市场观察丨经营权 REITs 定价数据的来源
对投资人而言，二级市场价格波动风险是REITs最直接的风险。在市场初创阶段，较好的信息传导机制有利于发现价值，稳定价格。若信息传导不充分，则会造成不必要的模糊和波动，不利于投资者信心的建立 。
经营权REITs作为有固定期限、到期净值归零的权益性证券，是最具中国特色的REITs品种。如何为经营权REITs提供有效的定价参考，成为目前亟需解决的问题。我们前期梳理了经营权REITs定价指标的发展，现在进⼀步讨论REITs定价相关数据的来源。这涉及由何种主体、按照何种频率、提供何种信息等等具体的操作问题。
01
发行审核阶段的强制披露
在REITs试点之初，发改委586号文要求REITs的净现金流分派率原则上不得低于4%。所有REITs在招募说明书中均披露了连续两年的净现金流分派率。考虑到经营权REITs的产品特征，部分项目主动披露了针对拟募集规模的存续期预测IRR，均在6%以上。
2023年3月，发改委236号⽂对经营权REITs更改了审核关注指标，要求基金存续期IRR原则上不低于5% 。2023年5月，沪深交易所修订《REITs审核关注事项》，要求基金管理人针对高速公路项目披露存续期IRR等指标，并对评估方法和参数的合理性发表明确意见。
2023年4月，中金山东高速REIT《招募说明书》封卷稿披露如下：
2023年6月， 工银瑞信上报河北⾼速REIT， 招募说明书披露如下：
与前述项⽬相同，未来经营权REITs都需要在发⾏审核阶段强制披露全周期IRR。
02
存续期内的主动披露
⼆级市场交易价格的变动会影响投资者的买⼊成本，进而影响其实际全周期IRR。目前法规对此没有强制披露要求，但已有数只REITs做了临时信息披露，针对⼆级价格波动披露了相应的全周期IRR。
上述临时信息披露均是在⼆级市场价格持续下跌，全周期IRR⼤幅上升时发布的。基⾦管理⼈履职⾏为的⽬的是响应市场波动，稳定投资者情绪，揭⽰REITs的投资价值，避免⾮理性杀跌。
03
建议增加存续期内 IRR 定期披露
在市场显著下跌之后，再披露投资价值，难免有些亡羊补牢。我们是否可以针对⼆级市场交易价格变化定期披露全周期IRR，以便投资者稳定的获取信息？这样可以未雨绸缪，方便投资者决策，有利于降低波动。
定期披露IRR的好处，不仅适⽤于⼆级价格下跌情形，也可以应对⼆级价格过度上涨的情形 。2022年3⽉22⽇，富国⾸创⽔务REIT连续4个交易⽇累计涨幅达15.61%，隔⽇基⾦管理⼈发布交易风险提⽰，告知“随着⼆级市场交易价格上涨，投资者买⼊成本随之提⾼，投资者的内部收益率将相应降低”，但没有披露具体的IRR预测值。在⼆级市场价格积累了较多涨幅时，如果突然披露⼀个较低的IRR预测值，有可能对投资者情绪造成不利影响，需慎重考虑。如果希望避免投⿏忌器 、尾⼤不掉，可否提前做好定期披露，让投资⼈看到⼀个产品IRR随着价格上涨⽽逐步⾛低的过程 。这样投资者⼼理上较容易接受，也可提前降低情绪热度，让REITs的波动回到相对平稳的范围内。
需要注意的是，⼭东⾼速REIT和河北⾼速REIT都已经在《招募说明书》中披露，预期⼆级价格上涨到何种程度，全周期IRR将下降⾄5%、4%、甚⾄0%以下。1 如果在发⾏阶段已经针对IRR做了框架性的预先披露，存续期内是否还需要做定期披露呢，我们理解也是需要的。原因在于，招募说明书预测的框架有限，⽆法反映所有变化 。另外，招募说明书内容繁多，IRR数据淹没在巨量信息中，对普通投资者并不友好。如果能针对IRR做定期披露，可以⽅便普通投资者获取这⼀定价信息，也⽅便投资者逐步观察REITs投资价值的变化趋势，帮助其形成投资决策。
更重要的是，存续期IRR不仅受到⼆级市场价格波动的影响，也受到底层资产实际运营情况变化的影响。《招募说明书》中披露的IRR预测框架，只有在资产实际运营情况符合基⾦发⾏时各项假设的前提下才有参考价值，⽽不是⼀成不变 。基础设施项⽬的实际经营难免会发⽣波动，如果实际收⼊ 、运营成本、资本性⽀出以及分派时点等等因素发⽣变化，则存续期IRR也会相应变动。扩募与否也是⼀个重要影响因素 。这些都决定了存续期内需要对全周期IRR进⾏不断的更新披露。
