深度解析 | 徐成彬：基础设施REITs资产类型创新风险与解决思路
编者按：8月25日，基础设施公募REITs高质量发展论坛在昆明成功举行。会议由云南证监局、昆明市金融办指导，国泰君安主办，中国REITs论坛作为支持单位。本次论坛以“服务实体强动能 创新驱动再跨越”为主题，聚焦REITs基础资产类型创新、一二级市场联动、存量基金扩募等主题开展主旨演讲和圆桌对话，对推动公募REITs高质量发展、服务构建多层次资本市场具有重要意义。来自相关政府部门、监管单位、高等院校、中介机构、发行企业、投资公司、新闻媒体的300余位领导和嘉宾受邀参加。中国国际工程咨询公司研究中心副主任徐成彬在论坛上分享了基础设施REITs资产类型创新风险与解决思路，以下为他演讲的部分内容。
基础设施REITs资产类型创新风险与解决思路
各位领导、各位嘉宾：大家好！
非常高兴有机会来到美丽的昆明，与大家交流基础设施公募REITs高质量发展。前面大家听到比较多的是有关REITs总体发展和未来方向，本专题更多的从政策和实操层面为大家解决具体问题。我今天所分享的主要内容是基础设施REITs资产类型创新风险与解决思路。
一、基础设施REITs政策支持的资产类型
首先需要了解我国公募REITs对资产类型是怎么规定的。
从资产类型看，中国公募REITs与西方公募REITs具有显著差异。西方REITs在60年前从持有型房地产开始起步的；我国通过深入的政策调研，2020年4月30日正式出台公募REITs政策（40号文），资产从基础设施开始切入。基础设施是我国经济社会发展的短板领域，具有很强的外部效益。40号文和同年8月国家发展改革委出台的586号文件，规定了REITs试点的资产类型，包括仓储物流、收费公路、市政工程、城镇污水垃圾处理、污染治理项目和新型基础设施，以及产业园区等领域。
2021年7月国家发展改革委出台的958号文件，将保障性租赁住房、水利设施、旅游基础设施纳入到试点范围内。今年国家发展改革委出台的286号文件，再次对资产类型进行拓展，将消费类基础设施也纳入到REITs的试点范围。
概括起来，我国纳入基础设施REITs政策支持的底层资产范围包括十一大行业50多个细分领域，其中已经发行上市的涉及六大行业10余个具体细分领域，还有众多资产类型尚未上市，亟需针对行业特点深入研究问题，创造性地提出解决方案，这是REITs前期培育和未来发展的重要方向。
二、不同行业类型资产的市场表现
从基础设施REITs上市的六大行业28单产品市场表现来看，各行业资产的总体表现如下表。
根据2023年8月24日的收盘价格，各行业REITs产品的市价相对于发行价的涨跌幅，差异比较明显。表现最好的是仓储物流，3单REITs产品平均上涨11.46%；表现最弱的是高速公路7单产品，受疫情和资金流动性等因素的影响，目前基本都破了，如果考虑分红收益，其中2单还没有破发。
从各行业上市的REITs产品数量看，最多的是产业园区，共有9单。单个资产表现最好的也集中在产业园区板块，其中国泰君安临港创新产业园REIT，不考虑分红，二级市场的累计涨幅已达到26.19%；国泰君安东久新经济产业园REIT，涨幅也达到23.46%。
三、基础设施REITs资产的三大权属
按照资产权属，我国REITs政策支持的十一个行业可进一步整合成三大类，分别是特许经营权资产、经营收益权资产、产权类资产。
特许经营权资产包括收费公路、污水处理、垃圾处理等基础设施。特许经营权是政府授予法人实体的一项特权，主要是政府通过公开竞争的方式授权给特许经营者，在一定时间内承担项目投资建设运营的职责，期满以后再移交给当地政府。
经营收益权资产包括收费公路、清洁能源、旅游基础设施等基础设施，政府可直接授权当地平台公司或者其他的国有企业，包括一些民营企业和外部企业，赋予运营基础设施并获得收益的权利。经营者通过招商引资也可以成为基础设施资产经营主体。收费公路权属既有特许经营权，也有经营收益权；风电光伏等清洁能源属于经营收益权类；一些正在前期培育阶段的文旅基础设施资产，基本属于经营收益权类。
