深度解析丨投资公募REITs的财务核算问题研究

2023年以来，公募REITs，尤其是以高速公路为代表的经营权REITs二级市场整体表现低迷，引起了有关部委、原始权益人、投资机构、基金管理人和市场参与者的高度关注。7月中旬的高速公路REITs投资价值研讨会，与会过程中，不论是原始权益人还是投资机构，都提到了投资者对于公募REITs投资业务的财务核算应进一步优化。本文就投资公募REITs的财务核算问题进行进一步的深入研究。

问题来源和背景

以经营权REITs中最具代表性的高速公路REITs为例，从基础资产的运营收益角度，2022年4季度，受疫情对于出行的严重影响和国家出台针对货车通行费优惠10%等因素的影响，高速公路REITs业绩显著下滑，导致2022年所有高速公路REITs实际实现的可供分配金额均未达到高速公路REITs发行时对于2022年可供分配金额的预测值。进入2023年，随着国内经济在二季度的复苏预期减弱，4月和5月全国公路货运出现边际回落，导致大部分高速公路REITs底层资产二季度的通行费收入环比回落。国金中国铁建REIT和华泰江苏交控REIT是唯二实现二季度收入环比上升的高速公路REITs，其他高速公路REITs的二季度收入均是环比下降。运营收益不及预期，二级市场自然会出现负面反映。

然而，实际运营收益情况与二级市场价格表现，也并未呈现完全的正相关性。根据2022年可供分配金额的实际完成情况，国金中国铁建REIT的可供分配金额较预测值相比，完成度最高；2023年二季度国金中国铁建REIT也是收入环比上升最高，其二级市场价格表现在高速公路REITs中表现居中；浙商沪杭甬REIT在2022年实现的可供分配金额较预测值相比完成度最低，但其二级市场价格表现在高速公路REITs中表现最佳。因此，有必要探讨影响高速公路REITs二级市场价格表现的更深层次原因。

作为试点阶段的创新产融产品，公募REITs初期的投资者结构单一，投资行为同质化。当部分机构投资者的投资资金接近到期时，会出现同步抛售，而由于目前REITs市场总量有限、二级市场交易不活跃，部分投资者对于REITs基金的出售会导致REITs二级市场价格出现下跌。当二级市场价格下跌，投资机构在逐日盯市的考核压力下，触及预警线和止损线时，投资机构只能被动卖出，造成市场踩踏效应，导致高速公路REITs二级市场价格严重偏离其底层资产价值。

由于市场参与者普遍认为目前二级市场价格是由于市场踩踏效应导致，而市场踩踏效应是由于投资机构对公募REITs二级市场价格的变动计入损益影响考核导致，市场参与者自然认为应优化对于公募REITs投资业务的财务核算方式。

明确问题的本质和构成

坚持问题导向，这是公募REITs推行过程中一直坚持的原则。既然是说投资机构对公募REITs二级市场价格变动计入损益影响了投资机构的考核，那么我们就要看看投资机构对公募REITs的二级市场价格变动是如何计算并产生影响的：

1、公募REITs的公允价值应如何确定，这是影响投资机构对公募REITs投资核算的关键；

2、公募REITs的投资成本应如何确定，这是影响投资机构设定预警线和止损线的基准； 

3、公募REITs公允价值的变动，是否必须影响当期净利润，这是关系到是否可以避免影响投资机构考核的核心。

我们分别就上述三个方面进行分析。

第1部分  

公募REITs的公允价值应如何确定

1.1公募REITs的市场特点

自2021年6月首批公募REITs上市发行至今，虽产品已进入常态化发行阶段，但市场发展尚处于起步阶段，市场培育尚不完善，市场价格具有一定的特殊性。具体表现在：

市场投资者结构单一

目前已上市发行的28支REITs，发行规模合计近千亿，但受原始权益人及战略投资者锁定期限制，市场上的流通份额较小，市场规模有限。

现阶段公募REITs的投资者除原始权益人及战略投资者外，主要是网下投资者及少量公众投资者。其中，战略投资者和网下投资者主要包括券商自营、保险资金、银行理财、信托计划、私募基金和资管计划等，该类投资者的资金投资期限远短于REITs底层资产的经营年限。

目前市场上缺乏可以与经营权资产运营周期匹配的长期投资者，即缺乏可以从全周期内部收益率（IRR）角度投资公募REITs的资金。

市场流动性弱，换手率低，成交量小，报价不活跃

首先，从换手率角度进行分析。自2021年6月21日首批公募REITs发行上市后，REITs市场整体的每日换手率的为1.24%（如无特别说明，均取中位数数据，下同），明显低于A股市场，但高于新三板市场。

