峰会回顾｜司晓彬：基金管理人和投资者视角下的消费与文旅基础设施REITs

【编者按】由中国REITs论坛、中国建设银行、上海证券交易所、深圳证券交易所、重庆市发展和改革委员会联合主办的“民生 消费 产业REITs发展峰会”于7月6日-7日在重庆顺利召开。在7日上午峰会的分论坛二上，华泰证券（上海）资产管理有限公司董事总经理、不动产基金部总经理司晓彬从基金管理人、投资者角度详细阐释对消费和旅游基础设施REITs的看法。

司晓彬指出，目前，国内消费基础设施行业是试点行业当中市场化程度最高的行业，呈现资产存量大、发展势头猛、参与主体多元的特点，通过各商贸零售企业和商业地产开发企业的发展带动消费基础设施行业不断扩容。面对这一存量大、主体多、扩容快的旺盛市场，公募REITs的引入在繁荣资本市场的同时也能有效推动实体经济发展。

针对文旅基础设施REITs发展，司晓彬指出，我国幅员辽阔，文旅产业发达，文旅行业同样具有庞大的存量资产。若经过研究能够通过特许经营权或经营收益权模式打通桎梏，文旅行业作为与民生贴合紧密的行业，同样具有发行REITs项目的潜力。

同时，司晓彬也从金融机构角度出发，提出消费基础设施和旅游基础设施在实际推进REITs项目过程中存在的共性问题，如消费基础设施REITs发行主体房开资质处理问题、消费基础设施的综合体拆分问题、文旅资产发行公募 REITs时的经营权设计、入池资产范围和隐债等问题。另外，推进REITs工作时，企业端和投资端关注问题有所不同，如企业端主要会关注资产不同退出渠道之间估值的差异，投资端更关注资产运营质量能否带来预期的收益，而基金管理人、运营管理机构的运营管理能力则是重中之重。

最后，司晓彬也分析了金融机构在消费基础设施和旅游基础设施加入试点的当下应当承担的责任，包括协助企业梳理资产、完善合规性手续、研究发行路径、提高项目运营管理能力等。

以下是演讲全文：

感谢徐成彬主任、伍佩菡总的精彩发言，感谢论坛组委会的精心组织。

华泰资管具有证券资产管理和公募基金管理双牌照，我从基金管理人、投资者角度报告对消费和旅游基础设施REITs的看法和观点。

自2020年4月基础设施REITs试点40号文发布以来，历经2020年8月的586号文、2021年7月的958号文、2022年7月的617号文和2023年3月的236号文等政策出台，资产试点范围逐步扩大，自然文化遗产、国家5A级旅游景区等旅游基础设施和百货商场、购物中心、农贸市场、社区商业等消费基础设施分别于2021年和今年纳入试点范围。

消费和文化旅游是人民群众日常生活的刚性需求，是衡量百姓幸福生活的重要指标。过去三年消费和文化旅游面临了严峻挑战。相关政策实施后，消费和文化旅游市场迅速复苏回暖。以2023年“五一”假期为例，根据文化和旅游部数据，全国国内旅游出游合计2.74亿人次，相较2022年同比增长70.83%，按可比口径恢复至2019年同期的119.09%；2023年五一实现国内旅游收入1480.56亿元，相较2022年同比增长128.90%，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%。 

党的二十大报告指出，“中国式现代化是物质文明和精神文明相协调的现代化。物质富足、精神富有是社会主义现代化的根本要求”。中央经济工作会议指出“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”。由此可见，消费和文化旅游是扩大内需、提振消费的主战场，既能提供精神产品、创造精神财富，也能创造物质财富、推动经济增长、促进就业，是这段时间来两个最贴近民生的需求增长点。

目前，国内消费基础设施行业是试点行业当中市场化程度最高的行业，呈现资产存量大，发展势头猛、参与主体多元的特点，通过各商贸零售企业和商业地产开发企业的发展带动消费基础设施行业不断扩容。根据克而瑞资管商办数据系统的监测数据，截至2022年末，全国建筑面积3万平方米以上的购物中心和百货商场约8605个，总建筑面积约7.3亿平方米，其中已开业项目7031个，开业面积超过5.85亿平方米，消费基础设施REITs项目储备充足，其中不乏优质核心资产，能够充分满足REITs市场对资产质量、区位条件、运营成熟度、合规准入方面等多维度的要求。

