光，还有几个人的简历现在还在市面上飘。王老板不再出来亲自借钱，躲在不再提供个人连带责任担保的合同后面，变成了一个符号。再后来廊坊一哥领了平安的百亿彩礼，嫁作他人妇，言语间有些“你怎么高攀得起”的奚落；又在站稳AAA评级后，成为了债券市场的常客。非标？非标是九曲九弯流水顾的盘丝洞，进去容易出来难。期间，一座孔雀城分成了南北双总部，王老板与吴向东二人各自带队，王老板守着北方大本营和“廊坊的弟兄们”，吴向东则带着百人华润团队，拿着年薪3868.93万元的高管合同入主南方，待遇是王老板同期年薪的4.5倍。2月，平安风向生变，南北总部动荡，吴总称“不负责债务事宜”，打算带旧部迁师鹏瑞，王老板则重新出山，修补那些吴总“不负责”的债务缝隙，站在债权人大会的台上，承诺坚决不逃废债（包括永续债），检讨，道歉，言辞恳切。现如今，华夏幸福已是ST渣安的史诗级败笔，和无数机构为之头秃的梦魇，旧梦里的朱砂痣，变成燕郊空城的蚊子血。当年与我并肩拿下这笔业务的老王跟我感慨：“职业经理人啊，大难临头还是为自己筹谋，只有创始人，才对企业有不可割舍的羁绊。”同样对企业有羁绊的还有不止廊坊的王老板，还有福建的黄老板。2013年，第一次和泰禾合作，那时候的非标，讲究的是“煎炒烹炸”样样快，工作计划表，从合同到放款，只给一个月时间。2014年，泰禾迎来第一个发展中的大坎。因2013年在土地市场狂飙突进，从南下到北上，狂揽12宗地，耗资近200亿。加之上半年连续拿下北京、上海、福建的十余块土地，拿地金额累计高达146.16亿元。而上半年，销售金额仅为101.35亿元，净负债率一度高达546%。2014年-2015年的房地产低迷和资金链走钢丝，差点让彼时的财务总丢掉工作或是主动离职，如果没有后来的宽松周期，也许很多故事的结局，很多人物的命运都要重写。此后泰禾开始内部抓去化抓回款，也发现多和AMC厮混的好处，东方的怀抱温暖，信达的出手及时，华融尽管条件鸡贼但不挑项目。都好都好，都要都要。2014年930之后，被“放松限贷”“重启降息”“降低首付”“棚改货币化”宽松组合拳拯救的一众房企，又活过来了，拽起来了，扩张开来了。黄老板呢，杠杆加起来，股权质押、担保贷款、信托融资、境外发债统统用起来；高管招进来，一口气引入了十位副总裁，说是管理放权，还是想享受权力的优越感；并购搞起来，2017年新取得的36个项目里，有26个项目是并购拿下的，还都不便宜；多元化布局起来，设金控，投海峡银行和东兴证券，发起设立海峡人寿，106亿港币收购大新人寿，开医院，买药企，布院线。也不是止他膨胀，那年月，卖房子的，开商场的，卖电器的，搞芯片的，谁不想膨胀。当年和我一起放款的小汪，现在不做保险资管，去做家族办公室了，我们在破败的南新仓大董吃饭，感慨这些年风水轮转，他跟我说：“做企业就好像上桌打牌，手风顺的时候，以为自己可以赢得满堂彩。”2018年，意气风发的黄老板喊出“2018年销售额的目标是再翻一番至2000亿元。”2020年，这2000亿销售额变成了2000亿负债，北京院子二期留下一个嘲讽城市中产的大坑，早就仓皇出逃的华融计提千亿亏损，准备“重新做个人吧”，债务危机的故事，写了又写，庸常到让人乏味。泰禾院子的首发仪式，成龙大哥来过，代言魔咒了，范冰冰来过，逃税凉了，景甜来过，靠山倒了。8月，请不到什么像样的明星，黄其森亲自上台推销1亿一套的中国院子尾盘，被业主送了一副“烂尾锦旗”。那个叫做Vanke，带了24.3亿和三个条件兵临城下的白衣骑士，不止把“活下去”贴满了动员大会的现场，还把“活下去”写进了13年来首次净利下跌的半年报里。你说他不是真心的吗？Vanke没有豪宅基因的软肋被友商诟病了太久，黄老板做了这么多年的一线产品经理，从案名到规划到一砖一瓦的排布全都自己上，祝九胜认为泰禾“产品力底子好”，可能才是这一纸盟约成立的唯一前提。