深度解析 | 高速公路REITs波动解析与平稳发展建议
一、问题的提出
经营权REITs是中国投融资领域的重大创新，创造性解决了经营权类资产的通过权益性产品有效盘活的问题。但创新同时也带来了挑战：目前经营权REITs的股价走势不尽理想，尤其是高速公路REITs；这固然有宏观经济因素的影响，但其背后所反映出的投资人意见分歧和复杂顾虑，不容忽视。
我们认为，高速公路REITs是经营权REITs的典型代表，它所存在问题，也是经营权REITs的共性问题。同理，如果高速公路REITs的问题得到充分解析和解决，就等于是找到了解决经营权REITs上市首发、扩募、融资、投资等一系列市场建设问题的突破点。
所以，本文的研究是以高速公路REITs作为经营权REITs的代表，研究方法是将高速公路上市公司股票的走势与高速公路REITs的走势进行对比分析。
无论是高速公路股票，还是高速公路REITs，都具有经营可预期性强、分红收益率高等特征，理论上应该得到投资人的同等或者类似的对待。但我们注意到，同样面临经济周期波动和复杂局面，高速公路股票走势与高速REITs走势差距巨大。同样是好资产，为什么没有好价格？
如果可以剔除外部经济环境波动等因素的影响，则影响因素就更多来自产品特征与市场建设，而这应该就是解决问题的突破口。本文以高速公路资产为例，希望真正搞清楚问题的本源，提出改善建议，让投资人享受到真的好资产，让好资产真的拥有好价格。
二、高速公路基本面简析
今年以来，高速公路行业基本面修复，出行需求持续释放。根据交通运输部及规划研究院数据，1-5月公路客运量同比增长17.5%、旅客周转量同比增长35%、公路货运量同比增长8.2%、货物周转量同比增长7.4%；高速公路交通量同比涨幅1、2两个月同比增幅达到3%、3月31%、4月61%、5月34%。
通过几单已上市高速REITs的一季报以及披露信息也可以观察到，车流量、收入向好，同比涨幅显著，基本扫除了疫情影响。
数据来源:一季报、二季报。项目间披露口径不同，未披露日均数据项目以总数同比变化替代。
三、高速公路上市公司市场表现分析
1、2023年H1收费公路行业公司的股价表现强劲，现金分红率稳定提升，股息率高于十年期国债收益率和红利指数股息率。
A股有20家以公路收费为主业的上市公司，2023H1末市值合计为2805亿元。2023H1，有16家公司上涨，4家公司下跌，12家公司涨幅在7%以上，跑赢红利指数5.03%。皖通高速等5家公司涨幅在20%以上，细分行业龙头招商公路和宁沪高速分别上涨23.55%和19.59%。
2023年H1主要股票市场指数中，红利指数涨幅5.03%仅次于涨幅第一的中证1000指数，涨幅5.10%。公路收费行业以其分红收益稳定，受益于场景类的消费复苏，股价表现强劲。
20家收费公路细分行业公司平均股息率为3.11%，高于十年期国债收益率2.64%，8家公司的股息率高于均值3.11%，11家公司的股息率高于十年期国债收益率2.64%。
图表：收费公路公司的市场表现和股息率
注：数据来源WIND,截至20230630
长期机构投资者的进入，也间接的提升了公司治理结构和现金分红率。2018-2022年期间，20家收费公路公司的现金分红率均值从35%提升到42.06%，龙头公司的现金分红率保持在50%以上，甚至粤高速稳定在70%，山东高速从36.12%提升到67.63%。粤高速常年保持70%左右的现金分红率，最重要的原因是其通行费收入占比在98%以上，未有其他的多元化业务。
图表：收费公路公司的现金分红率
注：数据来源WIND,截至20230630
2、收费公路行业的公司经营稳定、收入稳定、现金流充沛。
收费公路行业的公司，多数大股东为省级交投或者央企集团，上市公司资产均为省内或者全国最优质的高速公路资产。收费公路行业具有周期弱、进入壁垒高的特点，因此业绩稳定、现金流充沛、防御性强。
