最低调的医疗黑马基金：13年、100亿、DPI超3 | 入局
科技更迭、资金分流、和时代的盘根错节，共同构成了这个复杂的商业世界。创新与资本之间，当曾经行之有效的运行模式出现新的挑战，过往自西向东所承袭的行业规则被打散，人们亟待新版图和新秩序。
“入局”或许是用来形容最近五年的创投行业、中国社会，乃至整个世界格局最准确的动词。「入局」也将成为暗涌一个新栏目的名字。
「入局」诞生于变局之中。若用一句话总结：我们希望找到更适应变化环境中的新玩家、新玩法：或许是更产业的、更人民币的、更技术驱动的、更懂规则的、更中国的，也可能是更天马行空的、更与环境相和谐的、更世界的，当然也可能是更局限、但也更特别的。
愿意躬身入局的人永远值得被关注与奖赏。我们希望，「入局」记录的人、机构、选择，都将成为这个变局时代的注脚。
以下是本栏目的第一篇文章。
文 | 任倩
编辑 | 陈之琰
2020年春节刚过，余治华带着两位合伙人走进距离北京西环广场四公里外的丰汇时代大厦，这里盘踞着全国所有投资机构梦寐以求的“巨无霸”出资人——全国社保基金。
募资是他们此行主要目的。开场不到10分钟，社保基金一位与会高管直接发问：“我承认龙磐业绩很好，但创始人非生物医药背景，龙磐早期确定创新药赛道且保持不俗业绩的原因何在？”
对方话音未落，余治华的记忆瞬间被拉回六年前的一天。
龙磐在募集二期人民币基金时，在场的五位评委中有四位对他连番轰炸：“团队看上去没有特别强的专业能力，合伙人也不是医学背景出身，凭什么给你钱？”不同的是，彼时对方身份是代表国家财政部行使引导基金出资管理职能的盈富泰克。
成立13年来，这样的拷问几乎伴随龙磐的每一次募资。外界的猜疑不难理解。龙磐投资创始人余治华和联合创始人徐光宇都毕业于人大金融/经济类专业，最初分别在财政部和北京市委供职过，后来又一起在汉能投资集团做同事，虽然有着多年的投融资行业经验，但经历多为TMT项目，创立龙磐前，团队没有任何医疗专业背景和投资经验。
同时，龙磐一直以来对外展示的形象又极为低调：从未有过媒体报道、不参与排名、连机构网站都没有。甚至在公司选址上，它也偏安一隅——北京西直门远离创投聚居地的西环广场，隔壁是疫情过后才刚刚入驻的泰康保险。
但这些并不妨碍龙磐近几年在医疗投资领域的异军突起：它的管理规模从13年前的2亿跨越到如今的100亿，这在医疗垂直基金里已算中上游水平；一至四期人民币基金的回报及预期回报在8倍左右及以上，至少超越了市场上80%的基金。
到底，龙磐的成功是否可持续？成功的秘诀是什么？
那些曾经提出疑问的LP们最后都做出了选择——财政部（及北京市配套资金）、国投创合、全国社保基金和国家中小企业发展基金当时分别在龙磐二期、三期、四期和五期中注入1亿、2亿、7亿及10.5亿元，均成为所在期基金的最大LP。龙磐也是迄今为止同时获得全国社保基金和国家中小企业发展基金出资的唯一一家生物医药专项投资机构。
而当「暗涌Waves」将这个问题抛给余治华时，他习惯性笑了笑：“一定有运气的成分在，但长久的运气也需要实力。”
龙磐投资成立于2010年下半年。彼时，国内TMT项目为投资主流，生物医药项目市场关注度有限。其中，创新药作为生物医药行业皇冠上的明珠，尤其以“十年以上周期、十亿美金投入以及不足10%成功率”的高门槛，让绝大部分国内投资机构望而却步，有意愿涉猎创新药项目的机构屈指可数，更不要说把创新药作为专注领域了。
而龙磐在设立之初，便已将生物医药尤其是创新药作为最重要的投资领域。余治华的判断是：“与欧美日等发达国家相比，当时国内的用药有着明显代差，落后十几年甚至数十年。即使大量使用的仿制药质量也良莠不齐，这个情况早晚会改变。”