产权类资产的最显著特征是有土地使用权，土地使用期限与土地属性有关，具体资产包括产业园区、仓储物流、保障性租赁住房、消费基础设施等。
这三大类权属资产，可从项目公司的权属、土地取得方式、基金存续年限、期满资产处置、展期或续期，以及REITs收益构成等方面进行比较，如下表所示。
下面重点围绕这三大类权属资产，讨论其发行REITs常见的投资管理合规性和投资收益稳定性问题以及对应的解决思路。
四、特许经营权REITs资产的主要风险及解决思路
（一）投资管理合规性
一是政府方（实施机构）态度。特许经营权要通过政府和社会资本的合作，双方需要签订特许经营协议，对合作期限通常有一个锁定期，对于社会资本股权转让有一定要求。在项目运营期间拟发行REITs，项目公司的全部股权通过ABS转让给公募基金，原始权益人必须要取得政府的支持，允许社会资本提前退出。政府（实施机构）即使允许社会资本退出，是否同意其股权百分之百地退出？是否要求特许经营者在发行REITs及基金存续期间应持有一定比例的份额（如51%控股）？是否允许特许经营者在基金存续期减持份额? 这些都是特许经营权资产发行REITs需要考虑的重要问题。
二是政府资本金注入项目股权处置。特许经营项目，有时涉及到政府股权投资，通常由政府授权出资人代表参与项目投资，成为项目公司的股东。发行REITs的时候，原始权益人必须征得政府出资人代表同意股权退出，并对REITs回购比例分配进行沟通。
三是社会资本方取得特许经营权方。社会资本方进入项目，往往需要通过公开招标或邀请招标等竞争方式，取得项目投资建设和运营权利。前几年PPP发展迅速，许多地方政府通过其他方式，如竞争性谈判或竞争性磋商，这些方式是否完全合规，需要慎重。从特许经营模式规范性和发行REITs的条件看，社会资本进入特许经营项目的方式应以公开招标和邀请招标为主。
四是社会资本方性质。从PPP的本意看，第二个P本应具有私营（Private）性质，但过去在我国被异化为包括国有企业，甚至中央企业在内的广义社会资本方。因此，特许经营权资产发行REITs,必须对社会资本方的性质进行认真甄别，至少不能是当地政府的投融资平台，否则该PPP模式就是不规范的自嗨。
五是特许经营期剩余年限。诸如高速公路等特许经营项目，过去的特许经营期（含建设期）一般不超过30年。特许经营资产发行REITs,项目剩余年限原则上不能少于特许经营期限的1/3。
（二）投资收益稳定性
一是收益来源以使用者付费为主。特许经营项目主要以使用者付费为主，收益来源相对分散。2014年以来，我国实施的PPP项目数量很多，投资规模很大，但大部分PPP项目以政府付费为主或者过多地依赖运营补贴，这类项目不符合REITs发行条件。
二是服务价格确定和调整机制。基础设施提供服务的价格不是按照完全竞争市场确定，无论是初始定价还是后续调价，特许经营协议要有明确的界定，所以特许经营权资产发行REITs的调价或者涨价，必须要有足够的依据。
三是政府资金介入方式与比例。特许经营项目常涉及政府资金使用，包括建设阶段的资本金注入和投资补助，以及运营补贴。因此需要明确政府资金性质、补贴占比和可靠性。
四是是否涉及政府隐形债务问题。目前部分地方政府财政状况不佳，债务偿还压力较大。特许经营权项目发行REITs,需要避免明股实债、隐性债务、固定回报等情景。
五是投资收益率。特许经营项目主要采取BOT方式，在特许经营期限内存在“还本”和“付息”双重压力，其现金流分派率往往大于产权类资产；由于资产剩余年限存在较大差异，基金存续期要求的内部收益率（IRR）应大于5%。
（三）示例：高速公路项目风险与解决思路
