瑞思研究院REITs市场月度报告（2023年9月刊）
报告要点
01
政策动态
证监会拟将公募REITs试点资产类型拓展至消费基础设施；国家金融监管总局优化保险公司投资REITs风险计量；国务院办公厅印发政策鼓励各类景区发行REITs。地方上，深圳市发改委印发《关于支持深圳市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）高质量发展的若干措施》的通知，此外，广西、福建、青岛、芜湖等地也在多项政策中提及对REITs的支持。
02
研究观点摘要
论坛及研究院围绕险资投资REITs的穿透计量规则、不动产资本化率及估值等进行研究，认为降低风险因子减少了保险公司投资资本市场的资本占用，可以为增量险资入市进一步打开空间。另外，美国REITs二级市场的资本化率与一级市场评估的资本化率差值明显，一级市场评估的资本化率明显偏低。
03
产品动态
9月，博时津开科工产业园REIT申报至上交所；建信金风新能源REIT与嘉实中国电建清洁能源REIT分别被深交所和上交所受理；中金山东高速REIT正式发售，首次对网下配售提出限售要求；华安张江产业园REIT发布增持基金份额计划进展的公告。
04
REITs市场表现
9月，国内REITs市场维持震荡走势，中证REITs指数小幅下跌0.81%。全球REITs市场表现欠佳，整体下跌7.47%。全球主要REITs市场出现不同程度的下跌。
05
论坛及研究院动态
月内，研究院申报的《基础设施REITs市场估值定价研究》课题获中国证券业协会立项。此外，论坛及研究院于上海举办清洁能源第二期和消费基础设施首期培训课程，并成功与兴业研究公司签署战略合作协议。
政策动态
（一）国家政策层面
证监会：拟将公募REITs试点资产类型拓展至消费基础设施
9月8日，证监会发布通知称，为进一步拓宽基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点资产范围，丰富投资者选择，促进公募REITs市场健康发展，不断提高资本市场服务实体经济能力，证监会拟对《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（证监会公告〔2020〕54号）第五十条进行修改，将公募REITs试点资产类型拓展至消费基础设施。现向社会公开征求意见。
国家金融监管总局：优化保险公司偿付能力监管 调低未穿透公募REITs风险因子
9月10日，国家金融监管总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》（以下简称《通知》），《通知》在保持综合偿付能力充足率100%和核心偿付能力充足率50%监管标准不变的基础上，根据保险业发展实际，优化了保险公司偿付能力监管标准。
《通知》明确，优化风险因子，引导保险公司服务实体经济和科技创新。对于保险公司投资公开募集基础设施证券投资基金（REITs）中未穿透的，风险因子从0.6调整为0.5。同时要求保险公司加强投资收益长期考核，在偿付能力季度报告摘要中公开披露近三年平均的投资收益率和综合投资收益率。
国务院办公厅：鼓励在界定各类景区资源资产产权主体权利和义务的基础上，依托景区项目发行REITs
9月27日，国务院办公厅印发《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》，其中在第五部分的拓宽融资渠道方面指出，引导金融机构结合自身业务和旅游企业生产经营特点，优化信贷管理，丰富信贷产品，支持旅游设施建设运营。探索在部分地区开展旅游项目收益权、旅游项目（景区）特许经营权入市交易、备案登记试点工作。鼓励在依法界定各类景区资源资产产权主体权利和义务的基础上，依托景区项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）。
（二）地方政策层面
REITs支持政策
9月7日，广西壮族自治区人民政府办公厅印发《加快壮大实体经济推动高质量发展若干政策措施》的通知，在第四部分提升融资服务质效中提出强化财政金融联动支持，对新上市企业，分阶段给予每户最高不超过600万元奖补；对发行公司信用类债券、资产证券化产品、不动产投资信托基金（REITs）等种类金融产品的企业，给予每户企业每类产品最高不超过100万元奖补。另外，在第五部分完善基础设施配套方面，明确规范园区建设投融资，在中国—东盟产业合作区和自治区26个重点产业园区开展基础设施领域REITs工作。