“我们的家人和身边的朋友，都能接触到肿瘤患者，对国人用得起好药的急迫需求，还有对国际新药不可及的无奈，是感同身受的。”徐光宇在与「暗涌Waves」交流时回忆当时的想法：“中国创新药不缺市场，更不缺人才，需要的是资本投入以及监管环境和政策的不断倾斜，我们愿意成为拓荒者。”
在理性判断和感同身受的双重加持下，龙磐可以说是从一诞生就逆势投资创新药。投得早、押得准、占比高是龙磐能给出出色回报的原因。
龙磐投资多年来专注在创新药与创新医疗器械，其中创新药投资金额占比近80%。而在生物医药投资从无人问津到癫狂的2010年至2018年，在一众基金蜂拥中后期项目时，龙磐一直在投注早期：其天使轮、A/B轮投资金额合计占比超过90%；持股比例在初创期企业一般20%左右，最多能占到30-40%，甚至更高。
典型的VC式投资布局，即单靠一个项目就能为投资人赢得巨额财富和非凡影响力，在医疗领域、尤其是创新药领域，这种布局其实很难达到VC们所追求的高回报率。究其原因在于，早期投资创新药有着天然的高壁垒和高失败率，且单笔融资额较高，但此类公司成长为巨人的概率又微乎其微。这就意味着，一家VC想从这些创新药公司身上赚到大钱，异常艰难，持续获得收益的难度则更大。
「暗涌Waves」曾粗略统计过2010-2017年中国一级市场生物医药投资的退出情况：在公司IPO前2-3年进入的基金，其中80%以上的账面回报倍数在1-3之间，有的回报倍数甚至只有0.2。
而龙磐是过去十年为数不多拥有持续稳定高回报的医疗投资机构之一。据「暗涌Waves」了解，龙磐一至四期人民币基金的投资回报均能达到8倍左右及以上，其中一期及二期基金的DPI超过3。
具体来看，龙磐共投资生物医药项目超过100多个，在已退出的部分（涉及16个项目）中，不乏回报超过20倍的斯微生物、18倍的爱博诺德、16倍的贝达药业、10倍的荣昌生物等公司。
斯微生物是龙磐天使投资的项目，在龙磐给出第一笔钱时，这家悄悄研发mRNA药物的公司大概也没想到后来会遇上新冠疫情，并瞬间成为一家炙手可热的明星公司。2021年因美国Moderna一款新冠疫苗引发的颠覆性风潮，国内甚至出现某mRNA公司在3个月内融资超10亿美元的奇观。
龙磐与斯微生物结识于襁褓之中。2016年，龙磐在对整个mRNA行业进行系统研究和扫描后，很快明确了“递送技术”这个行业的核心问题，并沿着不同技术路线找到了美国康奈尔大学医学院的华人科学家沈海法教授。2017年，当沈海法带着自主知识产权的LPP递送技术平台回国与海归博士李航文联合创立斯微生物时，龙磐毫不犹豫成为天使投资人。
“斯微生物最早估值6000万时我们做了天使投资，2019年估值2亿时市场上主流机构也并不认可，直到2021年风口来了投资额度都分不过来，那时估值已经120亿了。”余治华告诉「暗涌Waves」“在公司发展的过程中，龙磐转让了小部分股权，已回收的资金超过了投资本金的5倍以上”。
另一个典型案例是荣昌制药。2016年龙磐投资荣昌制药之前，这个项目在市场上飘了一年半融不到钱。“当时大家可能看不懂ADC（抗体偶联药物），而荣昌生物要的估值又比较高（60亿）。”余治华与团队深入研究后，2017年在A轮自己出资1亿，又推介了一家LP及LP的兄弟基金共同出资4亿，并将投前估值谈到了40亿元以下。后来的故事大家都知道了：荣昌制药的ADC药物在国内第一个获批上市，公司重组拆分成三个业务板块后，仅荣昌生物的市值（H+A）即在300-500亿元，龙磐因此收获了十多倍回报。
龙磐出手十分凌厉——喜欢独立下注，一次性投足，不喜欢试错性多轮追加。比如龙磐是华昊中天的首轮机构投资人，其2013年在后者不到2亿估值时投资2500万，又在C、D轮融资时共退出7500万元，现在仍持有公司4%的股份，当前股权价值达2亿元，实现IPO后价值更高。