从资产范围来看，高速公路除了收费权，是否包括沿线广告经营权、服务区经营权等资产？若将服务区纳入到REITs的底层资产，用地合规性手续是应当关注的重要问题，划拨用地必须先转成出让用地。
交通流量及其增长率关乎高速公路收益水平，需要考虑历史预测的交通量与实际交通流量的差异性，如有较大偏差，应分析其原因之所在。
高速公路在特定的时间节点，例如节假日免费或者发生疫情减免等情形，需要有对应的风险缓释措施。
五、经营收益权REITs资产的主要风险及解决思路
（一）投资管理合规性
经营收益权和特许经营权的资产存在一些相似之处，首先需要明确经营收益权取得方式，政府是直接授权委托还是采取竞争方式赋予？
经营收益权资产在发行REITs时，如果涉及到集体用地，需要村民同意和重新表决，才能实现特许经营权的转让。
（二）投资收益稳定性
对于经营收益权带来收益的稳定性，风电、光伏，以及水电和燃气发电等都有类似之处，存在资产经营收益权到期以后能否延寿问题。这是影响资本支出、估值以及未来收益率的重要因素。
此外，对于风电和光伏等可再生能源，还涉及到碳交易收入计算问题。碳交易收益属于项目潜在的收益，在估值中往往不予考虑。
（三）示例：清洁能源项目风险与解决思路
首先涉及到合规性问题，例如并网调度协议、购售电合同签署，上网电量预测、历史和未来收益增长等情况。
2020年以前建设的清洁能源项目，往往涉及国家补贴政策，清洁能源项目发行REITs往往需要考虑国补退坡、资源变化、电价政策变化、电力市场化现状、未来消纳环境等风险。以云南和四川的电价为例，云南省上网电价的市场化程度较高，而四川省采取了计划定价或协议定价，以及完全市场化定价两套机制。
六、产权REITs资产的主要风险及解决思路
（一）投资管理合规性
一是资产权证。产权项目是否依法依规地办理了土地使用权证（或不动产权证）。
二是项目用途。资产实际用途与项目规划用途可能存在不一致情景，应以哪个用途为准？
三是用地取得。对于项目划拨用地，当地市（县）人民政府或自然资源行政主管部门是否出具了无异议函？如何判定函件内容的规范性。对于协议出让用地，原土地出让合同签署机构应出具无异议函，并规范其内容。
四是资产转让限制。根据相关规定或协议，对资产处置的限制规定，应依法依规地先行解除。
（二）投资收益稳定性
一是收益稳定性。产权项目收益主要源自资产租赁收入（租金），与租金相关的因素包括出租率和增长率等问题。
二是租户结构。今年个别产业园区由于租户突然退租，导致REITs二级市场出现明显短期波动。因此，产权资产租户要更加注重分散性、关联性和可持续性。
三是税收安排。产权项目与土地使用权紧密相关，土地增值税等税收安排也是非常重要的问题。
（三）示例：保障性租赁住房项目风险与解决思路
有关保障性租赁住房，昆明市符合发行REITs要求的区域条件：2022年昆明市人口为846多万，每年新增十多万人口。保障性租赁住房REITs，资产必须要纳入当地保障性租赁住房的范围或者国家公租房计划之中。
保障性住房必须具有保障性特征，关系民生，应明确目标租户定位、主要户型面积，其租金和市场租金有较大差异。
保障性租赁住房属于房地产的衍生资产，而同属衍生资产的酒店式公寓、持有型商品房并不在REITs的资产范围内。保障性租赁住房必须要保证独立的法人主体，同时不涉及商品房开发业务，应严格防止募集资金流向住宅或其他商品房。
基础设施公募REITs试点从2021年6月首批上市，至到今已有两年之余，我国REITs发展初步建立了不同于西方国家的独立政策体系。基础设施REITs试点工作整体是“避风险+找出路”的过程，资产类型创新采取了先探索，及时总结经验并修订试点政策的方式，以独特的实践主义风格，在摸索中前行，在创新中发展，从无到有，从小到大，服务于实体经济，为我国经济发展高质量增强了动能。谢谢！
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