由于收费公路行业的公司具备稳定的现金流，其经营过程中有多元化发展的倾向。2015年-2022年年报披露的数据表明，公路通行费收入占比中枢在30%左右，但历史数据表明多元化业务收入波动幅度较大，其运营管理模式与公路不尽相同，容易导致多元化业务的失败，比如山东高速陆续剥离地产业务，皖通高速陆续剥离典当业务等。2020-2022年期间，由于疫情对车流量影响、收费优惠政策、PPP项目计入营业收入等因素，导致通行费收入占比略有降低，但这种降低并非趋势性的，2015-2019年通行费收入占比提升才是趋势性的。
图表：收费公路公司的通行费收入占比
注：数据来源WIND,长江证券研报
3、2023年Q1收费公路行业公司的营收恢复较快，且领先于餐饮、航空、机场、景区、餐饮等出行链的修复。
2023年Q1，防疫政策调整后出行链各细分行业迎来高确定性复苏，以2023Q1/2019Q1营收、归母净利润比值衡量出行链的恢复系数，收费公路行业公司的营收恢复较快，且领先于餐饮、航空、机场、景区、餐饮等出行链的修复。由于其恢复的确定性叠加分红稳定性、保险机构H1保费增长引发的增配等因素，收费公司行业公司的2023年H1股价表现远强于其他出行链公司。
图表：以2023Q1/2019Q1营收、归母净利润比值衡量出行链的恢复系数
注：数据来源WIND
4、收费公路行业的公司的估值比较
2020-2023年H1期间，20家收费公路行业的公司的区间最低PB均值为0.80倍，市值大于100亿市值的7家公司最低PB 均值为0.89倍，大市值公司的PB估值均值低点要高于全部公司10%左右，同样的，PB估值均值高点也要高于全部公司10%左右，波动幅度基本一致。以山东高速区间最低PB的0.69倍为例，6月底中国交建REIT的P/NAV为0.63倍，比山东高速最低点PB便宜了10%，中国交建REIT对应的预计分派率7.0%左右，山东高速对应的实际股息率8.7%。
注：数据来源WIND,截至20230630
四、高速公路上市公司和高速公路REITs走势差异的原因分析
对比一下高速REITs和高速上市公司年初以来的价格涨跌幅，截至7月10日，24只主营业务涉及高速路桥收费运营的上市公司中，19只价格涨幅为正，除了中特估概念加持，基本面仍为价值上涨的根本支撑。但是基本面同样回升的高速REITs二级市场价格却全部为负，出现背离，造成这种现象的原因，除了REITs市场及高速REITs板块在踩踏之下的资金外逃、缺乏流动性之外，原因有三：
一是相较于高速上市公司的多区域、多路产运营，目前高速REITs仅持有单一路产，单体路产无论从波动性还是可期性都比较差，从另一个角度证明扩募对所有REITs资产的成长和稳定都是重中之重。上市公司有永续的概念是为“股”，而高速REITs不进行扩募，则是具有收益到期日的“债”。以下为高速公路公募REITs的表现：
数据来源：WIND，截至2023年7月10日
二是投资者结构的差异，A股的机构投资者，特别是保险、社保基金、海外配置型机构等长期投资者，积极的投资到收费公路行业的公司，特别是公路通行费收入占比较高的大市值公司，这点是高速REITs所缺乏的。而从这个对比观察点就是我们要考虑的角度，什么原因制约了这些长期投资者买入同类资产？例如，泰康人寿的分红险产品投资招商公路总股本的4.37%，长城人寿分红险持有中原高速总股本的3.20%、社保基金16011组合投资山东高速总股本1.08%，社保基金402组合投资五洲交通总股本0.26%，宁沪高速的前十大股东（含H股）中出现三菱日联金融集团、贝莱德集团、摩根大通和花旗银行等海外机构，合计持股占总股本8.54%。此外，头部企业通过市场参股产业间企业，例如招商公路既是行业内的管理者，也是高速公司的投资者，包括山东高速、宁沪高速、福建高速、楚天高速的第二大股东，成渝高速、皖通高速、现代投资第三大股东，深高速第四大股东；山东高速为粤高速的第二大股东。以下为高速公路上市公司投资者结构：