“华昊中天最终会是一个20倍以上回报的案子。”徐光宇认为，龙磐之所以这样做，是验证过这种退出策略是获取高回报的武器：最早期投进去，两三轮之后择机退出部分把本金和一定的回报收回，剩下的只要基金的周期允许，等到企业独立IPO。
同时龙磐的风格又相当专注——所有的成功案例都来自于技术/产品型公司，且始终钟情于创新药和创新医疗器械这两大赛道。
要知道，2015年被称为“医疗投资元年”，因TMT行业的流动性外溢，众多投资机构布局互联网医疗，还有2016年开启的基因测序时代大批公司获得融资，从2018年开始，投资人又集体蜂拥创新药中后期项目。
但是龙磐“战略性”屏蔽掉了一切杂音。一位和龙磐有过合作的投资人告诉我们，“如果帮龙磐总结成功方法论，就是在窗口期爆发之前，更早且坚定地挑选了一批品质还不错的创新药公司”。
通过技术研究比同行更早地确定“赛道”，再通过专业判断选择最优秀的“赛马”下重注，类似荣昌生物、滨会生物、斯微生物这样由龙磐团队系统研究、前瞻布局、自主遴选出来的项目占其总投资的60%以上。
这让行业不免对低调的龙磐加深了一种好奇：为什么余治华这个医疗“外行人”能做到这一点？
一战成名的背后
贝达药业是一切的开端。
2005年底，贝达新药“凯美纳”问世，可就在全国开展三期临床试验期间，金融危机爆发。2008年10月，承担三期临床费用的跨国风投毁约，贝达陷入资金链断裂的危险中。靠着从各方筹集的3000万元，还欠着银行3000万元，贝达终于在三年后等来一场狂欢：2011年6月，药监局新药证书审批凯美纳的疗效和安全性优于进口药易瑞沙，这意味着凯美纳可以上市销售。
这个亚洲首个肺癌小分子靶向药瞬间点燃了市场，之前一直想联系贝达的余治华再也坐不住了。2012年春节刚过，他立马飞到了杭州，在朋友引荐下见到了创始人丁列明。彼时，已有30多家投资机构通过各种关系找到了后者，对方也毫不讳言，直接问道：刚成立了两年的龙磐有什么优势？
在余治华给出答案，并深入交流后，丁列明拒绝了另一家已签署投资协议的机构，使得龙磐以非常低的估值进入、两次共投资近4000万元。2016年贝达在A股上市，给龙磐带来了整体12倍（首次投资16倍）的回报，相当于仅1个项目就拿回了一期人民币基金规模的两倍以上。
他的答案是：增值服务。
贝达的案例凸显了决定国内创新药投资成功与否的核心指标——研发成功、获批上市、被体制/市场接纳。对于中国医药市场监管与准入的深刻理解是龙磐在投资策略之外最为重要的成功秘诀之一。
以2020和2021年为例，龙磐的投资组合中累计获批上市8个创新药，约占同期中国药企全部获批上市创新药数量的1/4 。有多位业内人士曾向「暗涌Waves」提及，龙磐在政策口的影响力，大部分时候是“一张名片”。“很多医药公司之所以拿龙磐的投资，是因为看重创始人增值服务能力”。
这种影响力在外界看来是一种不可言说的“玄学”，而在余治华看来不过是投资之后的“应有之义”。
每一支基金的风格，本质由创始人的背景和个人气质决定的。在财政部工作期间，余治华主要负责国有企业改革和税收政策的制定，又在之后十年里担任多家公司的首席财务官，有财务管理和投融资经验。相关的从业经历以及对于政策的理解和把握，对于医药这个政策导向型的行业无疑是一重优势。
但余治华坦陈，这种优势“最多能给企业创造一个相对平等对话的环境，仅限于提高效率，无法决定什么。”因为“第一，龙磐90%项目投在临床一期前后，可依据判度的数据十分有限；第二，药监局批药需要19个人集体签字，终身负责制，只有实打实的临床数据才是药物获批的基础。”
对龙磐而言，投中贝达是一次取得巨大成功的试验，间接决定了龙磐成为一家聚焦医疗的投资机构。
在那之前，刚从汉能出来创业的余治华和徐光宇选择了生物医药、环保新能源、新材料和现代农业四个行业试水。一期投资的12个项目中，新药只有7个，另外5家是农业、环保和技术服务项目。经过投资贝达，团队进一步明确了生物医药尤其是创新药的市场潜力大、天花板高、门槛也高的鲜明特征。