图1：不同市场每日换手率中位数对比

数据来源：同花顺iFinD

在公募REITs市场中，不同类型的底层资产的换手率差异较大，其中高速公路REITs的每日换手率最低，上市以来仅为1.2%，每日换手率最高的产业园REITs为1.9%。

图2：不同类型REITs日成交量及换手率

数据来源：Wind

图3：高速公路REITs与公募REITs市场整体换手率对比

数据来源：同花顺iFinD

由图3可以看出，除2022年之外，大部分高速公路REITs的换手率均低于公募REITs市场整体换手率的均值。

从另一角度分析，如果以新三板市场的换手率作为基准，2023年上半年，除个别成交较为活跃的项目，高速公路REITs的换手率普遍低于新三板市场的换手率，如图4显示。而图5更是显示，高速公路REITs的换手率呈现明显的下降趋势。

图4：高速公路REITs与新三板市场整体换手率对比

数据来源：同花顺iFinD

图5：高速公路REITs换手率变动趋势

数据来源：同花顺iFinD

其次，从成交量数据看，公募REITs相较于A股上市公司市场流动性弱，日均成交量小，经营权REITs则更低。截至2023年6月30日，经营权REITs的日均成交量远低于产权REITs，上市以来约为2608万份，产权REITs约为5649万份。

图6和图7的数据显示，已经发行上市的高速公路REITs，日成交量的中位数大部分都位于100万份左右，日成交额占流通市值的比例介于0.49%至1.48%。

图6：高速公路REITs日成交量（份）

数据来源：同花顺iFinD，数据截至2023年7月27日

图7：高速公路REITs日成交额占流通市值的比例

数据来源：同花顺iFinD，数据截至2023年7月27日

目前公募REITs，尤其经营权REITs所呈现的换手率和成交量信息，都可以反映市场目前流动性不足，导致二级市场并非活跃市场，叠加投资者的短期单一化，使得市场的定价功能受到限制，也让市场参与者对于目前二级市场的收盘价能否反映公募REITs的真正价值提出质疑。

1.2会计准则对于公允价值计量的规定和要求

根据《企业会计准则第39号——公允价值计量》：

公允价值，是指市场参与者在计量日发生的有序交易中，出售一项资产所能收到或者转移一项负债所需支付的价格。

有序交易，是指在计量日前一段时期内相关资产或负债具有惯常市场活动的交易。清算等被迫交易不属于有序交易。

企业应当首先使用第一层次输入值。第一层次输入值是在计量日能够取得的相同资产或负债在活跃市场上未经调整的报价。活跃市场，是指相关资产或负债的交易量和交易频率足以持续提供定价信息的市场。

如因发生影响公允价值计量的重大事件等导致活跃市场的报价未能代表计量日的公允价值，企业因上述情况对相同资产或负债在活跃市场上的报价进行调整的，公允价值计量结果应当划分为较低层次。

《国际财务报告准则第13号：公允价值计量》对于“有序交易”等提供了更为详细的指引：

IFRS 13 B38: If an entity concludes that there has been a significant decrease in the volume or level of activity for the asset or liability in relation to normal market activity for the asset or liability (or similar assets or liabilities), further analysis of the transactions or quoted prices is needed.

IFRS 13 B43: Circumstances that may indicate that a transaction is not orderly include the following:

(d) The seller was required to sell to meet regulatory or legal requirements (ie the seller was forced).

根据上述会计准则要求，当存在活跃的公开市场报价时，应当首先采用活跃市场上未经调整的报价。这也是目前公募REITs投资机构均采用REITs二级市场收盘价作为公允价值计量的原因和根据。

但是，会计准则中同样规定，如果这个市场的交易量和交易频率不能够满足“持续提供定价信息”，或者“发生影响公允价值计量的重大事件等导致活跃市场的报价未能代表计量日的公允价值”，企业也可以采用其他方式确定公允价值。

1.3估值机构对于REITs价值评估方法的观点

海外REITs估值理论

根据《国内外REITs估值方法简介》¹，海外金融机构对REITs估值常用的方法可分为成本法、收益法和市场法三类，如下图：

来源：中债估值中心

上述REITs估值方法分类，与我国公募REITs申报发行阶段的评估方法分类不同，是从REITs投资者角度出发，如收益法，考虑的是投资者投资REITs可以收到分配的股息折现价值；又如成本法，考虑的是REITs底层资产的运营收益，也就是REITs本身基于的资产价值。