三也就是经营权REITs特有的强烈的每年本息除权逐步归零的走势预期和本息混同的问题。
一个没有扩募的单一经营权资产，逐年分配本息后，二级价格都会不断除权下降并逐渐归零，与不断稳步上升的趋势对比，不断下降的趋势更容易造成前期的超调和折价，这是人类天然心理因素使然。在没有特殊制度的维护和辅助的情况下，投资人需要针对这一特征进行更清晰、明确的投资准备。
同时，经营权资产的本息分配不能清晰分拆，造成了投资者无法像股票、债券一样每期有明确清晰的分红到账，投资者无法从既有二级价格波动的清晰计算出本金每期归还的成本减少以及分红增加的收益。而且每年本息归还的拆分都需要重新计算。
在除权除息归零和归还本息混同的共同作用下，高速公路这个好资产，开始失去清晰依据支撑下的好价格。这个问题是经营权创新特有的问题，也是我们认为解决经营权资产一系列问题的基础出发点，解决它，才是以点带面的开始。
五、高速公路REITs基本面恢复基础上的投资潜在机会分析
以上分析了高速公路上市公司走势优于高速公路REITs的三个原因。
高速公路上市公司并非无懈可击。多种业务经营、多条路产，给予了高速公路上市高速永续经营的优势，但高速公司上市公司的问题之一，在于混合经营。如有些高速公路涉及地产、金融行业，在不同行业出现周期影响时，对投资分析同样带来复杂影响。从资本市场的发展历史来看，对于主业不清晰的混业经营，投资人反而是更加谨慎的。
同样高速公路REITs初期上市时为单一公路资产，非常明显的特征就是可观察、透明性，既让资产在经济波动时的反应更加明显，无法获得多条高速的经营的互补和缓释，也因为在市场建设期问题会更直白清晰，导致价格有明显的折让。
投资最关键的一个因素，其实是更合理的价格。基于目前高速公司上市REITs的当期分派和长期IRR水平，我们相信当经营权资产市场建设的相关问题解决后，价格便宜叠加稳定、波动趋缓的特性，意味着更好的投资机遇。
六、具体建议
对于高速公路REITs而言，如何能引来“活水”？我们认为可从以下六个角度“开源”。
(一) REITs的会计计量
市场下跌主要引发了流动性风险后，对于持有量大的机构是较大压力，无论是内部规定、风控制度还是产品的预警止损要求都来源于下跌和产生的亏损，市场的进一步下跌会触发更多份额的卖出，所以最快的解决市场卖出动力不是限制卖出，而是对于市场的目前流动性下跌带来的非理性的价格给予合理性的会计记账处理。
目前对于投资REITs标的的机构无论通过战配、网下/网上还是二级市场参与REITs投资均以二级市场的收盘价作为会计处理的估值进行会计记账或者产品估值的；因而在现阶段会出现短期资金决定长期投资价值的问题，例如每天成交300万元的二级市场，因为踩踏负反馈机制原因，止损机构增多、而能够买入的机构减少，市场出现持续净卖出，仅很小卖盘价格就下跌5%，那长期持有3个亿的投资人就得被迫接受整体投资亏损-5%的会计处理，简单计算就是-1500万元的账面亏损。（可以参考2018年信用债市场的类似情形）
分为以下两类主流估值影响：
1、投资REITs主要影响的是会计报表中利润表的损益：例如券商自营、保险、企业等；
对于目前REITs对利润表影响的机构在讨论中也有机构提出协调审计机构以相对公允以及对于长期持有理念看，用基金份额净值进行估值，需要基金管理人配合出具一年多次基金净值（例如某些审计机构表示需要月度估值）。
2、委托资金以及产品形式投资REITs影响产品净值表现：例如银行理财、资管产品、私募基金等；
在现行资管新规以及基金业协会指引中要求资管产品对于所投资产品采用“公允估值”对于所投资标的进行估值核算。