你说他是来白嫖的吗？他的确派了有总部财务管理经验的黄耀文到任泰禾副总裁，派了一群文质彬彬的职业经理人出面和债权人斡旋，的确争取到了债务展期的喘息机会，民生、长城相继展期，东方兴业的重整基金筹备多时；你说他能扭转乾坤吗？他给的条件又实在是太过苛刻了：“债务重组方案并与债权人达成一致”相当于是让泰禾在不能破产重整的情况下，完成一次模拟重整，只要有一家债权人不肯让步，方案就遥遥无期；“债务重组方案能支持公司恢复正常经营”，封闭管理、保完工、保交付，需要有人真金白银掏钱出来，把这个将死的棋局盘活。一押二押的在建工程查封了个百十回，黄老板被限高了42次，金融机构谁也不肯让步寸分，没有人愿意在前景尚不清晰的情势下贸然入局。入局如果这么容易，世上就没有难解的局了。诺曼底登陆后，为了不让瑞恩家绝后，马歇尔上将派出8人精兵小队，在枪林弹雨中找到生死未卜的二等兵詹姆斯·瑞恩，留下了一段二战传奇。把诺曼底换成珠江口，8人小队换成珠江投资、广州城投、越秀金控、华润置地、万科保利等一众城投房企，马歇尔换成马省长，“拯救大兵瑞恩”换个房地产的布景，大概就是“拯救大而不倒”，留住民营房企所剩无几的火种。“该企业属于流动性出现问题，并非资不抵债，要严防系统性风险。”似曾相识的表述，在华夏幸福、北大方正、清华紫光、海航集团等主体身上都看到过。刚和高层汇报的时候，都是流动性风险，等债委会一开，投资人尽调完，发现都是资不抵债。有利的一面是，已经有若干房企出清的范本，等着皮带哥借鉴挑选：比如A，瘦身成功的万达模式，卖资产，降负债，去多元化比如B，正在进行中的泰禾/蓝光模式，卖资产，引战投，老板让权，退居二线（尚未完全放弃）比如C,在河北省庇护下的华夏幸福模式，集中管辖，躺平，等待政府救助，国有化到目前为止，恒大显然觉得选择题是小孩子才做的，老子全都要：A已经落地：出售嘉凯城，恒腾网络，100亿规模，到账中B正在谈判：预计出售物业股权，资金流入300亿C正在谈判：出售部分汽车股权，资金流入300亿，潜在买家小米，广州国资，深圳国资，腾讯等D正在筹划：出售香港写字楼，足球公寓，数十个酒店，百余个会所，打包出售珠江新城等全国公寓楼，海花岛，矿泉水等，预计总金额规模300-1000亿E正在筹划：出售盛京银行，恒大人寿，足球队等，规模300-500亿F正在筹划：司法管辖统一划归广州中院，皮带哥带8名副总裁签保交楼军令状，先完工，再还钱

这是寻瑕记第176篇文章（考虑到各家房企的PR已经24*7紧密盯防，本文所涉部分主体以字母代称，别问，问就是律师函警告）2021年上半年，无论是舆论还是市场，对于房地产行业而言，都不是那么的友好。曾经沧海难为水的高杠杆房企们，还没有适应大类资产换锚的过程中，茫然的失焦感。寻瑕的朋友A，是一个信用债研究员，当初写《信用债不值得》的时候，他也颇为行业洒下了几滴不值得的凉泪，最近，他跟我说：“信用研究已经进化成城投研究，因为可以研究的民营地产，全都成为了网红；曾经的民营房企高收益债，已经开始套人了”另一个朋友B，则是地产行业人才泡沫破灭的肉体证据，从地方国企管培生入行的他，先是抓住了2017年的拿地高峰加入了某闽系房企，而后颠沛流离了几家高杠杆房企，一遍一遍兑现自己在融资口攒下的资源，一遍一遍经历濒临暴雷的窘迫，直到他想要找个“安稳一些的平台”，才发现如“某头部超牛央企开发商”已经在招聘启事上赫然注明：“跳槽频繁者勿投”第三个朋友C选择从风口浪尖的某AMC激流勇退，带着满满的破产重整经验，加入了上述“某头部超牛央企开发商”的并购部，今年的任务是，从地产非标投放最猛烈的信托公司开始，“全市场寻找受困资产投资机会”，他说：“有多少爆雷风险，就有多少并购机会。”