深度解析丨产权类基础设施公募REITs年度跟踪评估研究
摘要：自2021年首批基础设施公募REITs发行已3年，REITs市场目前已有20只产权类REITs产品成功上市，市场规模不断扩大，为投资人带来了更多优秀的投资产品。截至目前，已有多只已上市REITs进入存续期，存续期REITs项目的年度跟踪评估具有非常重要的意义和必要性，而年度跟踪评估也是上市公司公允价值计量的投资性房地产年度审计的重要组成。管理人通过对REITs底层资产进行分析及评估，向投资人定期披露年度评估报告，可以帮助管理人与投资者建立良好的沟通，助力REITs市场高质量发展。通过对包括中国在内的亚洲主要REITs市场年度跟踪评估情况的分析，REITs项目年度跟踪评估受到基准日资产自身情况、区域市场情况以及宏观经济情况等方面的影响，各年度估值情况均体现出不同程度的变动，而这些变动也相对真实、合理地反映了基于上述影响下资产价值的变动，为市场提供了有效的信息参考。年度跟踪评估的估值水平合理的上涨或下跌均为正常的市场价值表现，客观反映资产运营的变化，与二级市场股价走势并非直接相关。在进行投资分析时，建议投资人理性看待估值变动，并结合基金管理人及运管机构管理效率、资产运营策略、市场发展预期等因素进行综合分析，从而作出合理的投资决策。
一
产权类基础设施公募REITs
年度跟踪评估的意义
REITs产品首次发行时，底层资产估值对发行定价提供了重要参考，因此底层资产的合理估值对于建设一个有效的公募REITs市场具有重要意义。评估是一种对资产价值进行估算和判断的过程，而这一过程代表了一个特定时点前后对价值的分析，通常建立在特定时间点资产状况的基础上同时考虑该时间点的市场因素，因此估值具有时点性。而资产的状况及市场的环境都在不断发生变化，年度跟踪评估对于REITs产品具有非常重要的意义和必要性，主要表现在以下几个方面：
1
年度跟踪评估可以帮助REITs基金管理人识别和管理风险
通过对REITs底层资产的运营收支情况、资产维护情况及市场环境等因素进行定期分析及评估，可以帮助基金管理人发现潜在的风险点，从而及时采取相应的风险管理措施，如调整运营策略、优化低效成本、预估市场变化等，以实现识别和管理风险的效果。
2
年度跟踪评估可以为REITs市场参与方的投资决策提供参考
REITs市场参与方在二级市场投资决策时，可通过REITs产品年度跟踪评估报告对不同产品底层资产的运营状况、市场环境以及估值变动情况进行分析，从而帮助市场参与方作出更为合理的投资决策。
3
年度跟踪评估有助于REITs与投资者建立良好的关系
通过向投资者定期披露年度跟踪评估报告，可以让投资者了解REITs底层资产的运营状况和风险情况，增强投资者对于管理人的信任度和对管理人主动管理的信心。
综上，跟踪评估对于REITs来说具有非常重要的意义，可以帮助REITs识别和管理风险，为投资决策提供参考，与投资者建立良好的关系，是REITs市场合规发展的重要组成。
二
亚洲主要市场REITs
年度跟踪评估实践经验
1
亚洲主要市场REITs年度跟踪评估相关指引及频率
（1）国内基础设施公募REITs年度跟踪评估相关指引及频率
根据中国证监会于2020年8月6日公布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第三十四条：基础设施基金存续期间，基金管理人应当聘请评估机构对基础设施项目资产每年进行1次评估。此外，出现基础设施项目购入或出售、扩募、提前终止基金合同拟进行资产处置以及基础设施项目现金流发生重大变化且对持有人利益有实质性影响等情形之一的，基金管理人应当及时聘请评估机构对基础设施项目资产进行评估。