上述三类方法中，成本法的直接资本化法，需要有基础资产收益永续且稳定作为前提，与我国公募REITs，尤其是经营权REITs的性质不同，无法使用；市场法需要有充足的样本数量和足够长的样本时间，我国公募REITs目前仍处于试点阶段，数量相对较少且时间较短，也无法适用。相比而言，成本法中的现金流贴现法（DCF）收益法（DDM）对我国公募REITs的估值方法较为适用。

我国目前的公募REITs估值方法

目前，中债估值中心和中证指数有系统、理论的公募REITs估值方法和体系，本文分别基于《中债公开募集基础设施证券投资基金（REITs）估值编制说明（试行）》²和《中证公募 REITs 估值计算方法》³对于我国公募REITs估值方法进行简介。

中债估值中心的公募REITs估值方法

• 当公募 REITs基金上市交易后，交易价格在连续性、波动性、可靠性等方面达到活跃市场价格要求时，采用公募 REITs 基金份额市场价格作为基金估值。

• 当公募 REITs 基金份额市场价格无法达到活跃市场价格要求，采用股利折现法对基金份额进行估值。

中证指数公募REITs估值方法

• 当公募REITs基金上市交易后，成交活跃时，通过可信二级市场价格进行认定估值。

• 根据二级市场行情计算 REITs 流动性指标包括但不限于换手率、成交量、成交笔数、日内振幅等，按照指标范围判定市场活跃度。

• 当公募REITs基金上市交易后，成交不活跃时，将公募REITs分为偏股型REITs和偏债型REITs。对于偏股型REITs，按照可比权益类指数涨跌幅进行估值；对于偏债型REITs，采用类似 NAV 模型，首先基于现金流贴现法对REITs 持有的资产支持证券估值，其次假定基金估值与资产支持证券估值保持恒定比例，从而联动得到公募REITs基金估值。

根据中债估值中心和中证指数公布的公募REITs估值，目前估值金额与二级市场价格基本一致。从结果倒推，应该是判断目前公募REITs的二级市场可以达到市场活跃和交易活跃的标准。

1.4  建议

根据上述对于会计准则的分析，当市场的交易量和交易频率不能够满足“持续提供定价信息”的标准时，会计准则允许采用其他方式方法确定公允价值，而并非只能采用二级市场价格。

根据上述对于国内外公募REITs估值方法的分析，从估值角度，不论是国外市场还是国内市场，都存在成熟的公募REITs估值理论和方法。当判断公募REITs市场活跃和交易活跃时，采用二级市场价格；当判断公募REITs市场活跃度和交易活跃度不满足要求时，可以采用股利折现法和现金流折现法等估值技术确定公允价值，让公募REITs的公允价值更贴近其底层资产价值。

因此，如果市场参与者都普遍认为目前REITs存在交易不活跃、流动性弱、投资者结构单一导致临近止损线被迫卖出等踩踏行为，导致二级市场价格无法反映公募REITs的真正价值，建议：组织由相关部委、交易所、原始权益人、基金管理人、投资机构、基金业协会和公募REITs估值机构等共同参与的研讨会，对于我国公募REITs市场现阶段的市场活跃度和交易活跃度等讨论明确具体标准和范围。当公募REITs市场活跃度和交易活跃度不满足行业讨论确定的要求时，转而采用股利折现法和现金流折现法等估值技术确定公募REITs的公允价值。

第2部分  

公募REITs的投资成本应如何确定

我国的基础设施公募REITs的底层资产主要分为两种类型：产权类和经营权类。经营权类资产通常有一定的经营期限，经营权到期后将无偿移交，因此经营权资产的价值随着剩余经营年限缩短而逐步下降，最终在经营权到期后归零。基于此，经营权REITs的投资本金和收益需要在经营期期间每年逐步回收，其现金流分派率一般较高，而且经营期限越短，分派率越高。

2.1  目前的实务操作和带来的问题

目前实务操作中，对于经营权REITs每年的分红，投资者缺乏统一的标准和方法区分“本金的回收”和“收益的分配”，投资者将收到的分红全部作为投资收益的回收，计入投资收益。目前的处理，导致下述问题的出现：

投资人缺乏统一的标准和方法，将公募REITs分红拆分为“本金的回收”和“收益的分配”

经营权REITs每年的分红现金流中既包括“投资收益”部分，也包括“本金摊销”部分。除息后，理论上其价格随时间临近下一次分红应该将“投资收益”部分填息回来，但投资人无法将本金和收益区分开，IRR计算又存在较多不确定和复杂性，进而在未来资产价值归零的预期下，容易形成不“填息”的走势。

