芒果超媒 | Q2/Q3迎优质内容爆发期，长期看好核心内容创意+成本优势【建投传媒互联网】

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中信建投传媒团队 杨艾莉 杨晓玮 胡诗雨

【相关研究报告】

【事件】

公司发布2022年第一季度报告，实现收入31.24亿，同比降低22.08%，实现归母净利润5.07亿，同比降低34.39%。

公司发布2021年年报，实现收入153.56亿，同比增长9.64%，实现归母净利润21.14亿，同比增长6.66%。其中Q4实现收入37.25亿，同比降低17.87%，实现归母净利润1.34亿，同比降低63.79%。

【简评】

1、Q1收入&利润同比下滑主要系项目延期+高基数，Q2/Q3迎内容爆发期，有望带动会员&广告增长。公司Q1实现收入31.24亿，同比-22.08%，归母净利润5.07亿，同比-34.39%。Q1同比下滑主要是疫情影响内容生产进度，Q1重点综艺节目排播延后（如《声生不息》延至Q2），此外去年同期有《姐姐2》等头部综艺，基数相对较高。而今年Q2/Q3将迎来优质内容的爆发期：

1）综艺：已于4月24日首播的音乐综艺《声生不息》首日播放量超2亿（超过《姐姐/哥哥》首日表现），《乘风破浪的姐姐3》正在录制有望Q2上线，《披荆斩棘的哥哥2》有望Q3上线。此外《向往的生活6》（2022/4/29首播）、《密室大逃脱4》、《妻子的浪漫旅行6》、《再见爱人2》、《女儿们的恋爱5》等其他综N代节目也将陆续上线。

2）剧集：包括聚焦都市女性题材《妻子的选择》、黄磊/海清等主演的《张卫国的夏天》、陆川导演《非法医者》，此外《少年派2》《天下长河》与《凭栏一片风云起》有望陆续上线。

受益于行业成本下降、竞争趋缓，公司能以相对合理的价格获得市场上更优质的剧集资源，因而不论是自制或者版权剧，剧集制作规模、精良程度都在显著提升。

3）Q1以来用户表现回暖明显，Q2/Q3有望延续。据第三方数据公司QuestMobile，芒果TV月活/日活/时长 1-3月逐月回暖明显，其中月活自2021年8月达2.52亿的峰值后，伴随一系列行业监管、重点项目的延期，月活有所下降，而今年1-3月公司月活逐渐提升，1-3月分别为2.12/2.19/2.26亿，同比分别增长1.9%/8.6%/18.5%，且3月通常为淡季，环比仍有2.8%的增长。

2、2021年报回顾：核心主业增长，子公司转型&磨合，小芒电商战略投入

1）核心主业保持增长：2021年，公司核心主业互联网视频业务（广告+会员+运营商业务）实现收入112.61亿，同比增长24.29%。其中广告/会员/运营商收入分别为54.53/36.88/21.20亿，分别同比增长31.7%/13.3%/27.2%。截至2021年公司拥有26个节目制作团队、29个 影视制作团队和34家“新芒计划”战略工作室，2021年芒果TV上线自制综艺节目超过40档，上线各类影视剧170部。

2）会员： 2021年付费用户数达5040万，同比增长39.5%，ARPPU有所降低，主要系暑期、双十一等期间进行促销所致。22年1月，芒果TV进行提价，22年ARPPU有望逐步恢复。

3）广告：上下半年收入分别为31.42/23.11亿，分别同比变化为74.7%/-1.3%，下半年环比上半年下降26.45%。主要系下半年以来，行业政策监管、重点项目延期与宏观经济波动等多个因素导致。

4）小芒处于战略投入期：21年公司筹办“小芒种花夜”“小芒年货节”等电商晚会，小芒也成为芒果TV多个自制综艺的赞助商，小芒电商21年实现收入2.47亿，同比增长超过30倍，亏损为2.8亿（对应亏损率-114%），后续有望逐步打通商业模式。

投资建议：Q1收入&利润同比下滑，主要是头部项目延期+《姐姐2》高基数，当前各影响因素已过去，经过持续半年多的行业监管，排播节奏逐渐回归正常，Q2开始《姐姐3》、《哥哥2》等头部综艺与《妻子的选择》《张卫国的夏天》《少年派2》等优良剧集排播充沛。近期《声生不息》亮眼的播放量&招商情况，也证明公司有能力掌握主流价值观&市场取向之间的平衡。长期来看，公司核心的内容创意能力与成本优势未变，在行业整体成本下降&竞争趋缓之下，有望获得更优质的内容资源。

风险提示：重点项目延期风险、内容审查监管风险、广告主预算下降风险、宏观经济波动风险、用户可支配收入下降风险、用户内容偏好变化较快的风险、行业竞争加剧风险。

【正文】

一、Q2/Q3将迎内容爆发期，《姐姐/哥哥》《少年派2》等头部综艺、剧集排播充沛

1Q21收入&净利润同比下降，主要系去年同期高基数+重点项目延期所致。公司Q1实现收入31.24亿，同比-22.08%，归母净利润5.07亿，同比-34.39%，略好于此前市场预期，主要是疫情影响内容生产进度，Q1重点综艺节目排播延后（如《声生不息》延至Q2），此外去年同期有《姐姐2》等头部综艺，基数相对较高。