9月14日，深圳市发改委印发《关于支持深圳市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）高质量发展的若干措施》的通知，提出了十八条支持REITs高质量发展的措施，其中包括：建立健全基础设施REITs项目库；扩大基础设施REITs储备范围；创新基础设施REITs投融资体系；打造基础设施REITs交易中心；培育壮大基础设施REITs专业化运营团队；构建基础设施REITs人才汇聚高地；设立基础设施REITs产业投资基金；搭建全国基础设施REITs产业交流平台；优化基础设施REITs交易环境；完善基础设施REITs中介服务体系；打造粤港澳大湾区REITs产业联盟；积极探索深港REITs互联互通；建立基础设施REITs联席会议机制；加大财政扶持力度；推动实施税收、土地等支持政策；强化基础设施REITs信用体系建设；强化基础设施REITs合规性建设；完善全链条基础设施REITs监管机制。
9月15日，福建省发改委会同有关部门联合出台《关于推进实施新时代民营经济强省战略近期若干举措的通知》，其中提到，搭建向民间资本推介项目平台，建立重点民间投资项目库，定期向有关金融机构推送项目信息。支持符合条件的民间投资项目发行基础设施REITs，新增基础设施REITs试点项目中民间投资项目比重不低于50%。
9月26日，青岛市发改委印发《关于进一步提振消费信心激发消费活力的若干政策措施》。包括稳定大宗消费、扩大服务消费、优化消费环境、提升消费能力四个方面、共50项政策举措。其中在优化消费环境中提出：加大金融对居民消费的支持力度，引导金融机构按市场化方式，加大对住宿餐饮、文化旅游、养老托育等行业支持力度，加强征信体系建设，合理优化小额消费信贷和信用卡利率、还款期限、授信额度。支持消费金融公司、汽车金融公司提高金融服务能力和消费信贷覆盖面。针对符合条件的消费基础设施，发行不动产投资信托基金，对符合条件并成功申报发行基础设施不动产投资信托基金（REITs）产品的原始权益人，分阶段给予补助，累计不超过400万元。
9月26日，芜湖市发改委召开新闻发布会，发布并解读《芜湖市促进民间投资行动方案》。方案共16条，提出“提振民间投资信心、增强民间投资能力、优化民间投资环境、健全民间投资保障”四个方面的创新举措。其中提出，增强能力方面，着力完善民间投资项目的融资保障。比如，对民营企业发行基础设施公募REITs的，给予20%前期工作资金补助；参与盘活存量资产项目的，在中央补助资金基础上再给予20%支持等。
二、研究观点摘要
（一）论坛及研究院观点
保险公司投资REITs穿透计量规则简析
要点一：公募REITs风险因子的设定如何演变？
2021年12月30日，银保监会发布《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》，标志着保险公司第二代偿付能力体系二期工程（偿二代二期工程）建设正式完成。其中提出，对于多层嵌套结构、交易不清晰、底层不明确或者投资信息获取不及时不充分等的投资给予资本惩罚。
由于公募REITs的多层结构和信息披露情况等特点，被归类为不可直接计量最低资本的非基础资产，风险因子定为0.6。本次在5号文中，将公募REITs未穿透部分的风险因子从0.6调整到0.5，进一步释放权益资产配置空间，有利于推动保险资金更好发挥压舱石的重要作用，推动公募REITs市场稳定。
要点二：0.5的风险因子水平如何？
由下图可以看出，0.5的风险因子仍处于较高水平，高于未上市股权、长期股权投资和投资性房地产。
偿二代二期另类投资资产风险因子对比
要点三：可穿透情况下怎么认定？
在可穿透情况下，若底层股权投资资产不能被认定为投资性房地产，则穿透至底层均适用未上市股权的风险因子（0.41）。
若底层资产可认定为投资性房地产，适用投资性房地产的风险因子（0.15）。
不动产资本化率、估值和鸵鸟效应
随着当前经济和资本市场格局的不确定性，“鸵鸟效应”可以恰当地形容目前美国市场许多私募机构不动产投资经理和估价师的行为。随着10年期国债收益率和房地产债务利率飙升，二级市场和一级市场交易的资本化率也相应大幅上升，但一级市场评估的资本化率仅小幅上升。虽然私募不动产投资者可能会从适度降低所评估不动产的价值中寻求安慰，但这些调整提供了一种虚假的安全感，因为它们未能反映市场的真实情况。