从前⽂引⽤的四次临时信息披露来看，各家基⾦公司预测存续期 IRR⽤的测算依据可以分成两类，上市较早的两只产品都⽤了2022年末的资产评估数据，上市较晚的两只产品则使⽤了基⾦发售时的《招募说明书》及当时的资产评估数据。这可以佐证我们前述分析。
根据相关法规，REITs存续期间，基⾦管理⼈应当聘请评估机构每年进⾏⼀次资产评估。如果发⽣基础设施项⽬的购⼊或出售、扩募、项⽬现⾦流发⽣重⼤变化、发⽣对基⾦持有⼈利益有重⼤影响的其他情形时等等，基⾦管理⼈也应当及时聘请评估机构进⾏资产评估。每次资产评估之后，REITs全周期各年净现⾦流假设数据等可能发⽣变化，存续期IRR也会相应发⽣变动。这都需要基⾦管理⼈做好相应的信息披露，除了针对资产评估所做的临时信批之外，在存续期内定期披露IRR，是⼀个较好的选择。
04
建议增加年度盈利指标的披露
如我们在《经营权REITs定价指标的发展》中讨论过的，⽬前基⾦管理⼈披露的净现⾦流分派率和全周期IRR都很重要但这两个指标都⽆法直观反应出经营权REITs的年度收益。由于经营权REITs到期净值归零，所以每年分派⾦额不全是收益，带有⼀部分“本⾦”，净现⾦流分派率是⼀个混合了“本⾦”和“收益”的指标。⽽全周期IRR反映的是经营权REITs在完整存续期内投资者可以获得的收益⽔平，并⾮针对某⼀年度的具体收益，只有投资者持有到期才会真正实现。如同坐⽕车 ，⼀条京沪线上的旅客来来往往，未必每⼀个⼈都希望坐到终点站才下车，我们需要为中途下车的旅客解释清楚，他们在区间乘车的票价。我们也需要为经营权REITs的投资者讲清楚，他们的投资在每⼀年度可获得的收益。我们曾推荐中⾦公司提出的“不含本⾦的分红收益率”2 ，其核⼼逻辑是，针对⾼速公路项⽬，通过车流量法将投⼊成本在剩余 年限内进⾏摊还，⼈为界定出“本⾦”，然后将可供分配⾦额扣减本⾦的部分，界定为“收益”。收益除以市值的⽐率，就是年度收益率。 这种⽅法是否最适当，可以进⼀步讨论。但针对经营权REITs区分本⾦和收益的问题，已经是市场提出的迫切需求。这不仅影响到投资者如何评估经营权REITs的投资价值，也影响到经营权REITs除息填息的过程 。 由于缺乏清晰的“收益”界定，也就没有清晰的“填息”数据指引，市场⽆法完成填息，某种程度上放⼤了⼆级市场价格的下跌。
由于基⾦管理⼈处于最具信息优势的地位，并且基⾦管理⼈是法定的信息披露义务⼈，所以这个问题需要由基⾦管理⼈做出回应。我们也需要看到，创设并披露⼀个新的年度盈利指标的影响重⼤，基于信息披露⾏为的规范性、严肃性，基⾦管理⼈不可能各⾏其是，⾃⾏创⽴并披露这种指标。这就是为什么中⾦公司作为研究机构更容易提出创新观点的原因。对于公募基⾦⾏业⽽⾔，只有在全⾏业达成统⼀共识，取得监管机构或⾃律组织的认可后，才可能披露某⼀新创设的数据指标。这就是我们⽬前需要进⼀步研究和推进的⼯作。
综上所述，经营权REITs作为有固定期限、到期净值归零的权益性证券，是最具中国特⾊的REITs品种。《公开募集基础设施证券投资基⾦指引(试⾏)》第36条规定，“基础设施基⾦应当充分披露与产品特征相关的最重要信息”。由于产品特征的不同，经营权REITs的信息披露与产权REITs也会有较⼤差异。我们梳理了⽬前市场上经营权REITs 定价数据的信息披露情况，建议增加存续期内IRR的定期披露，建议研究并推出有关年度盈利指标的披露。上述建议需要在业内达成共识， 并取得监管机构或⾃律组织的认可后，⽅可执⾏ 。
1 在监管政策强制要求经营权 REITs 披露 IRR 之前，中金安徽交控、国金铁建、华泰江苏交控、华夏中交建四只REITs 在招募说明书也主动披露了价格上涨到何种水平，全周期 IRR 将下降至 4%、甚至 0%以下。
2 中金公司研报，《峰回路转— 四问四答论高速 REITs 配置价值》，2023.06.07
(国投瑞银基⾦ 刘先鸣)
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