22年Q1综艺数量高于去年同期，但部分项目延期致乏头部综艺。据我们梳理，2022年Q1公司上线的主要综艺超过10部，高于去年同期，证明公司原创自制综艺能力在持续扩张，但头部综艺因项目延期有所缺乏。去年同期有《姐姐2》《明侦6》两部超头部，累计播放量均超过40亿，招商数量均在15个左右。而今年Q1头部综艺有《大侦探7》《我们的滚烫人生》《大湾仔的夜》，累计播放量在15-30亿，招商数量在5-10个。

Q2-Q3超头部综艺充沛，招商有望延续亮眼表现

1）Q2-Q3超头部综艺充沛：包括已于4月24日首播的音乐综艺《声生不息》，正在录制且有望于Q2上线的《乘风破浪的姐姐3》，以及有望于Q3上线的《披荆斩棘的哥哥2》。超头部综艺以外，《向往的生活6》（2022/4/29首播）、《密室大逃脱4》、《妻子的浪漫旅行6》、《再见爱人2》、《女儿们的恋爱5》等其他综N代节目也将陆续上线。

2）看好《姐姐3》《哥哥2》招商情况：《姐姐1》招商数量为17个，《姐姐2》招商数量15个且头部乳制品伊利成为冠名赞助，创公司招商历史，《哥哥》也延续《姐姐》系列的招商表现，获得14个招商且伊利继续冠名。《声生不息》虽为新节目，但也凭高制作水准、港乐题材等获得9个招商，同样是乳制品品牌（君乐宝）进行冠名。我们看好今年《姐姐3》《哥哥2》的招商情况。

《声生不息》首日播放情况亮眼，行业监管之下，公司逐渐掌握社会主流价值&市场取向的平衡。重磅音综《声生不息》于4月24日（周日）中在芒果TV首播，据猫眼专业版，首日播放量为2.03亿，高于《姐姐》《哥哥》系列的首日情况，且《声生不息》在次日为周一的情况下仍有1.3亿播放量；当前节目位于全网综艺热度榜第一。该节目是自21年下半年行业一系列监管以来，公司推出的第一部重磅级别音综，既体现“香港回归祖国25周年”的主题，也以市场化的节目制作&营销宣传获得大众的喜爱。

头部综艺以外，Q2-Q4待播新综艺储备丰沛，题材丰富。例如《热血少年行》由《真正男子汉》团队打造，此前分别以陆军、空军为题材；《推理开始了》为悬疑推理类综艺，有望延续《明星大侦探》系列的较好表现。《致富女人》聚焦女企业家的创业历程；《无名英雄》《你好，外交官》分别涉及辅警选拔、外交部见习，进一步拓宽公司观察类节目的垂类题材。

剧集方面，芒果季风、大制作现实主义剧集排播丰富，剧集质量不断提升

1）芒果季风方面：包括聚焦当代都市女性题材的《妻子的选择》，有望接档《没有工作的一年》，黄磊/海清/梅婷等主演的《张卫国的夏天》、陆川导演的《非法医者》等有望逐部上线。

2）其他剧集：包括第一部口碑较好的《少年派》的第二部、罗晋与尹昉等主演的古装历史大剧《天下长河》、胡一天与章若楠主演的年代剧《凭栏一片风云起》。

整体上，能看到不论是自制或者版权剧，公司播出剧集的制作规模、精良程度都在显著提升，这也一定程度上受益于国内长视频行业的上游内容成本下降、各家平台竞争逐步缓和的趋势，公司能以相对合理的价格获得市场上更优质的剧集资源。

从用户表现来看，芒果TV月活/日活/时长 1-3月逐月回暖明显。

1）月活：据QuestMobile，芒果TV的月活自2021年8月达2.52亿的峰值后，伴随一系列行业内容监管，后续月活逐月下降，至21年12月降低至2.04亿。而今年1-3月公司月活逐渐提升，1-3月分别为2.12/2.19/2.26亿，同比分别增长1.9%/8.6%/18.5%，且3月通常为淡季，在爱奇艺/腾讯均为环比降低的情况下，芒果3月MAU环比仍有2.8%的增长；

2）日活：日活变化趋势与月活一致，3月DAU增长至3155万，同比/环比分别增长2%/8.2%；

3）时长：与用户规模变化趋势一致，3月时长为74.9min，同比增长2.3%。

与其他平台相比，芒果TV Q1用户的同比增长表现更优。芒果TV在Q1 MAU 同比增长9.4%，环比增长4.4%，优酷Q1 MAU 同比增长5.3%，环比增长13%；而同期爱奇艺、腾讯视频MAU同比均有不同程度下降。