消费基础设施行业发行公募REITs的参与主体主要是购物中心、百货商场、综合超市、社区商业、农批市场、以及以皮革城、家具、纺织、小商品城为代表的专业市场等各类消费基础设施的业主方，参与主体类型丰富、百花齐放。如以华润万家、大悦城、中国国贸等为代表的央企，以首开股份、徐家汇商城、百联集团、厦门建发等为代表的地方国企，以万达商管、新城商管、龙湖控股、合生创展、首衡集团、物美集团、永辉超市等为代表的民营企业，以凯德、恒隆、沃尔玛、印力为代表的港台资外资企业，该类潜在参与主体多为上市公司，或其旗下重要子公司为上市公司，经营状况较好，拥有丰富的运营管理经验。

面对这一存量大、主体多、扩容快的旺盛市场，公募REITs的引入在繁荣资本市场的同时也能有效推动实体经济发展。从REITs的不同产品属性占比来看，产权类的REITs是各国市场的主流，自我国REITs市场形成以来，由于部分交通类和新能源类项目体量较大，产权类REITs总市值的占比有下降趋势，公募REITs市场纳入消费基础设施，拓宽投资者选择余地，能够补强产权类REITs并使其市场份额下降现状得到扭转，进一步丰富资本市场的资产品类。此外，消费基础设施是线下消费的载体，公募REITs覆盖到消费基础设施领域能够提高商业地产整体的资产流动性，借助REITs市场定价的激励约束机制，能够有效提升投资质量和运营水平，推动消费基础设施建设高质量发展，从而推动消费扩容提质，发挥消费增长拉动经济的乘数效应。

相对于消费基础设施行业，我国幅员辽阔，文旅产业发达，文旅行业同样具有庞大的存量资产。根据文旅部发布的清单，截至目前，我国共有318家5A级景区，各省市地区旅游景区资源都颇为丰富。虽然目前旅游基础设施发行REITs的发行路径还需要进一步理顺，存在“收支两条线”、门票经营权不能打包上市、自然资源存在转让限制等问题。若经过研究能够通过特许经营权模式打通桎梏，文旅行业作为与民生贴合紧密的行业，将会迅速回暖，同样具有发行REITs项目的潜力。

综合考虑两个行业的现状，我们以相对潜在规模更大的商业地产回顾下国际REITs市场的情况。截至2023年1月，商贸零售业、办公楼、酒店类REITs产品的数量在新加坡REITs市场中产品数量占比分别为20%、15%和13%，在美国REITs市场中占比分别为22%、13%和10%。，将消费类基础设施纳入REITs资产是对各国REITs市场规模的成长性、资产类型的丰富度、投资选择的灵活度的补充和提升，我们也期待我国REITs市场在适当时候将办公、酒店等其他业态的商业物业纳入资产范围。

境外市场有诸多商业地产REITs的经典案例，对于我国REITs市场引入消费基础设施后的不断完善具有较高的借鉴意义。如凯德集团在公募REITs领域积极布局，于2002年即在新加坡资本市场发行第一只公募REITs凯德商用信托（CMT），后续又陆续发行5只公募REITs，并开始大规模收购新加坡广场、来福士城等优质物业，使集团负债率大幅下降，轻资产转型战略成效显著；又如2005年在港交所上市的领展REIT，由香港房屋委员会将旗下的核心商业物业打包成立，并被纳入香港恒生指数，成为首只晋身蓝筹股的REITs，领展还积极布局内地消费基础设施版图，2015年以来，陆续收购北京、上海、深圳等多处优质的购物中心和商业裙楼，旗下物业涵盖零售设施、商业综合体、停车场和办公楼。由此可见，国际REITs市场中的成功经验已充分证明，消费基础设施是各国市场中相对体量较大、发行逻辑比较通顺的行业之一。

从金融机构的视角来看，消费基础设施和旅游基础设施在实际推进REITs项目过程中存在一些共性问题。

消费基础设施REITs项目发行过程中比较有代表性的问题是如何处理发行主体的房开资质问题。236号文及《REITs常态化发行通知》在放行消费基础设施REITs准入的同时，明确要求发起人不得从事房开业务，地产隔离的监管措施中也重点关注发起人的业务独立性和净回笼资金的使用，要求原始权益人的资产、业务、财务、人员、机构均“有效隔离”“相对独立”于原始权益人的控股股东或者其关联方业务范围涉及商品住宅开发板块。我们在实操过程中发现，消费基础设施资产的持有人相较其他行业更容易涉及房开业务，如涉及此类情况，建议选择无房开资质且业务独立的全资子公司作为原始权益人，将消费基础设施重组至此公司，打造独立无房开资质的运作平台，后续回收资金也在这一平台下闭环运作。类比已发行项目中的华润有巢租赁住房REIT项目，就有类似的安排。