如果说2018-2020上半年，中弘，国购，三盛，华业的陆续爆雷，是多元化扩张后的理性出清，是行业尾部风险释放，凸显头部房企投资价值和合作机会；2020下半年以来，政策、市场、资金的多重打压下，弱资质房企发债规模占比创下13年来同期最低，部分主体在违约边缘疯狂试探；头部和准头部房企们，试图从梯队固化的行业格局中，二次突围。融资压制、土储受限、商票逾期、股份冻结、资产查封...调控日益常态化，风险信号越发前置，曾经的爆雷实锤至少要从实质违约或项目查封冻结开始，现在只要债券价格有些风吹草动，就会被市场抓住，放大，强化。已经没有哪个“浓眉大眼”可以保持金刚不坏之身，比拼的是谁能实现“负面舆情不过夜”：7月泰禾违约，11月福晟违约，1月华夏幸福违约；2月，LG48.5亿向碧桂园出让物业资产；3月，YZ集团因审计标准趋严导致年报净利润锐减；3月，HX以40亿交易对价向远洋资本出让地产板块部分股权；4月，LG美元债跌至三折，主体评级下调；4月初，因关联公司审计问题，XY年报难产；5月，融创终止与LG的股权投资谈判；5月下旬，央行审核HD商票，并会见五家第二梯队的开发商，要求必须继续去杠杆；5月底，FH美元债违约；6月，中建某局暂停与SN全国合作项目，多个在建项目停工延期；三道红线之后，多家民企各显神通，通过加速结转、配股增发、引进少数股东权益，分拆物业、置换短债等方式，纷纷实现降档。例如融创“红转黄”、金科“橙转绿”；阳光城、中南置地、佳兆业实现“橙转黄”，将超标的净负债率降至100%以内；世茂、融信、龙光、滨江、中骏实现“黄转绿”，纷纷将剔除预收账款的资产负债率降至70%以内。寻瑕的好朋友郭所长说，需要关注的不是那些施展光影魔术手后，成功实现降档的房企，报表的永续债/少数股东权益等隐性债务科目里藏了多大水分；需要关注的是那些，明明大家都是蓝翔技校财报PS高级研习班荣誉毕业生，怎么分档之后，还是负债高企红线尽踩：是拿了太多烂地，资产不够硬？还是朋友不够多，被负债拖累？前者如LG，即便算上物管和药业资产变卖回流的60亿资金，在上千亿有息负债面前，仍是杯水车薪。物业的“类收租”模式具备天然的高估值基础，本次收购后，碧桂园以10亿平方米的服务面积跃升物管公司首位，并在市场上放出风声：“受困房企的物业资产，欢迎来洽。”困境下的LG似乎选择了“躺平”，CEO辞职休假，停止回购股权，实控人称没有足够的资金偿还7月到期或行权债券，优质项目上架任由潜在战投挑选，据称：630当天，资金中心讨债的人比上班的人还多。后者如HD，几乎要把“大而不倒”讲成“狼来了”的鬼故事。2020年财报数据显示，HD踩中全部“三条红线”，不能新增有息债务；为迅速降负债几乎暂停了拿地。如不补充土储，不考虑藏在表内的旧改项目，HD明面上的土储只能再卖不到两年。据称，最近，曾经纵横商票江湖的资金部，都在“度日如年”的按天排款。瓜很大之后，违约的实锤还没落下，但市场信心在逐步流失。政策面，以“三道红线”为代表的房地产长效机制，一块又一块拼图落地。2020年8月28日，央行主导的“三条红线”推出试点，如万科郁亮所说，“三道红线”的影响力不亚于2002年土地招拍挂制度的出台。以往的融资模式创新和腾挪空间，几乎被彻底堵上。信用债、信托融资、资管产品和海外发债，都通过不同指标间的勾稽关系，一一纳入监管。直至最近，一直漂移在红线之外，不计入有息负债的商票，也被纳入三道红线监管范畴，通过商票降低净负债率，提高现金短债比的曲线救国宣告终结。2020年最后一天，银行房地产贷款集中度制度落地，分五档设定房地产贷款以及个人住房贷款占比上限。“两道红线”以后，开发贷和按揭贷都成为限额分配的稀缺资源，银行在客户选择乃至项目选择时，需要考虑合作基础，利差空间，主体资质和项目质地，难免挑挑拣拣；银行额度买卖或有偿交易变得透明化和公开化，额度成为回款实现抹不去的梦魇。