深度解析 | 高速公路REITs市场走势背后的思考
编者按：
高速公路REITs是中国REITs市场的主力资产类型，占目前已发行REITs产品规模的50%以上。本文作者为越秀交通执行董事兼副总经理潘勇强，给我们提供了REITs原始权益人视角的深度思考和宝贵经验。
华夏越秀高速REIT是发行以来表现最好的高速公路REITs之一，除优质的底层资产外，这与越秀集团丰富的REITs运作经验和雄厚的资产储备都密不可分。笔者分析，高速公路REITs下跌的背后主要有资产经营业绩普遍不达预期、披露存在滞后性，投资人对高速公路估值缺乏信心、流动性和市场信心不足等共性原因。而表现出强抗跌性的华夏越秀高速REIT有一些经验做法值得借鉴：包括在资产端主动作为、坚持按季分红、提高底层资产经营透明度、及时与投资者沟通等一系列措施，起到了稳住业绩、提升投资者回报的效果。再加上越秀战略投资者分散度较高、多年的品牌管理优势，在不利的市场环境中成为了投资者信心的“稳定器”。
展望后市，在市场预期投资收益率下行的背景下，REITs分红收益稳健、防御性较强的优势将更加凸显，吸引更多的专业投资者。相信随着基本面的持续改善、回升预期得到检验和信息披露的到位，优质高速公路REITs将会走出寒冬。
一、高速公路REITs市场走势回顾
高速公路能够产生长期稳定的现金流，且收入来源高度分散，是基础设施公募REITs理想的底层资产类型之一，也是目前C-REITs市场的主力资产类型。截至5月24日，7只已上市的高速公路REITs总市值在C-REITs市场占比超过40%。
虽然行业“现金牛”特征明显，但发行以来高速公路REITs的二级市场表现却不尽如人意。对照发行价，仅有华夏越秀高速REIT和浙商沪杭甬REIT实现正回报（含分红），仅华夏越秀高速REIT的未复权价格尚未破发。
图表1 7只高速公路REITs发行至今的市场表现
数据来源：wind，数据截止至2023年5月24日
图表2 7只高速公路REITs发行至今的二级市场走势（后复权）
数据来源：wind，数据截止至2023年5月24日
从近期来看，2023年以来高速公路REITs可谓全线“跌跌不休”。一季度平均跌幅3.09%，4月至今仍然继续下跌，平均跌幅4.30%，年初至今平均跌幅7.24%。不过并非仅有高速公路REITs如此，纵观整个C-REITs市场，各板块近期表现都不算好，所有产品近半年区间涨幅全部为负，今年以来产权类REITs平均跌幅5.01%，经营权类REIT平均跌幅6.08%。
图表3 7只高速公路REITs近期市场表现
数据来源：wind，数据截止至2023年5月24日
二、下跌背后的共性与差异
全线下跌并非无差别下跌。2023年4月至今，高速公路REITs中跌幅最大的产品下跌12.40%，跌幅最小的华夏越秀高速REIT仅下跌0.90%，板块内差异明显。下面我们将在分析板块下行原因的基础上，通过对华夏越秀高速REIT相关做法和特点的解读，进一步探讨走势差异背后的原因。
板块下行原因（一）：资产经营表现不佳，分红不达预期
共性：2022年经营业绩普遍不达预期
高速公路是受疫情冲击最大的板块。疫情频发及防控措施直接导致居民出行需求和货运需求缩减、车流量下滑，叠加宏观经济下行和四季度通行费减免10%的负面影响，2022年整个高速公路行业经营受创。从5只披露2022年年报的高速公路REITs来看，报告期收入与招募说明书所披露预测值的差距均在10%以上，可供分配金额的完成度在72%-92%之间。
图表4 2022年高速公路REITs业绩完成情况
数据来源：基金年报、YY评级整理
差异：业绩完成度较高的跌幅相对较小
国金中国铁建REIT、华夏越秀高速REIT不仅2022年可供分配金额完成度较高，今年一季度日均通行费收入还超过了招募说明书的预测值，两只产品都表现出了较强的抗跌性。
图表5 2023年一季度高速公路REITs业绩完成情况
数据来源：根据招募说明书及季报数据计算、wind
资产经营业绩直接关系到投资者回报，把资产运营好是二级市场表现好的基础。华夏越秀高速REIT在稳住业绩、提升投资者回报方面下足了功夫：
一是资产运营端主动作为，尽量消除外部不利形势的影响。2022年，面对封闭管控带来的不利局面，管理团队想方设法引流增收，降低疫情防控对汉孝高速通行的影响，包括在配合防控措施的同时引流保供车辆，在周边大桥维修期间通过信息发布、加装路牌等多种方式引导车辆绕行汉孝高速等等。最终汉孝高速的收入下滑幅度明显低于周边相邻相交的高速路段。
二是通过按季分红，提升投资人回报。考虑到时间价值，相较于按年分红或是按半年分红，按季分红安排下年度总分红的现值更高。管理团队从投资人诉求出发，在合规的前提下“应分尽分”，在2022年经营业绩承压的局面下坚持按季分派。