Nareit最近的一篇市场评论强调了美国公募和私募不动产市场因资本化率的差异而产生的分歧。研究发现，美国REITs二级市场和一级市场交易资本化率之间的差距不断缩小，这表明二级市场价格发现功能的有效性不断提升，但REITs二级市场交易和一级市场评估的资本化率之间持续存在的巨大差距表明“进展的车轮转动缓慢”。Nareit Total REIT行业追踪系列(T-Tracker®)最新发布的数据，揭示了不动产估值调整过程的现状及其进展。
上图显示了四种传统不动产类型的最新REITs二级市场、一级市场交易和评估的资本化率，使用的数据来自Nareit Total REIT行业跟踪系列(T-Tracker®)和全国房地产投资受托人委员会(NCREIF)。基本所有资本化率都反映了2023年第二季度的数据，但由于缺乏足够的交易或没有交易，零售和办公楼交易的资本化率的数据来自2023年第一季度。
随着REITs和一级市场估值的变化，REITs二级市场和一级市场交易的资本化率之间的差距一直在试图缩小，这表明估值调整过程取得了进展。相比之下，REITs二级市场与一级市场评估的资本化率之间的差距仍然很大，因为不动产估值对当前市场状况的调整缓慢。以工业地产为例，自2022年第二季度以来，其评估的资本化率一直低于美国10年期国债收益率。
REITs二级市场和一级市场评估的资本化率之间的行业特定差异可以捕捉到市场和基于评估的不动产估值中的不同差异。在四种不动产类型中，写字楼二级市场和一级市场评估的资本化率之间差距最大，为259个基点。公寓、零售、工业的差距分别为194个基点、150个基点、93个基点。尽管价差表现出很明显的差异，但与一级市场评估的资本化率转移到REITs二级市场的资本化率相关的潜在估值影响更为相似。在其他条件相同的情况下，填补工业和零售行业的缺口需要一级市场估值减记20%以上;公寓和写字楼类不动产的降幅需超过30%。
每种不动产类型的巨大差异表明，当今市场和基于评估的不动产估值之间存在明显差异，尤其是在写字楼和公寓领域。应认识到大幅提升一级市场评估的资本化率的合理性，私募不动产市场可能会出现进一步的实质性减记。这些潜在的下跌降低了私募不动产基金的吸引力，为新的或增加的投资制造了障碍，并推动了现有投资者的退出。与此同时，它们可能会增加公募REITs投资的吸引力，因为美国公募REITs更准确地反映了当前的市场估值。
注：本文原文在美国不动产投资信托协会（Nareit）发布，由中国REITs论坛进行整理编译。
（二）市场观点
1.REITs与保险资金
吴松：公募REITs和Pre-REITs是优化保险资金另类投资布局、服务高质量发展的重要途径
另类投资作为保险资金多元化配置的重要领域，在提升保险资金投资收益、服务实体经济等方面发挥着至关重要的作用。近年来，随着宏观经济增速、利率水平、信用环境等发生深刻变化，有效应对“资产荒”、降低低利率环境下再投资风险，已成为新形势下险资另类资产配置必须解决的关键问题。以公募REITs和Pre-REITs为代表的REITs类业务，在满足低利率环境下保险资金配置需求的同时，促进了存量资产盘活，支持了实体经济发展，实现了促进保险资产管理行业高质量发展和服务国家战略的高度统一。
自2021年首批公募REITs产品上市至2023年3月底，国内已上市公募REITs产品27只，募集资金规模909亿元，保险资金通过战略配售、网下配售合计投资规模约120亿元，占比约13%，已成为公募REITs市场的重要机构投资者。同时，保险资金参与战略配售和网下配售合计金额的占比均值，也从首批9只产品的6.36%，增加到后续18只产品的15.66%，配置意愿持续提升。
长期来看，我国REITs市场拥有巨大潜力，市场空间广阔。以REITs总市值/GDP作为分析指标，美国2022年GDP为25.5万亿美元，REITs总市值1.27万亿美元，占GDP比例约5%。以此比例测算，我国REITs市场规模有望达到6万亿元。从历史长期收益来看，1972-2021年，美国REITs年平均总回报率为13.3%，长期回报率跑赢股债，是保险资金大类资产配置的重点领域。
（来源：中国保险资产管理：《推进险资REITs投资助力存量资产盘活》20230906）
2.FOF产品可参与公募REITs投资
中国证券报中证网：瞄准公募REITs标的 FOF资产池引活水