根红苗正的央企如JM，也开始为拿不到开发贷这种曾经的送分题伤脑筋了，更不用说那些基本面差、负债率高的民营房企们。6月底，多地传出房贷收紧的消息，6月70余个重点城市中，有近50个房贷的放款周期延长，部分城市的放贷周期甚至在100天以上。房贷收紧年年有，往年更多的是“窗口指导-传出消息-辟谣-坐实”，今年则是在MPA和两道红线的双重压力下，各家银行用半年时间近乎完成了全年的信贷投放，额度真不够了。2021年3月起，22个重点城市率先实施供地两集中新政。率先试点的城市慌了，提高资金门槛者如上海；控制溢价率下的摇号机制如苏州、南京；竞自持、竞公租、竞政府持有份额如北京、杭州，各地试图通过各种方式提高竞拍准入条件，控制土地溢价。参与首批供地的房企慌了，土储大战日益内卷，成交溢价率表面回落，尽管很多地块的利润空间已经算不过来帐，依然要薄利拿地，亏损抢地。投拓狗慌了，22个城市，几个月时间，上百宗土地，都要做尽调，做测算；融资狗慌了，每块地都要配套做融资方案，排额度头寸，只能和银行、信托、私募基金的小伙伴联合起来，做滚投，做盲投。寻瑕的好朋友肖行长说：滚投的本质，是滚动的前融；盲投的本质，是前融的盲盒。供地两集中后，各路房企和大洋彼岸的Feds一样，面临着哈姆雷特式的问题，Feds是“不放水马上死，一直放水慢慢死”；房企是“不拿地等死，拿地找死”，鸽胆鹰心的Feds说，放吧，卸任了哪管身后洪水滔天；房企的结论是，拍吧，这块地我干不完，总有人会干完的。5月，中基协叫停“房地产供应链”类备案的消息传出，沪深交易所大批量终止ABS项目，其中不乏涉房类项目。6月，土地出让收入改由税务部门征收，坊间一片“土地财政终结”之声，实则是央地博弈下的经济削藩，税收扩权，土地出让金作为地方隐形税的正式阳光化。如果说供地两集中制度，撼动了地方对于土地供应的支配权，那么土地收入改由税务部门征收，则监控了地方对于土地出让收入的调度权，打开了地方土地出让的暗箱和金库，更加公开透明。6月，郭树清主席喊话“押注房价永远不会下跌的人最终会付出沉重代价。”6月30日，金交所定融压降大限已至，部分依赖财富管理平台“自融”的房企面临无通道可用的局面；同时，信托业协会呼吁控制房地产信托规模，恐将630时点规模纳入新的余额管控范畴；老板的宏大愿景，秃鹫的嗜血本能，债权人的偿付诉求，购房人的交付愿望，编成一张错综复杂的大网，挣脱不破。2008年以前，房地产行业是利润表时代，野蛮生长，暴利粗放。2008年到2018年，房地产行业进入现金流量表时代，高周转的核心在于用别人的资金，撬最大的杠杆。2018年以后，房地产行业进入资产负债表时代，存量博弈，低毛利、精细化，融资成本决定行业地位，经营管理决定盈利能力。行业β不再单边上扬，景气度见底，地产股哀鸿遍野，但最坏的时候远没有到来。集中供地形成的囚徒困境才刚刚开始，集中供地-集中建设-集中开盘-集中回款的链式传导，每个环节都强化着成王败寇的竞争。胜利从不分享，胜利只以别人的牺牲为奖赏。行业的尾部风险尚未出清完毕，百强房企的格局洗牌至少还有一轮，稍有点觉悟和余力的开发商也想明白了：要么吃掉别人，要么被别人吃掉。以民营中小开发商为代表的弱资质房企，还在贪婪拿地扩张的，可能最终要为他人做嫁衣裳；还在三四线城市放浪形骸，不选择长期深耕/专注本土化的，可能最终要成为刀俎之鱼肉；还在多元化驱动，舍不得放弃PPT式辅业的，可能最终要面临辅业烧钱，烧到主业后院。还在留恋囤地慢开发，或是高杠杆扩张的，可能会被时间和孳息蚕食所有利润，最终以α取胜的，是那些更具备管控力、执行力、产品力的主体。还有数家危机边缘的企业，不断用资产被冻结、项目被查封、集中管辖被拒绝、破产重整被驳回等形形色色的失败，打磨着上市房企出清的范式，描画着行业整合的路径。Showdown之前，总要有人输光本金先下桌。泰禾黄其森说，地产最大的泡沫是人才泡沫，几年过去，不管是泰禾，还是“人才”，都还在为那些年的泡沫买单。万科郁亮说，本次监管是穿透式的，多层结构、表内表外等财务技巧是没用的，对所有开发商都是挑战。旭辉林峰说，土地杠杆、资本杠杆、融资杠杆、经营杠杆，四者已去其三，只剩经营的华山一条路。被多年诟病“房地产挤压制造业”之后，易居丁祖昱说，房地产已成为最大的制造业。清吴敬梓《儒林外史》第四十六回：“大先生，三十年河东，三十年河西