板块下行原因（二）：披露存在滞后性，投资人对高速公路估值缺乏信心
去年年底以来，随着影响高速公路行业的多重不利因素基本消除，行业经营情况迅速改善，高速公路行业的A股上市公司也迎来一波上涨，但高速公路REITs却不太“给力”。二级市场对业绩好转的反映存在时滞，这与披露普遍存在滞后性不无关系。高速公路车流量是连续变化的，可能因为突发事件而短期骤减，也可能受到外部利好而迅速反弹。投资人如果不能掌握比较接近现状的近期运营数据，就难以做出比较贴合真实价值的评估。加之折现率的确定、对周边路网变化、产业发展等变量对该路段车流影响的分析和量化较为专业，因此投资人可能对估值缺乏信心而宁愿退出。
越秀做法：提高底层资产经营透明度，及时与投资者沟通
运营方高频、高质量的信息披露，能够让投资人及时掌握最新经营信息并进行评估，有效减少信息不对称，从而减少投资者对突发事件、负面信息的过度解读和担忧。越秀一直非常注重项目运营管理的规范和透明，及时进行信息披露并积极主动地与投资者沟通交流：
一是每月通过上市公司公告披露项目车流和收入月度数据，并对变动做简要分析，让投资者不用等季报就能掌握项目最新的运营情况。
二是在REITs季报公布之后，积极组织与机构投资者的沟通会，对季度业绩、项目运营情况和交通行业形势进行分析解读。近期，越秀也联合基金管理人召开了一季度业绩说明会，全面回应投资人关切。
三是在关键时间节点，接待投资者现场调研，使其通过实地考察加深对项目周边环境和日常经营情况的了解。
板块下行原因（三）：流动性和市场信心不足
REITs市场投资者以机构为主，已发行产品机构投资者占比普遍高于80%。虽然长期限资金可以充当“定海神针”，但比例过高会导致交易市场活水不足、交易活跃度不高；而且目前基础设施REITs仍在发展初期，市场体量小，机构投资者的减持会对REITs二级市场价格产生较大冲击。从整个市场来看，流动性不足、投资者信心减弱，是各个板块持续下跌的重要原因之一。一是持续的下跌进一步动摇投资者对估值定价的判断,也触发了部分投资者止损线，同类机构的投资策略趋同，出现非理性的踩踏，在增量进场资金有限的情况下加剧了流动性问题。二是“黑天鹅”事件导致悲观情绪扩散蔓延，个别产品的异动传导到其他REITs。
在这种市场环境下，华夏越秀高速REIT的投资者结构和发起人品牌优势起到了一定积极作用：
一方面，华夏越秀高速REIT的战略投资者分散度较高，类型覆盖保险、银行理财、券商、私募基金和产业协同方，追求长期稳健回报的投资者居多，充分发挥了“稳定器”作用。
另一方面，越秀在REITs领域多年积累的管理经验和REITs运作理念受到广泛认可，投资者长期持有的信心更强。投资人买REITs,买的不仅是资产，还有资产管理人的专业能力。越秀集团作为国内REITs领域的先行者，具备超17年的REITs运作经验；并且致力于将REITs作为长期资本运作平台来持续发展壮大，自身也有较为丰富的资产储备，因此投资者对华夏越秀高速REIT的后期发展持较为积极乐观的态度。
三、高速公路REITs后市展望
近期的下跌是全市场普跌，说明有大环境的影响；同时板块内部各个产品表现有分化迹象，说明市场还是有选择的，业绩完成度较高、信息披露质量高、估值合理的产品依然会受到市场认可。
REITs作为权益性产品，二级市场价格阶段性下行甚至短期偏离价值都属正常，从长期来看，价格还是要回归到价值。强制高比率现金分派规则下，REITs未来仍将持续给投资者带来长期稳定的分红收益。底层资产产生的稳健现金流能够及时回馈给投资者，这是REITs的最大优势。目前十年国债收益率已到2.7%左右的低位，LPR也在不断下行，在市场预期投资收益率下行的背景下，REITs分红收益稳健、防御性较强的优势将更加凸显，吸引更多的专业投资者。
目前高速公路行业的经营形势已经发生改变，国民经济企稳回升,群众各类出行需求释放，全国物流业景气指数维持在扩张区间。人流物流的活跃带动高速公路车流量显著回暖，今年“五一”假期，全国高速公路车流量日均约为6209万辆，同比增长102%，较2019年增长19.3%。新形势下市场也在重新定价，投资者在短时间内或许对高速公路REITs的内在价值判断仍然欠缺把握，但相信随着基本面的持续改善、回升预期得到检验和信息披露的到位，优质高速公路REITs将会走出寒冬。
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责编：林芫如
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