二、2021年年报情况：核心主业增长，子公司转型&磨合，小芒电商战略投入

1、收入端：核心互联网视频业务增长，内容制作运营因子公司整合转型下降。

1）互联网视频业务保持增长：2021年，公司核心主业互联网视频业务（广告+会员+运营商业务）实现收入112.61亿，同比增长24.29%。其中广告/会员/运营商收入分别为54.53/36.88/21.20亿，分别同比增长31.7%/13.3%/27.2%。截至2021年公司拥有26个节目制作团队、29个 影视制作团队和34家“新芒计划”战略工作室，2021年芒果TV上线自制综艺节目超40 档、各类影视剧170部。

2）内容制作与运营下降：2021年内容制作与运营收入为18.77亿，同比降低32.1%，主要系公司优化组织架构，将芒果影视、芒果娱乐、芒果互娱三家子公司调整为芒果TV的子公司，分别聚焦季风剧场自制、综艺内容创新和实景娱乐运营，业务处于转型与磨合期。

3）内容电商方面，小芒处于战略投入期：21年公司内容电商业务实现收入21.57亿，同比增长2.5%，主要系原有快乐购业务与新业务小芒。21年公司通过“小芒种花夜”“小芒年货节”等多个晚会活动拉动用户的购买行为，21年小芒APP日活峰值达126万，22年有望贡献更多收入，有望23-24年盈亏平衡。

2、会员业务：付费会员数量快速增长，ARPPU有所降低，22年提价或有回升。2021年底公司付费用户数达5040万，同比增长39.5%，对应计算ARPPU为7.1元/月，同比降低28.6%。分上下半年来看，1H21与2H21的ARPPU分别为7.44/7.01元，同比降低27.5%/27%，主要系在暑期、双十一等期间进行较大力度的促销所致。2022年1月，芒果TV对连续包年/包季/包月等类型的会员进行提价，上调幅度在5-10%，预计公司年内仍将有提价动作，有望对ARPPU有一定的提振作用。

3、广告：下半年因政策调控、重点节目延期、疫情&经济等影响同比降低。2021年公司实现广告收入54.53亿，同比提升31.7%，其中上下半年收入分别为31.42/23.11亿，分别同比变化为74.7%/-1.3%，下半年环比上半年下降26.45%。主要系下半年以来，行业政策影响，《大侦探》等重点项目延期，下半年缺少头部综艺上线，进而影响广告收入。

4、毛利率分析：核心主业稳定，运营商毛利率大幅提升，小芒战略投入影响内容电商毛利率

21年公司毛利率为35.5%，同比提升1.4pct，其中核心的互联网视频业务（会员+广告）毛利率保持稳定为35.1%（同比+0.6pct），运营商业务毛利率大幅提升12.1pct至80.2%，内容制作运营业务毛利率同比降低5.3pct至17.1%，内容电商业务毛利率降低11.6pct至8.7%。

下半年小芒电商处于战略投入期，内容电商业务毛利率下降。公司内容电商业务包含传统的“快乐购”与新业务“小芒”，从19H2-1H21毛利率都在16-23%，2H21毛利率下降至3.2%，同比降低14.3pct，我们预计主要是对小芒的投入加大，包括“小芒种花夜”“小芒年货节”等晚会的筹办，并且小芒也成为芒果TV多个自制综艺的赞助商，预计也包括APP本身的技术开发、供应链运营人员等投入。根据公告，小芒电商21年实现收入2.47亿，同比增长超过30倍，亏损为2.8亿（对应亏损率为-114%），后续小芒有望逐步打通商业模式。

5、期间费用整体保持稳定。2021年公司期间费用整体保持稳定，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.1%/4.5%/1.8%/-0.7%，同比分别变化+0.6pct/0.0pct/0.5pct/0.0pct。

投资建议：Q1收入&利润同比下滑，主要是头部项目延期+《姐姐2》高基数，当前各影响因素已过去，经过持续半年多的行业监管，排播节奏逐渐回归正常，Q2开始《姐姐3》、《哥哥2》等头部综艺与《妻子的选择》《张卫国的夏天》《少年派2》等优良剧集排播充沛。近期《声生不息》亮眼的播放量&招商情况，也证明公司有能力掌握主流价值观&市场取向之间的平衡。长期来看，公司核心的内容创意能力与成本优势未变，在行业整体成本下降&竞争趋缓之下，有望获得更优质的内容资源。

风险提示：重点项目延期风险、内容审查监管风险、广告主预算下降风险、宏观经济波动风险、用户可支配收入下降风险、用户内容偏好变化较快的风险、行业竞争加剧风险。

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本文来源

证券研究报告名称:《芒果超媒：Q2/Q3迎优质内容爆发期，长期看好核心内容创意+成本优势》

对外发布时间:【2022】年【4】月【28】日

报告发布机构:中信建投证券股份有限公司

本报告分析师:

杨艾莉 执业证书编号:S1440519060002

杨晓玮 研究助理

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