此外，消费基础设施还普遍存在综合体拆分的问题，目前无法入池的酒店、办公等业态需要进行剥离，将能够入池的消费基础设施资产本身装入单独的项目公司。若企业涉及此种情形，也需要提前进行规划。

相较消费基础设施，发行旅游基础设施公募REITs项目在设立特许经营权或经营收益权的方式走通后，发行公募REITs时仍然需要考虑经营权设计、入池资产范围和隐债等问题，财政支付的运营管理费应在财政可承受能力范围内，不应超出实际收取的门票收入，建议预留一定比例做风险缓冲和特许经营范围外景区的保护和管理工作，如此设计将具有较好的可行性。

作为在一线工作的人员，我们在REITs项目执行过程中显著观察到企业端和投资端的关注点有所不同。

企业端主要会关注资产不同退出渠道之间估值的差异。

消费基础设施行业原始权益人对基础设施项目在不同退出渠道下的估值往往较为敏感，尤其有PE等股权资本介入的情形下，REITs相较传统IPO乃至大宗交易是否具有吸引力是比较受关注的点。

REITs底层资产的估值主要以收益法为主，主要受资产净现金流、报酬率、土地剩余年限或收费年限等变量的影响，若标的资产在发行人报表中已采用公允价值计量，REITs能否较账面产生增值是企业考虑REITs的基础，进一步，如果是国有企业，与国资备案价的比较也非常关键。

在各退出渠道之间比较的话，已在A股上市的200家批发和零售行业上市公司的总市值相较EBITDA的平均倍数为12.48倍，而商业地产大宗交易中，一二线城市的零售物业资本化率在4.3%-5.7%之间，等效的估值倍数在经营性收入的17-23倍不等。产权类公募REITs发行规模相较EBITDA的平均倍数为37.12倍，可以看出，REITs估值具有一定吸引力。此外，相对而言REITs估值受主体征信、所在区位、市场情绪等影响较弱，具有一定的稳定性。

在投资端往往会更关注资产运营质量能否带来预期的收益，而基金管理人、运营管理机构的运营管理能力则是重中之重。REITs的全生命周期必然经历一个个经济周期和产业周期。资产收益水平受宏观环境、产业发展趋势、周边竞品、成本管控能力和政府补贴等因素影响，考验的是基金管理人、运营管理机构综合性运营管理能力，需要双方快速融合，实现1+1＞2的正效应。

对消费基础设施而言，市场化程度高，竞争激烈，运营管理难度更大。对于房地产开发企业涉足消费基础设施业务，还得保证与房地产开发业务的隔离，在资金、人员、品牌和业务战略定位上实现独立。同时，企业需解决在管资产与纳入REITs资产的同业竞争问题。

最后，我想谈一谈我们金融机构在消费基础设施和旅游基础设施加入试点的当下应当承担的责任。

对于目前发行逻辑比较通顺的消费基础设施，金融机构应当充分听取企业方的诉求，在项目初期就可以提前协助实体企业布局未来的投融资计划，对于房开资质等重点问题可以预先解决为后续做好铺垫，而金融机构还应该在资产运作的不同阶段根据需要匹配对应的投融资及盘活的渠道，理顺“募投管退”的投资闭环。同时，金融机构更应该不断提高行业理解和精细化运营管理水平，增加科技投入，为存续期底层资产的平稳、高质量运作全程护航。

对于旅游基础设施类资产，金融机构应当积极研究发行路径，提前协助企业梳理资产情况，完善合规性手续，不能简单为了筹备REITs项目，而是要优先切实提高旅游基础设施资产的运营质量和规范性，为实体经济的高质量发展做出贡献。

REITs的魅力在于资产和资产运营，如果我们以投资者的视角来审视资产交易，REITs的发行将更趋于公允和公平。同时，我们持续倡导REITs发行设立不是终点而是起点，“重发行更要重运营”，不管是哪个行业、不管REITs市场发展到哪个阶段，因势而变，提高运营管理能力，才是保持长期发展的核心竞争力。

以上就是我们作为金融机构对于目前蓬勃发展的中国REITs市场以及消费和文旅这两个最贴近民生领域的一些看法，欢迎各位专家批评指正，谢谢！

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   责编：林芫如

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