这是寻瑕记第139篇文章。最近，北大图书馆门前的石狮子惨遭毒手，作为一个在园子里飘过几年的老灵魂，有些记忆常在不经意间被唤醒，比如静园草坪的吉他声，比如理教那只蹭课的老猫，比如东门外总是灯火通明的方正大厦。那时候，三角地还没有倒掉，未名BBS还可以自由登录，北大方正还顶着第一校企的光环。2月19日，破产重整申请公告仅仅一天以后，北京一中院火速受理北大方正集团的重整申请，3000亿债务清偿按下暂停键。#01起：方正风暴浪未平，投石问路举牌战起家于1986年的方正集团，脱胎于北京大学理科新技术公司，以王选院士的激光照排技术为奠基，先后因为“贸工技”之争和机制产权问题，高层频频更迭。那个年代的中关村，见证了太多类似的喧闹。1992年，总经理楼滨龙与靠倒卖电脑赚到2亿流水的张玉峰矛盾激化，楼滨龙下台；1995年，创业者之一的晏懋洵出局，总工宋再生被撤，受到130位中层干部大比例拥戴的张玉峰则走上前台，做了集团总裁；1997年，张兆东替换贺文成为总裁，张玉峰任董事长，直至被排除在董事会之外。1998年5月，在张玉峰的主持下，北大方正旗下公司举牌“老八股”延中实业，共计持股超过5%，成为延中实业的第二大股东。此时，距离深宝安收购延中实业，打响中国上市公司收购第一枪，仅有五年光景。1998年8月，上海陈副市长接见张玉峰，对北大注资延中实业表示支持。随后，北大方正的计算机硬件研发、制造和销售业务被如数注入延中实业，并更名为方正科技。方正科技第一届董事会会由张玉峰、严纯华、祝剑秋等组成。1992年加入方正的祝剑秋任总经理，深耕方正电脑业务。原股东深宝安陆续五次减持淡出，方正集团以5.077%的股份成为第一大股东。但并没有顺势增加持股比例，反而一度减持套现，降至4.36%。整整两年，方正科技没有一个持股超过5%的股东。1999年9月，中关村九月风暴席卷，联想解聘前总工倪光南，四通总裁易人，创始功勋王选和枪杆子里出政权的张玉峰冲突爆出。在北大校方的强力介入下，王张二人双双出局董事会，北大正式接管北大方正集团，魏新以校办产业管理委员会副主任的身份，进入方正集团。另一边，从业务员起步，目睹了方正历次权力纷争的祝剑秋，一路将方正电脑做到了全国第二，风头完全盖过了传统的电子排版业务。方正集团风传，祝剑秋有摆脱集团控制，把方正科技拉出去独立的倾向。更称祝剑秋曾与一些基金秘密接触，谋求联合举牌，夺取大股东地位，并在2001年初长虹系两家公司持股达到2.89%之际，与长虹少帅赵勇过从甚密。当时，方正科技管理层与方正集团矛盾公开，而长虹、北京裕兴、上海高清等投机者的加入使局势更加复杂化，可谓内忧外患。2001年5月，北京裕兴牵头，深圳年富实业、深圳凯地投资等六家公司联合举牌方正科技，持股比例达到5.4103%，跃升第一大股东。而其中，深圳凯地投资由张海与李友控制，二者先后联手收购银鸽投资、东方时代、中国高科，并暗暗增持了方正科技。李友与北大方正的纠葛，自此盘丝错节。2001年5月30日，魏新公布方正集团决定，免去祝剑秋集团副董事长职务，祝剑秋出走方正。魏新曾在专访中说，2001年方正科技举牌风波时，李友找到魏新，提出想加入方正，“我要求他必须跟张海分开”。2001年6月29日，方正科技股东大会上，李友祭出投名状，通过凯地系持有方正科技的筹码，站在了方正集团一边。