根据沪深交易所于2024年2月8日公布的《关于做好公开募集基础设施证券投资基金2023年年度报告披露工作有关事项的通知》第二条 披露时间：基金管理人应当于2024年3月31日前完成基础设施REITs2023年年度报告的编制、报送以及披露工作。因基金合同生效时间原因导致基金管理人披露的数据未涵盖完整报告期的，基金管理人应当说明实际报告期间，并根据实际情况进行披露。截至2023年12月31日基金合同生效不足两个月的，基金管理人可以不编制2023年年度报告。
按照以上文件指引，已上市基础设施项目在上市后的评估频率最低应为每年一次，但截至年底基金合同生效不足两个月的可以不编制当年年度报告，此种情形下年度跟踪评估一般可顺移至下一年度报告期。
（2）新加坡REITs年度跟踪评估相关指引及频率
根据新加坡金融管理局于2023年5月23日最新修订公布的《集合投资计划守则》要求，房托基金的不动产资产每个会计年度至少由一名评估师按照届时适用的评估实施守则进行一次全面评估。若管理人拟增发新份额或者赎回现有份额，且房托基金的上一次不动产资产评估在6个月前的，管理人应当审慎考虑是否应当进行不动产资产的案头评估，特别是市场情况表明不动产资产价格已发生实质变化时。
在新加坡REITs的年度跟踪评估实践中，部分基金管理人通常聘请评估师每半年进行一次不动产估值，并在中期财务报告中展示不动产估值的结果和变动情况。
（3）中国香港REITs年度跟踪评估相关指引及频率
香港REITs的最新专项监管规章是香港证券及期货事务监察委员会于2022年8月发布的《房地产投资信托基金守则》，在该守则中，要求年度的财务报告中必须含有估值报告，同时若有买入或卖出资产的交易发生，则需要出具一份估值报告，除此之外并未对估值报告有任何频率方面的要求。不过因为守则规定半年度的财报中必须披露房地产项目的总值或资产净值，涉及到底层资产的公允价值的计量，因此各REITs也会披露估值半年环比或年度环比的变化金额，只是披露内容较年报中较为简略。此外，估值时点依据各REITs的财报时间而定并未有强制要求，一般为6月30日和12月31日。
综上，香港REITs常规性的披露频率为，在半年财报中披露近半年的估值变动金额，在年度财报中披露完整的估值报告。
2
亚洲主要市场REITs年度跟踪评估披露要求
（1）国内基础设施公募REITs年度跟踪评估披露要求
根据中国证监会于2020年8月6日公布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第三十六条：基金管理人应当按照法律法规及中国证监会相关规定，编制并披露基础设施基金定期报告。基础设施基金年度报告应当载有年度审计报告和评估报告。
根据沪深交易所于2024年2月8日公布的《关于做好公开募集基础设施证券投资基金2023年年度报告披露工作有关事项的通知》第三条 年度报告披露重点事项要求-（六）关于基础设施项目评估：基金管理人应当在年度报告中披露评估报告、评估报告摘要、基金管理人聘任评估机构以及评估报告内容的合规性说明。重要评估参数或者评估结果较最近一次评估参数或者评估结果差异达到10%的，基金管理人应当在年度报告中披露变化前后参数选取情况、参数变化原因、对于评估预测现金流以及评估价值的影响等。评估机构应当在评估报告中披露基础设施项目全周期的现金流预测情况。报告期内基础设施项目实际产生的现金流较预测值差异达到20%以上的，基金管理人应当在年度报告中披露差异金额、具体差异原因。会计师事务所在年度审计中应当评价基金管理人和评估机构采用的评估方法和参数的合理性。
（2）新加坡REITs年度跟踪评估披露要求
根据新加坡金融管理局于2023年5月23日最新修订公布的《集合投资计划守则》规定，管理人应在每一会计年度末制备年度报告，该年度报告应披露以下事项：
a）该会计年度签署的所有不动产交易的详细情况，包括购买方或出售方身份、购买价或出售价以及评估价格（包括资产评估方法）；
b）房托基金的不动产资产的详细情况，包括资产位置、购买价和最近一次评估情况、已收到的租金和出租率，或者房托基金持有不动产的剩余租期（如适用）；