同时，投资机构对于REITs投资成本不进行调整，会导致投资机构内部考核、评价投资预警或止损的基准一直不发生变化，随着经营期限逐渐减少，经营权REITs价值逐步下降时，投资机构面临考核压力被动出售REITs基金份额的情况将越来越多的出现。

例如，投资机构以10元/份的价格购入高速公路REITs基金，该高速公路REITs第一年和第二年分别分红0.7元和0.8元。如果投资机构将第一年和第二年的分红全部计入投资收益，而不将REITs分红采用合理方式进行拆分后冲减投资成本，则该投资机构对于高速公路REITs的投资成本会一直维持在10元/份不变，但是在特许经营期到期高速公路REITs价值归零的预期下，该高速公路REITs在二级市场的价格会逐步下降，这也加剧了投资机构内部考核与投资出现损失需要被动出售的压力。

原始权益人对REITs基金份额的投资存在减值风险

对于原始权益人而言，对于公募REITs基金份额的投资，根据持有份额的比例，可能计入长期股权投资采用成本法或权益法核算。经营权REITs以分红的方式进行现金分派，不是将投资本金和收益单独分派。如果将经营权REITs的分红（实际包含投资本金和收益）全部作为投资收益，原始权益人对于REITs基金份额的长期股权投资的投资成本一直维持不变，对于REITs的投资成本后期存在投资减值的问题。

同样以高速公路REITs为例。现有的高速公路REITs项目中，部分项目是原始权益人持有超过50%的基金份额从而继续将高速公路REITs纳入财务报表合并范围，该种情况下，原始权益人的单独财务报表中将确认对于高速公路REITs基金的长期股权投资并以成本法进行后续计量，当原始权益人收到高速公路REITs的分红后，如果全部作为投资收益，则原始权益人对于高速公路REITs的长期股权投资的投资成本将一直维持不变，在底层资产高速公路经营期限逐渐减少、高速公路REITs的基金净值同步下降的情况下，原始权益人单独财务报表中对于高速公路REITs的长期股权投资则面临减值问题。

REITs基金的投资方对REITs投资收益核算不准确

经营权REITs分红的现金分派率并非收益率，全周期的内含收益率反而更接近于传统意义的收益率。若将全部的现金分派作为投资收益核算，会导致REITs投资方的投资收益核算不准确。

2.2  可行的处理方案

如果要将REITs的分红拆分为本金的回收和收益的分配，目前市场上有两种接受度较高的方案：

以全周期内部收益率（IRR）为基准将REITs分红拆分为本金和收益

与会计准则中规定的“实际利率法”类似。会计准则中对于实际利率的定义，是指将金融资产在预计存续期的估计未来现金流量，折现为该金融资产账面余额所使用的利率。这种方法下，全周期内部收益率IRR就是实际利率。

对于经营权REITs，采用内部收益率IRR能够真实反映投资者全周期持有的回报水平。内部收益率（IRR） 就是为了使得投资者投资REITs产生的未来现金流折现现值等于买入成本的收益率 。对于投资人来讲，类似于支出一笔本金，持有期内可以按期逐步回收每期“本金”和“收益”。

REITs本质是具有高分红的股权资产，在分红操作上，类比来看，需要在除息日对REITs的价格进行除息处理。自除息日后，REITs市场价高于除息报价，称之为填息；反之，称之为贴息。

尽管市场投资者对于特许经营权REITs发生填息的预期较弱，但理论上其存在填息效应，并能够满足投资者在当期获得与IRR 相同水平的收益率。每期现金分红后，在REITs底层资产盈利能力不变，利润增长及行业竞争格局等也未发生变化的情况下，REITs价值会按每期摊销的本金递减，并在最后一年经营期到期后价值归零。基于此机制，若能够区分每期分红的“本金”和“收益”部分，则收益部分即为每期应填息的部分。

以“不含本金的分红收益率” 为基准将REITs分红拆分为本金和收益

“不含本金的分红收益率”，指经营权REITs将每年的分红金额先计算本金回收比例，剩余作为投资收益。以高速公路REITs为例，使用当年车流量占全周期车流量的比例计算当期分红金额中的本金偿还金额，将可供分配金额扣除还本部分的剩余部分作为投资收益，再用投资收益金额除以REITs总市值。具体方法如下：