失去了张海李友支持的北京裕兴提名董事落空，方正集团在方正科技举牌战中大获全胜，魏新获任方正集团董事长。方正科技新一届董事会成员名单中，张海、李友也赫然在列。经此一役，祝剑秋去了朝华科技，后被长虹收购为长虹佳华。气功大师张海收购健力宝，最终锒铛入狱。李友依约离开张海，带领团队进入方正集团，在魏新的支持下，风生水起。#02承：校企改革春风拂，政泉争权两败伤校企改制是从2000年开始酝酿的，缘于李开复的一封信。2001年，微软中国区总裁的李开复给当时分管教育的副总理李岚清写信，“一些教授既要上课，又要搞技术研发，还要搞公司的经营管理，这对一个学校的教学影响太大了。”以清华大学为例，清华当时共有146间教研室，却注册了164家企业。校办企业改制，这一敏感问题被推到风口浪尖。国务院体改委和教育部等9部委及北京和清华联合组成的调研小组对清华与北大进行调研，探索两校校办企业的改制试点工作。2001年11月，国务院办公厅58号文落地，校企改制序幕拉开。从2002年开始，魏新率领方正进行了极为凶猛的多元化扩张。2002年8月北大方正入主浙江证券，重组为方正证券。先后参股成都商业银行、收购苏钢集团，入主重庆西南合成药厂，收购珠海多层电路板，控股武汉正信，后又以6亿重组泰阳证券。魏新被全球并购中心评为“2013年中国十大并购人物”。并购扩张版图同时，魏新李友也在为即将到来的改制暗埋伏笔。2003年，魏新与李友联手控制了北京招润，魏新持股56.05%，李友持股31.92%，方正集团另一元老张兆东持股12.03。2004年3月19日，北大方正改制，大股东由北大校方变为北大资产，北大资产以净资产出资，持股35%，北京招润作为员工持股平台占30%，成都华鼎占18%，深圳康隆占17%，合计出资额1.5亿。被称为2004年改制的这次转让疑点重重。2005年4月，北大方正集团资本公积转增股本，注册资本增至10亿元。成都华鼎和深圳康隆两方股东凭空消失。一年之间，净资产由1.5亿暴增至10亿，8.5亿的资本公积来自何处，无从查实。至于成都华鼎和深圳康隆从股东名册中消失，北大方正集团历次公告文件从未提及，实际上，这两家社会股东背后是李友及其一致行动人，为融资需要，由北大资产代持。自2004年全面参与改制起，背靠北大的大树、高科技的投研背景，依托经济高速发展的春风，方正集团迅猛扩张，在李友出事前夕的2014年底，方正集团的净资产已经达到482.56亿，控制了6家上市公司和4家金融机构。如果没有遇到那个喜欢爬油管的神秘男子，魏新和李友潜心打造的方正帝国也许会有不同的命运。民族证券原控股股东是首都机场，首都机场持有61%的股份，2010年12月，首都机场对外挂牌转让民族证券控股权，无人摘牌，最终政泉控股行使优先购买权取得了上述控股权。2014年2月，方正证券发布公告，拟吸收合并民族证券，半年后，交割完成。8月13日，政泉控股将其取得的方正证券股份质押给上海银行北京分行，背后是方正东亚信托借给政泉控股一笔49亿的信托贷款。2014年11月，郭李二人矛盾公开化，方正证券公告称政泉控股实际控制人权益存在争议，政泉控股则对李友、魏新等高管进行了实名举报，直指方正集团股权“黑幕”。2015年初，李友被带走，后因内幕交易罪被判4年6个月有期徒刑，2019年初因罹患肝癌保外就医。天之骄子和浪里白条的故事还没有写完，就已经落幕。#03转：股权纠纷难将息，破产重整终破局魏新、李友退场，北大方正的股权纷争并没有因此中断，对于北大资产而言，当年魏新李友等人埋下的北京招润，如芒在背，不得安宁。2017年11月，李友的好同学余丽炮制“抢公章”事件，北大方正与北京招润因此对簿公堂。北大方正的诉请中透露，招润公司现工商登记的股东是代方正集团员工持股，其本身并无实际业务。方正公司自改制之初一直负责保管招润公司公章、证照，招润法人魏新也知情并同意。