被质疑的滴灌通：这是是非题，还是选择题？

文 | 徐牧心

‍‍

滴灌通再次出现在话题中心。

10月23日，加华资本创始合伙人宋向前在朋友圈和微博连续两次发长文，质疑滴灌通的模式，主要包括如下三点：

1. 世界上不存在滴灌通所宣称的“非股非债”模式，滴灌通的本质是贷。
2. 为覆盖其他项目损失，滴灌通的利息收入应不低于20%，而这无限接近高利贷的标准，即24%。因此滴灌通更像高利贷，是升级版P2P。
3. 滴灌通设计了大陆找门店放款、香港和海外融资、澳门交易所做资产证券化的三地跨境结构，其本质是监管套利。

在宋向前看来：“现在好多VC都琢磨搞滴灌通，大家都彼此心照不宣地理解了这个业务的放贷实质。”

面对如此激烈的批评，滴灌通MicroConnect官方微博时隔数小时才幽幽回复：“感谢宋总对滴灌通的关注，欢迎您随时联系我们进行交流。”

这不是滴灌通第一次受到质疑，事实上，在它诞生伊始，各种批评便如影随形。

李小加曾在接受36氪专访（《独家对话李小加：只要需要钱开店，滴灌通就是“最好的钱”》）时曾解释过一些质疑。在李小加看来，滴灌通面向的实体领域无所不包，它可以将小店未来一段时期的现金流折现，以联营的形式每天从小店的收入中按约定比例抽成，直到收回全部收益，这其中股权被一点点释放回去，即一种“阶段性递减的股权”。

它不是债权，因为不要求小店提供担保（这也是宋向前从法律和实操角度主要质疑的点）；它也不是股权，因为其最后的结果是滴灌通不占小店任何一股。

除去道德层面外，滴灌通更多受到的质疑还来自于风控层面。毕竟滴灌通投资的标的是小微企业，他们较多分布在各省市的大街小巷，做惯了邻里街坊生意的店家，可以用其他方式获得收入，而非滴灌通接入的门店收入现金流系统。

并且，滴灌通目前已经投资了约600个品牌，1万+家店，总金额在25亿人民币左右。这是个非常庞大的基数，所以哪怕每年只有1%的纠纷，也会使人焦头烂额。对此，李小加认为，滴灌通能承担一定的坏账风险，只防止系统性欺诈。每个品牌的风险敞口在起步阶段大概是7-8个百分点，今后的目标是控制在2%以内。

宋向前的长文发出8小时后，这场战争的另外一方才出现——不是李小加，而是现永川资产创始人刘子正。

面对宋向前的三个质疑，他一一反驳：

1. 非股非债的产品自古有之，名为夹层(mezzanine)。理解老一辈人半路出家，不是金融出身，过去十年更是让大家觉得股权就是全世界。
2. RBF无抵押无担保，是投资而不是债权。所以拿LPR或是24%说事儿是严重的概念混淆。
3. 不要站在道德制高点批判滴灌通与RBF，在人家门店300家时候10个亿投入pre-IPO的动作，也不能称作“支持小微”。

在这里必须解释一下刘子正反复提及的RBF是什么，以及他为什么会将其和滴灌通放在一起回应。

滴灌通可以说是RBF的一种模式，RBF全称是Revenue Based Financing，特点是：第一，不分享利润，而是分享收入；第二，非永续分享利益，优先分享，到期离场；第三，融资用途受限，只用于投入产生现金流的经营行为中。

RBF之下还有一个变种名为RSO，与滴灌通最明显的区别之一在于：滴灌通投资的对象是小店、夫妻店、连锁品牌开新店，而RSO最合适的标的是连锁品牌的单个门店，比如只投北京店而非上海店。（在「暗涌Waves」往期文章《股权投资之外，一级市场的一条蹊径丨入局》中详细阐释了这几种模式的特点与区别。）

不管RBF的本质是否像宋向前批判的那样，其实是债权与债务的关系，但它都与股权相去甚远。而这也正是笼罩在整个一级市场从业者上空的疑问：股权正在经历怎样的挑战？

投资人们也在流向滴灌通。有早期VC投资人感慨：今年已听说有三四位一级市场投资人加入了滴灌通。有人迫不及待打听滴灌通的薪酬待遇，也有拒绝了offer的人认为去滴灌通做投资人，还不如去商管公司做招商经理。

这里有滴灌通本身的原因。

今年8月，滴灌通宣布完成4.58亿美元的C轮融资，估值进入10亿美元独角兽行列。翻看滴灌通过往的融资记录，滴灌通是“达则ABC轮”，投资方有红杉中国这样的顶流VC，也有李嘉诚的家办维港投资。

当然也有一些股权世界的“信心不足”问题。股权投资本质上像是一种击鼓传花游戏，花要从一个人手中传递到下一个手中。其中有一位玩家退出，游戏还可以继续玩下去，但后面的玩家都退出了，游戏也就结束了。

股权投资内核中的一大弊端显现，即获利手段其实来自于优秀的资本接力。

但跳槽去滴灌通就可以让自己的“击鼓传花”玩下去吗？正如上文所说，这是一种从股权到DRO（每日收入分成）工作的变化，要寻找的标的也从“能够IPO的项目”变成了“无法IPO，但未来现金流不错的项目”。难怪有中后台从业人员向「暗涌Waves」表示，自己事实上更适合去滴灌通，因为他此前的工作内容是现金流模型。

无论如何，从股权投资到滴灌通，其背后昭示的也是时代语境的变化。

站在争论对面的两人只有唯一一点共识：“股权繁荣是过去十年的事情了。”

图片来源 ｜视觉中国

排版｜郭允骁