综上两种情况，若情形一短期在现行规定下可以缓解部分投资者的亏损以及卖出情绪，但是改善不了情形二的估值核算的，对于目前梳理的情况，部分标的的“收盘价”与“基金份额净值”差距较大，在原有持有人恢复净值的同时还要考虑会不会有市场中借机大幅套利的情况出现。此外还会有超过基金份额净值的标的会间接产生亏损是否会引发卖出的动力。以下为收盘价（2023年7月10日）与最新一期基金份额净值的对比：
从整体市场的长期建设考虑：
建议一：引入对于REITs投资的长期逻辑，允许类似于股权投资计入“长期股权投资”会计科目，因为长期持有，看重的是长期资产的投资价值以及稳定的现金流分红，而不是交易性短期投资。此类根据持有期限的限制和锁定按照基金份额净值或者成本法进行估值，不考虑持有期间的波动和短期交易行为的影响。该问题的解决不单可以解决现在收费收益权资产首发和扩募受阻的问题，还为收费收益权资产的真正价值提供了客观的锚作用，对核心基础设施资产的的定价权意义重大。
建议二：采用第三方估值的方式对于公募REITs所有标的提供相对公允的价值参考（可以参考债券的中证估值/中债估值），在第三方估值的角度会考虑标的的剩余久期、收盘价、流动性等综合因素。该估值对于各类机构也是普适的情形，在中证/中债估值的估值模型中审慎的考虑REITs品类的属性。
(二) 估值及收益指标（IRR）合理性的“严把关”
各家管理人都在披露对应价格下的IRR，市场观点也多表示目前已具备配置价值，但是仍不见效果，投资者对于资产评估值以及IRR的计算心存疑虑。
根据我们的测算（华金另类资管团队自己测算数据，仅供参考思路），不同高速标的对折现率的敏感度不同，标的之间差异较大，比如折现率上浮1%，对中交建REIT来说，估值会下行9.6%、对沪杭甬REIT来说下行4.66%；折现率下行1%，中交建估值上行11.17%、沪杭甬上行5.02%。在确定折现率时，某些标的涉及特定调整系数，确定过程未详细披露，上浮程度不同，则对资产评估值的保守程度不同。
从IRR角度来说，根据我们的测算（华金另类资管团队自己测算数据，仅供参考思路），下表以7月10日收盘价作为买入价格，假设后续可供分配金额的年均增长率，计算对应的IRR水平，可以看出同涨幅下，标的之间IRR差异较大，反言之，要达成同等水平IRR，对标的之间的可供分配年均涨幅要求不同。那么可供分金额的年均增长率的合理性，由于没有披露，在上市初期投资者无法准确判断，以及在运作过程中，发生了变化，投资者也无从知晓；同时既然是预测，建议增加预测的保守程度，投资者确认产生了价值洼地，才会有所动作。以下为假设年均增长率与资产IRR变化测算：
数据来源：各标的招募说明书以及预测数据进行测算分析
(三) 经营前除权除息规则
目前， 经营权REITs每年的分红现金流中既包括“分红收益部分”，还包括“本金摊还部分”。除权后，理论上其价格随时间临近下一次分红应该将“分红收益部分”填权回来，但投资人无法将分红和本金区分开，IRR计算又存在较多不确定和复杂性，进而在未来资产价值归0的预期下，容易形成不“填权”的走势（下图是一个示例）。
图1 某经营权REITs近期分红除权后的市场表现
对于剩余期限15年甚至20年以上的长期经营权资产，除非是持有全周期的资金才能够匹配IRR收益水平。目前市场大量存在的短期1-2年或者阶段性买入资金来说，就会发现买入资产分红除权前后，除非出现明显的抢权或填权，且幅度超过分红比例，才能在投资期限内获得分红收益；没有抢权和填权现象，甚至下跌时，REITs对投资者来说最重要的确定性分红收益反而体现不出来。因此，市场会出现对长周期资产回避的现象。
建议：除前述会计计量方面的建议外，对投资REITs机构建议按照长期止盈止损制度来执行，在REITs市场天然流动性不强，以长期配置的投资市场，每年的考核和短期波动的止盈止损，在执行过程中必然加剧市场的流动性踩踏。参考国际市场，相关的配套机制都是长期化的，以适应REITs市场长期配置的需要。
(四) 机构投资者自身投资、研究、风控、相关考核制度等对非股、非债的REITs严重不足或不匹配；