c）房托基金不动产资产的承租人情况，包括：
●租户总数；
●前十大租户及其总租金收入的百分比；
●租户商业领域组合以及主要商业领域的总租金收入的百分比；
●租约到期情况以及以后每五年的总租金收入的百分比；
●房托基金资产组合和当年新签租约的加权平均租赁期限及其收入比例。
（3）中国香港REITs年度跟踪评估披露要求
根据香港证券及期货事务监察委员会于2022年发布的《房地产投资信托基金守则》中对年报的信息披露的要求，与估值有关的披露要求包括物业的运营情况、未来发展展望、财务数据、房地产项目清单、交易情况等。年度有关估值的披露内容较半年度更为充分，且有一份独立的估值报告，但其报告形式一般较为简单。
香港REIT守则要求在年报中披露估值报告或其摘要。因此在实践中，各REITs披露出的估值报告会存在形式上的差异，从披露的内容看，具有共通性的披露信息主要包括估值准则、估值方法、估值参数等，而对估值变动的原因、物业的详细信息以及市场的变化情况等，一般不直接体现在估值报告中，而是在年报或者半年报中的物业情况或运营情况描述部分体现。
半年报中，由于估值报告不是必须体现的内容，各REITs对估值相关的内容披露差异较大。披露详细者如领展REIT，不仅披露了环比、同比等金额及其变化，还按照地区、业态分类介绍了面积、资本化率等。披露简略者如泓富REIT，估值章节仅呈现价值的变动。
综上，相较于其它亚洲主要市场，我国REITs市场虽刚刚起步，但参考其它海外市场实践经验并结合我国监管要求，我国REITs市场年度跟踪评估的频率与海外市场基本一致，而对于评估披露内容的要求则更为细致严格。
三
产权类基础设施公募REITs
年度跟踪评估逻辑
1
评估方法及思路
产权类基础设施公募REITs项目具备资产的产权属性及预期收益属性，其价值一定程度取决于未来收益情况。而在资产评估的方法中，收益法的预期收益理论，即通过将未来收益折现转化为价值的方法，与基础设施公募REITs的底层逻辑不谋而合。因此根据相关指引，并结合基础设施项目的收益性特征，评估机构原则上以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法。目前，已申报的产权类基础设施公募REITs项目均采用收益法中的现金流折现法作为底层基础设施项目的评估方法。
此外，根据《公开募集基础设施证券投资基金指引》（试行），“评估机构在评估过程中应当客观、独立、公正，遵守一致性、一贯性及公开、透明、可校验原则，不得随意调整评估方法和评估结果”。基于此在方法论层面，产权类基础设施公募REITs在发行后的评估方法选择通常与首次发行保持一致。
现金流折现法的本质是未来一定期限内资产净收益的现值之和，其基本操作思路是：首先预测在特定的收益期限内，基础设施资产的经营收入；然后扣除运营成本、税费及资本性支出，得到未来各期的净运营收益；接着通过一定的折现率将未来各期净收益折算为现值；最后将各期现值加总后得到基于特定价值时点的估值结论。具体来说，基础设施项目评估的测算过程包括以下几个关键步骤：
（1）明确价值时点
根据年度跟踪评估目的，通常选取当期年末时点作为价值时点，与财务报告期末时点一致。此外，对于特殊的重大变化，管理人也可以选择特定时间点委托评估师对资产价值进行评估，以帮助投资者更好地管理风险并制定相应的投资策略，来应对这些变化带来的资产价值变动。
（2）确定收益期限
产权类基础设施项目的收益期限通常根据项目的土地使用权期限以及建筑物经济耐用年限取孰短进行确认。随着基础设施项目收益期限的逐年递减，长期来看存在价值递减的内在趋势。然而，由于产权类基础设施项目的收益期限通常较长，并且随着资产收益的递增，在一定程度上可以抵消收益期限减少的影响。但对于收益期非常短的项目，收益期限递减将对估值产生较为显著的负向影响，且这种影响将呈现指数型增长。
（3）测算未来各期运营净收益