但这一诉求并未获得法院支持。2019年，北大资产起诉，要求判定北大方正2004年改制时，成都华鼎、深圳康隆、北京招润三方签署的权益转让协议无效。2019年底，北大资产宣布“接管”方正集团旗下北大资源集团，握有众多优质土地资产，盈利20亿的北大资源被“切割”。招润投资连续发出两封公开信，认为北大资产擅自“切割”北大资源有损债权人利益和少数股东权益。由2004年校企改制引致的股权纠纷错综复杂，双方龃龉不断。一边是北京招润表面为员工持股平台，背后却由李友实际控制，一边是方正集团多年的高杠杆经营，以67.98亿的股权，撬动887亿的资产，摇摇欲坠。掏空的预言总是太容易成真，但是非功过鲜有人论证。股权纠纷影响了公司的经营管理，也损害了方正集团的债权人，2019年方正爆出债务危机，多次尝试引入战略投资者，中交集团、保利集团、中国信达、正大金控、珠海华发等纷纷成为方正集团的“绯闻对象”。直至2020年2月，北京银行申请对北大方正集团破产重整，央行罕见牵头高规格清算组，旷日持久的股权纠纷终破局。根据破产法的规定，破产重整启动后，债权停止计息，担保权暂停行使。管理人将在6个月内提出重整方案，引入重整投资人、明确普通债权清偿比例和原股东稀释比例。债权人会议将在1个月内对重整方案进行表决，并对涉及出资人权益调整事项，另设出资人组进行表决。即使出资人组、普通债权人组不能通过重组方案，在职工债权、税负、担保债权得到妥善安置的情况下，法院仍有权强裁批准重整方案。换言之，重整程序的启动，使得北大方正能够破茧重生，李友所控制的股权如数归零，北大资产与招润投资的股权纠纷变得不再重要。重要的是，重组引入的投资人是谁，普通债权人的清偿方案如何。环顾信用债市场，东北特钢破产重整引入沙钢进场，原股东清零；ST盐湖因为甩包袱式的分类清偿方案被众人诟病；天物和青海省投给美元债投资人的方案都是深度打折；海航能否如传言由政府接管前景不明，破产重整可能是北大方正必然和唯一的出路。

这是寻瑕记第128篇文章。*声明：寻瑕君在本文所列公司中均无投资/任职/潜在关联关系，文章内容系依据公开资料撰写，首发于11月14日，@寻瑕记xunxiajun，特此留存，以飨读者）上清所11月18日晚间发布公告称，2019年11月18日是东旭光电科技股份有限公司2016年度第一期中期票据（品种一）的投资人回售行权执行日及付息日，以及该公司2016年度第一期中期票据（品种二）的付息日。截至日终，仍未收到东旭光电科技股份有限公司支付的付息兑付资金。“东旭终于违约了”，一时刷屏。行走资本江湖，能称得上一号角色的，总伴随着一些引人关注的传说和声名。“东旭的融资团队很强”“东旭的美女董秘最近刚刚离职”“东旭的账面现金很多，但融资持续不断”“东旭旗下的金鹰基金好像打起来了”身处其外者云里雾里，身在其中者不便多言，凡此种种，渐渐勾勒出一个资本大拿神秘的轮廓。东旭集团，用了8年时间，将公司净资产从4.26亿元扩张到458.62亿元，成为集光电显示、新能源、金融、地产等为一体的大型多元产业投资集团。东旭旗下拥有东旭光电（000413）、东旭蓝天（000040）、嘉麟杰（002486）三家上市公司，成为衡水银行、西藏金融租赁、金鹰基金等多家金融机构的第一大股东，其资金究竟源于何处，财技的核心环节何在，账面资金是否存在疑点，寻瑕试图从上市公司公开信息入手，抽丝剥茧。01

这是寻瑕记第129篇文章。01寒冬下的首席和国师们，照例要为新的一年占卜多空。他们从四书五经翻出一些普罗大众难以意会的典故作为标题，辅以翔实的图表和数据，试图演绎出飞龙在天抑或龙战于野的剧情，奉旨看多的氛围之下，牛熊的判断与其说倚重结论，不如说更重于推演，与其说是预测，不如说是许愿。乐观的悲观主义者说，对于下行预期已经被市场充分price