“能筑起门槛的、技术创新的投资是龙磐极为热衷的。”余治华从不否认龙磐的“基因优势”。但他认为，长久的生物医药投资还是要依靠系统性方法论和前瞻性判断，“龙磐业绩只有10%和增值服务有关，剩下的90%全靠专业能力。”
龙磐的标准
往更早期、往产业深处挺进，是近几年所有生物医药专业基金和重仓医疗的综合类投资机构都避不开的话题，却是龙磐从成立伊始就采用的投资策略。而一家由“医疗外行”成立的要同时做到投得早和投得准，构建足够专业的团队是其第一步。
起初，创始团队只有余治华、徐光宇两位金融背景的投资人。2014-2017年期间，龙磐完成了专业团队的搭建，后来新加入的四位合伙人，均有20年以上的药物研发经验，且都在国际大厂供职过，还在国内创办了公司，行业经验覆盖生物、药化、ADME/PK、体内药效评价、CMC、临床阶段研发等。
2014年，有着20多年生物药开发经验的结构化学专家张发明加入，他曾任职美国礼来制药公司14年，担任高级科学家和药物开发部全球主管，还先后创办了中美华世通医药和中美冠科生物医药有限公司。2017年，同样有着超20年医药研发和管理经验的药物化学专家韩永信加入，他曾作为发明者及负责人主导研发多个创新药，有丰富的产业经验。之后，龙磐还吸纳生物学专家李健、体内药学专家刘长年。此外，龙磐也重视合伙人的内部培养，经过多年磨合，拥有15年药物研发及CMC经验、10年以上创新药投资经验的李军红，也升任了龙磐投资的合伙人。
余治华告诉「暗涌Waves」，龙磐招投资人的硬性标准是：有强科研能力，必须在一线产业界有深耕，尤其是研发，两个缺一不可。在他看来拉起一支医疗投资团队与创业者拉起一支高管团队很像，“首先认知层面，知道自己有什么能力、缺什么能力；第二执行力要强；第三胸怀要广，知道怎么集结、团结科学家和利益分享。”
龙磐成立以来，合伙人无一人离开。“我们利益绑定很深，7个合伙人中有4个合伙人拥有龙磐10%以上的股份。”余治华告诉我们。
专业团队带来了相对科学的投资方法论。龙磐是绝对技术偏好型的投资机构，评估一个项目，70%权重看技术和产品，剩下30%才看团队。但如果两者不可得兼，他们宁可选择一个技术产品更好的公司。
韩永信告诉「暗涌Waves」，龙磐推进项目看三点：一是市场需求空间；二是赛道与靶标，即方向与临床的疾病相关性多大；三是能不能根据病理提供完美的治疗方案，继而推导出怎么做药。这应该是创新药企业的逻辑，也是龙磐立项的逻辑，“产品有没有用是根本，我们考虑所有标的时99%的注意力在这里。”
华昊中天是国内第一、世界第二个自主研发生产埃博霉素类上市药物的企业。2013年龙磐首轮投资时，华昊中天正在做一期临床，彼时国外已上市一个同类药物但没销售太多，因为毒性很强。而华昊中天的安全性在一期能看到迹象，副作用小很多，这是龙磐决定要投的关键点。
“我们的逻辑：要解决未被满足的临床需求。”徐光宇说：“龙磐关注技术/产品的先进性，但更关注技术能否落地及成药性，因此专家团队的专业判读尤为关键。”
2022年，在医疗健康一级投融资市场整体处于募资难度大、市场冷淡的动荡阶段，整个行业投资数量和额度断崖下滑，龙磐投出23笔，这是其有史以来投资最多的一年。
加上新募的五期37亿人民币和一期2.6亿美元，龙磐总资产管理规模目前也到达百亿。
随着规模扩大，龙磐还会聚焦在医疗吗？这也是众多LP关心的问题。余治华告诉我们，龙磐有两点不会改变：90%项目投在早期，80%左右投创新药、20%左右投创新器械。而美元基金与人民币在配置上也趋同，主要投在中国企业。
余治华说，唯一有改变的是未来更机构化运作，将中后台人员补齐、能力提高。“我们很少从同行挖人，前台的年轻投资人我们希望从产业界和优质学校出来后，由龙磐自己培养。”
图片来源 ｜视觉中国
排版｜杜梦