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Invest Like a Champion——2023年投资总结

deepsleeper 追寻价值
2024-09-20

公众号 | 追寻价值
ID | DeepSleeper
   原创 | 转载请获授权

01 

理念反思

只有具有强竞争优势的企业,才具有长期胜出的可能。这是基本面投资的基础逻辑,可以看之前这一篇《透视企业护城河的方法论》。之前对投资的理解停留在竞争优势层面,但是有竞争优势的企业就值得投资吗?

对投资来说,具有竞争优势是不够的。有竞争优势的企业也可能是增长困难的,比如以银行为代表的很多垄断央企。同时,一笔投资不光要看能否带来自由现金流,还要看能不能创造更多自由现金流,以及自由现金流实现的时间,在现实中这些往往都是高度不确定的。

所以除了识别竞争优势之外,还有两个同样重要的问题:

1)企业是否有能力保持长期增长?

2)你能否高置信度预测这种增长?

投资是建立在对生意的理解上的,再进一步地说,估值是建立在对企业未来现金流的理解上的。只有高置信度地确认现金流,才能谈得上理解一家企业。如果你说“我很懂这家企业,但不知道它的现金流”,就像在说“我很懂打球,但我不会投篮”。
也就是说,投资或者说估值的核心问题,应该在竞争优势基础上更进一步,转换为“能否高置信度地预测企业增长”。如果你感觉不能估计一项资产的未来收益,那就放弃它,继续看下一个(巴菲特,2013)。

在之前的《巴菲特的估值逻辑与茅台的确定性》一文中提到,确定性可以分为客观部分和主观部分。客观部分就是说,在预测增长的过程中,要求企业面临的客观冲击变量越少越好。竞争优势只是帮助企业排除掉(或者弱化)了最重要的变量——市场竞争,但企业依然面临宏观经济变量、供需周期变量,以及中国特殊的产业政策、监管政策变量等等。

以万华化学为例,这是典型的优质成长股、化工行业里的华为,然而它所在的行业周期是优秀个体企业所难以克服的。再以腾讯为例,我们绝不能否认它的竞争优势,然而它所面临的颠覆性创新和政策形势又是复杂和难以预测的。这就使得我们预测它们的现金流变得困难重重。万华和腾讯会不会某一年出现利润下滑甚至亏损?这种可能不能被排除。

所以,原来认知里的很多好企业被扔到“TOO HARD”的筐子里。

商业模式天然有优劣之分。在前述这么多的影响变量中,一家企业受到的冲击变量越少,则业绩越具有稳定性,从投资者的角度来说也就越具预测的基础。的确有些企业不仅有竞争优势,还不需要理会各种变量的影响。对于拥有最顶级的商业模式的企业,在好价格出现的时候值得重仓。巴芒说一两年能有一个好的主意就不错了,所幸今年自己好像拥有了一个。

估值技术方面回归到投资的本质,从内在收益率而不是市场先生的角度出发,基于预期收益率和机会成本进行投资决策。决策时始终考虑的问题是:它是我目光范围内最好的机会吗?真的比***还要好吗?不如持有现金等待更好的机会出现?

真相时刻是残酷的。曾经坚持的认知被自己推翻,那一刻是无比欣喜的,但那个时刻确实也很痛苦。方丈说自己的烦恼是“想换股票,又不舍得”,估计很多人都会有。理性就是抛下感情,冷眼旁观,勇于推翻自己曾经最中意的想法。对投资理念、银行业、万华、腾讯再思考时,是否定之否定的认知升级之旅。

对于估值、确定性、折现率的文章,可以见《巴菲特的估值逻辑与茅台的确定性》《投资中的折现率到底是什么?》。

 

02 

策略调整

今年资金加权收益率-3.83%,跑赢沪深300指数约7.5个百分点。

投资策略上,今年的一个调整是重拾烟蒂。经过一轮两年多的调整,市场上出现了一些相对于净资产折价很多、基本面也算稳定的股票——特别是在港股市场,还有一些是有些类似烟蒂的蓝筹股票,比如具有一定竞争优势、增长有一点问题,但股息率已经非常高。这种情况在2021年之前的很多年里其实并不多见。这个策略要求投资者要很勤奋,如果不愿意付出时间精力,那就可能错失一些机会。明年要继续把工具箱充实起来,覆盖可转债、套利等策略。

当然烟蒂部分仓位比较低,主要仓位还是优质企业。这一部分今年持仓组合变化很大,可以说是近年来最深度的一次调整。在价格都不算贵的情况下,我的调整思路就是去比较商业模式,把自己的筹码往商业模式更好的标的上去集中。同时,仓位上更加集中,这得益于自己对于投资和标的的理解更深入了。所谓仓位集中度不过是一个手段,关键是是否拥有足够的比较优势和安全边际。

行业研究方面,最为得意的是系统深研了白酒行业。李录说喜马拉雅每年努力看懂一个行业——这种策略可能更适合于个人投资者。今年深入白酒行业,翻遍了白酒企业的历年年报,读了很多研究报告,梳理投资逻辑,现在我相信在这个行业里可以捡很多年钱。