这一阶段需要对基础设施项目的业态、运营阶段、市场因素等进行深入分析，并据此预测项目未来的运营收入以及运营成本、税费和资本性支出。其中涉及的核心参数及指标包括：
（4）选取折现率
折现率本质反映了对未来收益的时间价值要求以及投资特定资产所承担风险的补偿要求。因此，在选取折现率时，除了参考无风险收益率外，还需要考虑投资不动产的风险及流动性补偿、基础设施所处区位、行业及管理负担、增长风险、合规风险以及其他特殊经营风险补偿等因素的影响。折现率作为衡量不动产风险及回报潜力的重要因素，其取值变动对于估值结果具有较为显著影响。因此，在选取项目的折现率时，需要结合期间宏观及区域市场因素的变化以及底层资产的实际情况进行综合判断和审慎决策。
举例来说，当无风险利率下降时，通常会导致不动产估值中的折现率水平下调，然而，是否真正下调折现率还需要对宏观市场和资产情况等因素进行深入分析。以下是一些可能涉及的因素分析：
a）市场情况分析：如果无风险利率下降是因为整体经济环境改善，那么资产的风险溢价可能会相应下降，而投资者可能更愿意接受较低的回报率。然而，如果市场出现其他不确定性因素（如投资风险补偿增加、交易活跃度下降及流动性风险变化等），则折现率的调整可能会受到限制。
b）资产风险分析：不同的不动产通常具有不同的风险特征。某些资产可能更易受到区域供需变化、政策变动的影响，或者其未来经营安排出现较大变动，在此情况下，风险较高的资产可能需要保持较高的折现率水平，以反映投资者对未来经营收益的不确定性。
c）长期预期分析：考虑到不动产通常具有较长的投资周期，投资者往往会关注长期的市场趋势和经济预期。如果无风险利率的下降被视为短期内的变化而非长期趋势的一部分，则可能不会立即导致折现率的相应调整；反之，如果长期来看无风险利率持续下降且预期稳定，则可能会考虑逐步进行折现率的向下调整以反映这一变化趋势。
综上所述，折现率的调整需要权衡各类风险和潜在回报因素，使估值结果能够较为客观、合理地反映投资的风险水平和潜在收益能力。
2
年度跟踪评估结果的影响因素
基于上述估值的底层逻辑和方法论框架，在对上市后的基础设施项目估值时，需要对当前宏观经济环境、区域市场条件以及项目自身的经营情况和未来经营安排等诸多因素进行深入剖析和判断，以助于能得出符合当前时点的合理价值判断。
首先，基础设施资产自身的经营情况和未来经营安排等对于年度估值有重要的影响。这些影响因素主要包括：
（1）租户结构及稳定性
不同时期基础设施项目的租户会不断发生变化，项目当前时点租户的结构特点（如行业分布、规模大小等）以及他们与项目签订的租约状况（如租期长短、租金调整机制等）都会对未来一段时间内项目的收益水平和稳定性产生直接影响。
（2）运营及管理效率
高效且良好的运营维护工作以及管理水平不仅可以提升项目整体形象和租户黏性，还能有效降低后续运营过程中可能出现的各类成本支出（如维修费用等），从而进一步提高项目整体盈利水平。
（3）未来租金调整或招商策略安排
基金管理人及运管机构根据项目实际情况和市场变化趋势制定的租金调整策略以及新租户招商策略都会直接影响到未来租金收入水平。此外，对处于经营调整期或转型升级阶段的项目而言，不同招商策略选择将导致项目调整期间出租率、租金定价以及营销推广成本等方面出现差异性表现，影响到项目回归稳定期所需时间和难易程度，并最终体现在估值层面。
（4）大修及改造计划
在进行年度跟踪评估时应对上一期间发生的大修及改造进行了解，并关注后续可能发生的大修及改造。对于已经明确需要进行大修或改造升级的项目，除了需要关注改造时间点和具体实施方案外，还需要充分考虑改造过程中可能出现对正常经营活动造成干扰或中断风险以及改造完成后能否达到预期效果并带来相应回报等问题。