建议：大力推动各类机构投资者内部投资、研究、风控人员等团队的建设，设立相关奖励机制，比如机构的相关牌照申请、评价评级的加分，推动另类投资研究等的建设的深入；例如保险资金投资REITs对于不动产资质的要求：
“保险集团（控股）公司和保险公司自行投资基础设施基金的，应当具备不动产投资管理能力，最近一年资产负债管理能力评估结果不得低于80分，上季度末综合偿付能力充足率不得低于150%。
保险集团（控股）公司和保险公司委托保险资产管理公司及其他专业管理机构投资基础设施基金的，最近一年资产负债管理能力评估结果不得低于60分，上季度末综合偿付能力充足率不得低于120%。”
保险公司投资不动产，应当符合下列条件：
投资不动产相关金融产品的，除符合前款第（一）、（二）、（四）、（五）、（六）、（七）、（八）项规定外，资产管理部门还应当拥有不少于2名具有3年以上不动产投资和相关经验的专业人员。”
《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》：按照试点先行、稳妥推进的原则，管理人符合下列情形的，可以按照本指引设立不动产私募投资基金：（一）在协会依法登记为私募股权投资基金管理人；（二）出资结构稳定，主要出资人及实际控制人最近两年未发生变更；（三）主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方，因私募基金投资需要向房地产开发项目企业派驻管理人员的情形除外；（四）具有完善的治理结构、管理制度、决策流程和内 控机制；（五）实缴资本不低于2000 万元人民币；（六）具有不动产投资管理经验，在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币；（七）具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出经3验； （八）具有不动产投资经验的专业人员，投资部门拥有不少于8名具有3年以上不动产投资经验的专业人员，其中具有5年以上经验的不少于3名； （九）最近三年未发生重大违法违规行为；（十）中国证监会、协会要求的其他情形。试点不动产私募投资基金投资者均为机构投资者的，前款第（六）项要求可为在管不动产投资本金不低于30亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于60 亿元人民币。
通过保险机构以及不动产基金管理人对于不动产资格的要求，整体对于新的资产类型是需要有专业的人员以及专职的人员进行研究分析和投资策略的研究的。保险机构对于目前市场的资产类型主要分为权益、固收、不动产，而对于证监体系和银行体系主要分为的权益、固收以及非标资产，其实对于公募REITs这种新型资产或者是不动产没有对应的禀赋和专职人员。作为未来万亿资产规模的资产类型没有专人负责和研究体系是必然不行的。
(五) 市场初期规模、容量不够，市场深度、广度不够，造成大资金进入困难。
建议：坚定不移的推动优质资产上市，特别是对优质资产的扩募要调整方案，有利于长期增厚投资者收益，不断资源倾斜，培育龙头优质公司出现；对有问题资产或公司暂缓新发、扩募，启动兼并收购、更换管理人为主的方式来解决。
写在最后
用基本面阐述整个市场的问题，是比较传统、经典、普世的说法，但解决REITs市场的问题，必须找到市场真正的、特有的、切中要害的问题，以点带面作为实践的突破口，才能从经营权开始，逐步解决C-REITs市场基础建设问题。
从高速公路的问题入手解决，经营权发行、扩募的问题才能解决；而只有解决了它们会计、分红除权的基础问题，为真正的长期投资者铺平道路，才是解决长期投资长期资产问题的开始。
本文作者：华金证券 周磊、杜鹏、杨超
好课推荐
清洁能源REITs课程
消费基础设施REITs课程