积极参与公募REITs投资
9月9日，中银基金发布公告称，公司旗下中银安康稳健养老目标一年持有混合（FOF）等8只FOF产品就可参与公募REITs投资事宜修订基金合同、托管协议等法律文件，此次修订自9月9日起正式生效。
自7月初南方基金、汇添富基金、银华基金、天弘基金、东方红资产管理、易方达基金、广发基金等基金公司集体宣布旗下部分FOF可参与公募REITs投资以来，Wind数据显示，截至9月12日，已有招商基金、泰康基金、海富通基金、兴证全球基金、万家基金、嘉实基金、中加基金、永赢基金、创金合信基金、摩根资产管理、中银基金等多家机构宣布相关事项。
据中国证券报记者不完全统计，目前宣布旗下部分FOF可参与公募REITs投资的公募机构接近20家，可参与公募REITs投资的FOF产品合计约140只，其中近六成为养老FOF产品。南方基金、汇添富基金旗下可参与公募REITs投资的FOF产品数量较多，均达到15只以上。
可投资范围将进一步扩大
招商证券基金评价团队在研报中表示，虽然目前FOF可选公募REITs的范围相对有限，但随着公募REITs市场逐渐发展壮大，未来可投范围将进一步扩大。此外，公募REITs的基金年限相对较长，大多在20年以上，与投资期限较长的养老目标FOF具有较好的期限适配性，为FOF管理人提供了新的长期配置选择。
“公募REITs具有高票息、长期回报稳定、抗通胀、抗风险等优良属性，并且其底层资产为经过项目筛选且受严格监管的优质不动产和基础设施资产，投资者多为长期持有资金，收益长期稳定，与股债两市相关度较低，受经济周期性波动影响较小。同时，作为FOF的配置标的，能更好分散组合风险，提高组合稳定性。”万家基金组合投资部人士表示。
从FOF角度分析，中银基金相关人士表示，FOF以多元资产、多维策略、多样标的为主要特征，以长期稳定收益为主要目标，FOF的投资方式以及部分产品设置的最短持有期条款与REITs有较高的适配度。通过投资公募REITs，FOF组合可以进一步实现风险分散与资产多元化配置，降低组合内部资产的相关性，在一定程度上优化组合的收益风险比。
产品动态
（一）首单民企新能源REIT申报至深交所
9月4日，建信金风新能源REIT被深交所受理，系首单申报至深交所的民企能源类REITs。底层资产为位于江西省赣州市全南县的50台2000千瓦的风力发电机组。2022年发电量19,118.35万千瓦时，2023年1-3月发电量5,358.01千瓦时。资产评估值8.81亿元，评估期限15年。首年和次年年化分派率分别为5.42%和10.33%。
（二）山东高速REIT正式发售，首次对网下配售提出限售要求
9月19日，中金山东高速REIT发布询价公告，基金管理人和财务顾问协商确定本次询价区间为7.463元/份-7.836元/份。在本次询价公告中，首次对网下投资者新增了限售安排：“网下投资者管理的每一配售对象自基金上市之日起前三个交易日（含上市首日）内可交易的份额不超过其获配份额的20%；自本基金上市后的第四个交易日起，网下投资者的全部获配份额可自由流通。”
9月27日，中金山东高速REIT发布发售公告，确定基金认购价格为7.463元/份，发售总份额4亿份，预计募集规模29.852亿元。
（三）首单水电REIT申报至上交所
9月26日，嘉实中国电建清洁能源REIT被上交所受理，系首单申报至上交所的水电REIT。项目公司位于四川省甘孜州九龙县，总装机容量13.7万千瓦。2022年发电量58,504.21万千瓦时，2023年1-3月发电量6,709.33千瓦时。资产评估值11.44亿元，评估期限35年。首年和次年年化分派率分别为5.22%和6.85%。
（四）津开科工产业园REIT申报至上交所
9月26日，博时津开科工产业园REIT申报至上交所。底层资产为位于天津市滨海新区(天津经济技术开发区内)的数字产业园和大陆汽车厂房。数字产业园可出租面积142,512.01平方米，2023年6月末出租率82.12%。大陆汽车厂房可出租面积62,233.61平方米，2023年6月末出租率100%。项目资格评估值14.48亿元，资本化率6.25%，首年和次年分派率分别为4.08%和4.25%。
（五）张江REIT发布增持进展公告
9月27日，华安张江产业园REIT发布增持基金份额计划进展的公告，原始权益人张江集团及其控股关联方张江高科于2023年9月25日通过资管计划合计增持份额224.67万份，增持金额为728.52万元。