 

03 

对银行业的看法

我在雪球总结过投资银行的三要素:资产增长、资产质量、净息差。现在银行业的低估值恰恰反映了市场这对这三个方面的担忧。

1)资产扩张方面:前三季度,除国有大行逆势扩张外,其余银行增长都不理想,股份制银行的资产平均增速只有7%。即使降低利率也难以实现信贷投放,这种情况有可能持续下去。

2)资产质量方面:实际上过去几年,不论是逾期贷款率还是新生成不良率,全行业都处于明显的改善中。这是符合逻辑的,在每一轮经济探底的过程中,银行都趋向于更加谨慎的信贷策略,资产质量反而是向好的。

3)净息差方面:这可能是银行业真正的长期挑战。从2013年至2022年的10年间,中国银行业的息差大幅收窄了80个bp,这意味着一家10万亿规模的银行仅仅因为息差收窄而较10年前减少营收800个亿。未来几年,可能还是一个低利率环境,资产收益率是向下挤压的,但负债成本是刚性甚至是往上走的(今年确实如此),目前还看不到改善的迹象。

在前面说的三个变量里,我们摁住了一个变量——资产质量,但另外两个变量——资产增长和净息差是拖累业绩的。

我不认为银行业还有什么大的行业的整体机会,更多的是寻找结构性机会。这种结构性机会我个人认为会出现在零售银行。简单来说,零售银行的优点包括三点:一是负债成本低,二是资产质量好,三是节约资本。

零售银行负债成本低,就能帮助银行维持合理息差水平,解决前面说的第三个问题;在维持息差不下行的前提下,还能够以更低成本向好的企业发放贷款,换来一个干净的资产负债表,解决前面说的第二个问题;节约资本能够换来更大的资产扩张空间,解决前面说的第一个问题。另外,零售银行还能贡献非息收入,为银行补充收入来源,而不完全依赖利息收入增长。

所以零售银行是银行业中的另外一种商业模式,零售战略能让银行跳出前面说的的三大因素的制约——资产增速、资产质量、净息差。在当下的估值水平下,一流的零售银行有望迎来戴维斯双击的机会。关于银行业的分析可以看这两篇《银行股还有投资价值吗?》《加速进化的银行新物种——招商银行》。

 

04 

对白酒行业的看法

最近一年来市场高度关注白酒渠道库存和价格倒挂问题,但这一轮调整和之前两轮有本质的区别。以上一轮下行周期12-16年为例,上一轮是由于限制三公消费,白酒需求短时间内断崖式下跌,民间消费需要去补政务消费的巨大缺口,所以用了三年的时间,需求增长达到供需平衡的状态。个人理解这一轮调整不存在需求总量的大幅下跌(中高端),而是需求的增长遇到问题,这主要是疫情的疤痕效应导致的,同时前期大规模扩产、频繁提价、经销商囤货,也是价格倒挂的一个原因。

长期来看高端白酒量价齐升的逻辑没有变,高端白酒既不存在需求锐减的问题,也不存在供给过剩的问题。

1)从需求端看,白酒消费受益于可支配收入的增长。无论是商务、宴请、社交,都需要可支配收入的增长作为支撑。在过去十年间,全国前20%的高收入组人均可支配收入增长90%。这意味着在高收入家庭,10年前每月消费一瓶五粮液占家庭月收入的比例为8.34%,而今天同样消费一瓶下降到了6.45%——这是高端白酒投资的根本逻辑。

2)从供给端看,高端白酒产能有序竞争,2020年茅、五、泸高端酒合计产量约7万吨,预计2025年将达到10-11万吨,年均增长保持在8%左右的合理水平。另外,由于不同品牌产品香型、工艺、品牌定位有差异,不像当下的光伏、锂电、养殖等行业的无差别扩产能带来恶性价格竞争,所以高端白酒行业产能过剩以及产品价格的大幅波动较少见。

关于白酒行业的分析可以看这几篇:《现价买入茅台的收益如何》《买入五粮液》《窥探泸州老窖财务风险》《谈谈白酒的周期和价格倒挂》《再谈白酒周期与高端白酒投资机会》《巴菲特的估值逻辑与茅台的确定性》《雪球访谈——关于茅台五粮液的一些问答》《茅台扩产:内在价值影响几何?》《经销商变革:贵州茅台2022年年报解读》。

最后,谨以此篇总结致敬芒格先生。

芒格精神,一言以蔽之就是追求理性。真理至上,理性思考,这是芒格教给我的。面对问题、寻找答案时,想象你最崇敬的人始终站在你背后,你会怎么思考、怎么行动。@谷雨轩说想象芒格亲自把剑交到你手中,试着按芒格的思维方式去过一生,人生可能会大不同。从本质上来说,这是弱者思维向强者思维的转换。巴芒都是强者思维,当你对一个行业的理解能够降维打击对手时,你才配说拥有自己的能力圈。

Think Like Munger, Invest Like a Champion. 

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