• 车流量及占比：以高速公路当年的实际车流量作为分子，以高速公路REITs招募说明书中预测的全周期总车流量作为分母，计算当年实际车流量占全周期总车流量的比例；

• 还本/收益金额：还本金额为当年实际车流量占全周期总车流量比例乘以公募REITs发行时的募集金额；收益金额为当年分红金额减去还本金额；

• 分红（不含本金）收益率：收益金额除以当前REITs总市值。

2.3  可行方案的优劣和对比

任何方案都有其优缺点，从数据获取难易程度、数据权威性、方案适用范围、数据可靠性等角度，上述两个方案的对比情况如下：

2.4  建议

根据上述分析，我们认为方案一作为经营权REITs的分红拆分方法更为可行有效。

建议：组织由相关部委、交易所、原始权益人、基金管理人、投资机构、基金业协会和公募REITs估值机构等共同参与的研讨会，对于REITs分红拆分方案进行讨论和确定，达成市场参与者的共识。

同时，如果市场对于采用方案一将REITs分红拆分为本金和收益达成共识，全周期内部收益率将作为重要参数，影响到所有REITs投资者对于REITs分红的财务核算，建议：明确、统一全周期内部收益率的计算方法，并由会计师事务所进行鉴证后对外公布并采用。

第3部分  

REITs公允价值的变动

是否必须影响当期净利润

对于这个问题进行讨论前，首先说句题外话。现行的相关企业会计准则规定，也就是大家常说的新金融工具准则，已经开始实施了相当长的一段时间，具体而言：

• 在境内外同时上市的企业以及在境外上市并采用国际财务报告准则或企业会计准则编制财务报告的企业，自2018年1月1日起施行；

• 其他境内上市企业自2019年1月1日起施行；

• 执行企业会计准则的非上市企业自2021年1月1日起施行；

• 适用《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）的资产管理产品，执行新金融工具相关会计准则的日期可以推迟至2022年1月1日。

3.1  会计准则角度对于金融资产分类的分析

根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的规定，分类为以摊余成本计量的金融资产，必须满足“该金融资产的合同条款规定，在特定日期产生的现金流量，仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付”，即，必须有明确的本金和利息利率规定。公募REITs基金从根本上完全不满足该项要求，因此一定无法以摊余成本计量，只能以公允价值计量。

根据企业会计准则的规定，如果是进行一项债务工具投资，且不满足“明确的本金和利息利率规定”的条件，就只能分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，该项投资的定期公允价值变动计入当期损益，影响当期净利润。

根据企业会计准则的规定，如果是进行一项权益工具投资，且投资目的不是交易性的，则投资者可以将该项投资指定为“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”，该项投资的定期公允价值变动、以及实际出售的价格与投资成本的差价均不影响财务报表的当期净利润，计入其他综合收益，只有该项投资收到的实际分红金额计入投资收益，影响财务报表净利润。

3.2  会计准则的规定

根据财政部会计司于2021年4月发布的金融工具准则实施问答：例如属于有限寿命工具的封闭式基金、理财产品的份额、信托计划等寿命固定的结构化主体的份额，如果满足金融工具列报准则第十六条、第十七条、第十八条的要求，则发行方在其个别财务报表中作为权益工具列报，在企业集团合并财务报表中对应的少数股东权益部分，应当分类为金融负债。上述金融工具对于发行方而言不满足权益工具的定义，对于投资方而言也不属于权益工具投资，投资方不能将其指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产。

根据财政部会计司于2022年6月发布的《资产管理产品相关会计处理规定》：公募基金、理财产品等资产管理产品具有中短期寿命期或需满足开放申购和赎回要求的，其持有的权益工具投资通常为交易性而不符合指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产的条件。

由于上述会计准则实施问答和针对资产管理产品会计处理的明确规定，目前，投资机构对于公募REITs基金的投资都只能分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，该项投资的定期公允价值变动计入当期损益，影响当期净利润。

3.3  建议

如果希望将对于公募REITs基金的投资分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，首先需要明确投资者对于公募REITs基金的投资属于一项权益投资，而不是债务投资；其次需要证明投资者对于公募REITs的投资是“非交易性”。想要在上述两点有突破，均有赖于会计准则制定机构给予进一步的指引和明确。

1《国内外 REITs 估值方法简介》，董伊婷，陆文添

2 中债金融估值中心有限公司. 中债公开募集基础设施证券投资基金（REITs）估值编制说明（试行）[R]. 北京：中债金融估值中心有限公司，2021.

3 中证指数有限公司. 中证公募REITs估值计算方法[R]. 北京：中证指数有限公司，2021.

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