具体来看，张江集团通过华金证券股份有限公司设立单一资管计划，通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式增持了本基金基金份额112.29万份，占本基金已发行份额总数的0.117%，增持金额为364.16万元（不含交易费用）；张江高科通过华金证券股份有限公司设立单一资管计划，通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式增持了本基金基金份额112.38万份，占本基金已发行份额总数的0.117%，增持金额为364.36万元（不含交易费用）。
原始权益人及其控股关联方表示，将根据基金交易价格波动情况及二级市场整体趋势，继续推进增持计划。
REITs市场表现
（一）中国基础设施REITs市场
2023年9月，基础设施REITs二级市场维持震荡走势，中证REITs指数小幅下跌0.81%。
数据来源：中证指数
分行业板块来看，除高速公路和生态环保板块下跌幅度略大外，其他板块均实现了上涨或仅有微跌（保租房和产业园板块）。涨幅较为明显的板块中，仓储物流表现稳定，其中红土创新盐田港REIT上涨3.14%；产业园板块虽然整体微跌，但内部分化较为显著。
（二）海外REITs市场
2023年9月，全球制造业PMI为48.7%，环比上升0.4%。三季度以来，全球制造业PMI连续小幅上升，指数水平仍处于50%以下，表明全球经济呈现持续弱修复态势，但并未改变全球经济低速增长的整体格局。海外REITs市场表现欠佳，全球REITs市场整体下跌7.47%。主要REITs市场均出现不同程度的下跌，其中美国REITs市场跌幅最大，日本市场维持较好表现，仅微跌1.73%。
数据来源：Investing.com、SGX
论坛及研究院动态
瑞思研究院申报中证协2023年重点课题研究获准立项
中国证券业协会2023年重点课题共收到671项课题申报，经过申报规范性、选题质量、研究人员能力与研究基础、研究提纲、预期研究成果和单位支持力度等方面的专家综合评议，确认180项重点课题研究项目立项。
根据中国证券业协会发布的选题方向，瑞思研究院聚焦REITs助力实体经济高质量发展，深入研究公募REITs常态化发行过程中各方普遍关注的核心议题——基础设施REITs市场估值定价。本次研究拟结合已发和拟发项目的一级市场估值和二级市场定价情况，对基础设施REITs估值定价的影响因素进行研究梳理，并对REITs市场估值、定价优化方向、增量投资者引入等提出对可行的政策建议。
兴业研究公司与瑞思研究院签署战略合作协议
9月5日，兴业经济研究咨询股份有限公司（以下简称“兴业研究公司”）与瑞思不动产金融研究院（以下简称“瑞思研究院”）在上海签署战略合作协议。兴业研究公司党委书记、董事长兼总裁刘健，瑞思研究院院长朱元伟，兴业银行首席经济学家、兴业研究公司学术评审委员会主席鲁政委出席签约仪式。刘健和朱元伟分别代表双方签约。
根据协议，双方将以全方位助力我国REITs发展为目标，充分发挥各自优势，围绕基础设施REITs、存量资产盘活及试点领域的政策、市场、实务、区域等领域深入开展研究合作，为促进基础设施REITs健康发展、提升资本市场服务实体经济质效、共同构建投资领域新发展格局贡献力量。
清洁能源和消费基础设施REITs课程在上海兴国宾馆圆满落幕
9月8日-9月10日，中国REITs论坛、瑞思研究院于上海兴国宾馆举办清洁能源第二期和消费基础设施REITs首期课程。两个课程同时采用闭门、小班上课方式，更好保证了教学质量和交流深度。本次课程依托经验丰富且极具行业影响力的师资阵营，助力各行业先锋全面客观认识行业现状和发展趋势，理解投融资的业务模式和操作方法，掌握相关资产和REITs的价值判断及投资逻辑。
学员行业背景多元，主要来自央企、地方国资和城投平台等产业端，以及保险机构、金融服务机构、私募基金和资管机构等金融端。本次课程获得学员广泛好评，有学员表示，通过本次学习，加深了自己对公募REITs的意义和架构的本质认识。对于新能源实体企业而言，基础设施公募REITs是非常好的金融工具，从Pre-REITs到REITs的资本规划路径，对于原始权益人或许意味着更大的价值。
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