其次，在区域市场层面来看，市场环境变化同样会对基础设施项目估值产生重要影响。具体来说，区域市场供需关系变化、竞争格局演变以及政策环境调整等因素都可能对项目运营状况和盈利能力带来直接或间接影响。因此，在进行存续期价值评估时，评估机构需要密切关注区域市场动态变化趋势，并深入分析其对基础设施项目可能产生哪些潜在影响，根据这些影响因素对估值模型中相关假设参数进行适当调整。以下是一些常见区域变化影响因素及其可能影响到的估值参数对应关系示例：
a）区域供需关系及竞争格局变化：可能影响到出租率水平、市场租金水平以及增长率等指标；
b）政策环境调整：可能影响到出租率稳定性、税费负担水平以及市场准入门槛等方面；
c）区域交通及市政规划变动：可能影响到市场租金水平及增长率趋势、项目收益期限长短等方面。
最后，在宏观经济环境层面来看，经济周期波动同样可能对基础设施项目未来收益长期判断以及折现率选取产生一定影响。因此，在进行存续期价值评估时，评估机构还需要结合当前宏观经济形势进行综合判断，并在必要时对长期增长率、折现率等相关参数进行适当调整以反映这种影响。
综上所述，在进行基础设施项目存续期价值评估时，评估机构需要全面考虑项目自身运营情况、区域市场环境以及宏观经济环境等多方面因素。此外，年度跟踪评估不应受到短期内REITs二级市场波动的影响，而需回归资产价值进行判断，客观反映资产当前的价值水平。
四
新加坡及中国香港REITs
持有中国境内资产年度跟踪评估分析
截至2023年12月31日，中国香港、新加坡共17只REITs持有中国内地134个资产，这些REITs年报披露的不动产年度估值每期均有所变动。资产估值的变动受到多种因素的影响，其中最显著的是物业经营表现和经济环境的变动，这些因素的相互作用导致了REITs持有中国境内资产估值的上下浮动。
首先，物业经营表现是影响REITs持有中国境内资产估值的关键因素之一。物业的租金收入、出租率、运营成本等直接决定了资产的现金流和盈利能力。当物业经营表现良好，租金收入稳定且出租率高时，资产的估值往往会上升；反之，物业表现不佳，未来预期萎缩，则可能导致资产估值下降。此外，物业的维护和改造也会影响其长期价值和市场吸引力，进而对资产的估值产生影响。
其次，经济环境的变动也是导致REITs持有中国境内资产估值波动的重要因素。宏观经济环境、政策调整、市场需求等都会对房地产资产价值产生影响。例如，经济增长放缓、政策收紧或市场需求下降都可能导致物业价值下降，从而影响到REITs的估值。
在2020～2022年期间，新加坡及中国香港REITs持有内地物业的估值呈现出明显的波动趋势。这主要是由于新冠疫情的爆发和蔓延对内地不动产经营造成了较大的影响。具体来看，在2020～2022年期间，新加坡及中国香港REITs持有内地物业中，写字楼、商业零售、服务式公寓和酒店等业态的估值下行压力较大。这些业态受到疫情的影响最为严重，市场需求大幅下降，租金收入下降。相比之下，工业物流业态在2020～2022年期间保持了相对坚挺的表现，由于电商和物流行业的快速发展，物流设施的需求和租金保持稳定增长，带来物流REITs的底层资产估值相对增长。
综上分析可以看出，新加坡及中国香港REITs相同业态在不同年份的资产估值变动趋势有所不同，不同业态在相同年份亦表现出不同方向的估值变动，年度跟踪评估与特定业态在特定时期的市场表现有较强的相关性。
五
结 论
在建设有效的REITs市场过程中，持续且高质量的信息披露是非常重要的环节，而年度跟踪评估对于管理人履职尽责以及投资人的投资决策均有重要的参考意义。REITs项目年度跟踪评估受到基准日资产自身情况、区域市场情况以及宏观经济情况等方面的影响，应真实、合理地反映基于上述影响下资产价值的变动。资产跟踪评估客观反映资产运营的变化，与二级市场股价走势并非直接相关。有效的REITs市场中不同REITs产品上市后的年度估值应基于各自运营情况、市场情况等表现出不同的变动趋势和变动幅度，而投资人在进行投资分析时应理性看待估值变动，并结合基金管理人及运管机构管理效率、资产运营策略、市场发展预期等因素进行综合分析，从而作出合理的投资决策。