商业模式在风险分析上的妙用

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大佬有话说

管理学大师彼得·德鲁克曾经说过：当今企业之间的竞争，已经不再是产品与服务之间的竞争，而是商业模式之间的竞争。

投资人段永平说：格力、平安、万科在各自行业里算是最健康的企业了，长期而言，如果他们都无法生存，那么相关行业将“不复存在”。数年后，他对上述观点做了调整：现在更关注商业模式和企业文化。如果时光能够倒流，我大概不会买创维或者万科，我觉得他们的商业模式都不够好。段永平继续补充：生意模式越好，投资的确定性越高或者叫风险越低。我们投资，投的就是确定性，一个有很高的确定性的企业，我们愿意投它。

格力、平安、万科，在各自行业的龙头翘楚。“倘若行业龙头都无法生存，整个行业将不复存在”，这种观点本质是做压力测试。然而，商业模式无疑将投资者抬升至更高维度——前者存在明显缺陷，未重视需求端。行业不复存在，即需求清零，这是一种底线思维。现实往往是，即便需求存在，但保持低速增长或者小幅萎缩，行业洗牌都将在所难免。

综上，信贷从业者应该重新审视“商业模式”在信用风险判断上的价值。

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商业模式内涵

商业模式，是管理学的重要课题。首次提出于1998年。

Weil和Vital（2002）给商业模式的定位，奠定当前框架：在一个公司的消费者、联盟、供应商之间识别产品流、信息流、货币流和参与者主要利益的角色和关系。

段老师对商业模式的定义更加朴素：商业模式就是赚钱的方式，就是一个企业怎么赚钱，靠什么赚钱。

一般把企业与企业之间、企业的部门之间、乃至与顾客之间、与渠道之间都存在各种各样的交易关系和连结方式，称之为商业模式。

商业模式主要由六项要素构成：战略定位（详见两篇文字：战略与执行的逻辑关系浅析，战略性亏损：如何避免成炮灰？）、业务系统、关键资源能力、盈利模式、现金流结构、企业价值及其相互关系。

也有人整理商业模式涉及的4个方面：产品模式、用户模式、推广模式、盈利模式。

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在风险分析上的运用

（一）搭建中观与微观分析桥梁

之前提到过：大企业看行业，中企业看竞争力，小企业看产品。

对于超大型以及大型企业，侧重宏观以及中观行业维度分析，防范系统性风险，而非过于纠缠微观层面企业细节分析。行业风险就是其中一个系统风险。在行业风险方面，我们之前侧重行业的周期性。行业周期导致企业盈利大幅波动，特别是周期底部，本来就是通过存量产能出清实现的，这个过程无成本优势的企业大抵面临淘汰。

商业模式属于中观行业与微观企业之间的次中观维度，能够有效连接中观行业与微观企业的风险。我们更应从商业模式视角，动态分析行业是否萎缩或消亡。在产能过剩的今天，需求推动行业发展。行业的消亡与持续萎缩，本质是需求端的消亡与萎缩。行业消亡：胶卷之王柯达公司，世界第一批500强公司。1930年世界摄影器材市场75%的份额，独揽9成利润。然而，随着数码时代到来，柯达英雄末路，终归破产。行业萎缩：有线电视网络行业目前尚存，但随着行业萎缩，省属国企河南有线电视网络集团有限公司已出现违约。考察商业模式，更能发现未来行业萎缩或消亡的走势。

这种需求逐渐消亡或者难以大幅增长的市场化行业（需求低增长但属于弱周期行业，另当别论）。典型代表如：

味精，大家可以观察身边多少人做饭时不再放味精；

白色家电，主要是电视机、空调这类耐耗品，随着国家城市化达到63.89%的较高水平，新增城市人口逐渐减少，那么未来新增购房需求也将下降，相应白色家电的需求也会下降，起码之前大幅增长态势难以为继。

汽车：据公安部统计，2021年全国机动车保有量达3.95亿辆，其中汽车3.02亿辆。以三口之家计，汽车已覆盖9亿以上人口，占总人口63.69%，基本与全国城市化率持平。考虑到大量落后地区尤其是山区，没有购买消费能力；城市的高铁、地铁、网约车、共享单车等替代效应；大量新进入城市的年轻人过着996生活，身为城市人口，却没有买车需求。综合考量下，汽车行业也将步入存量竞争市场，预计行业集中度进一步向头部客户集中。因此，在客户选择时，优选行业龙头。

现实数据也支撑上述观点。中国乘用车销量增长在2017年已基本停滞，2018与2019年出现明显下滑，2020年疫情影响因素进一步下滑，2021年同比有所增长，但仅相当于2015年的销量水平。如果提前按此视角分析汽车行业，估计LB汽车、LF汽车、ZT汽车、HC汽车、CJ汽车等车业，或可提前退出。

其他如受电商冲击的商铺出租、大卖场、专业产品批发市场等行业。随着“双碳”政策以及环保治理，高污染、高能耗等相关行业，也将逐渐萎缩甚至消亡。

（二）精准企业画像

行业的概念较大，可以使用商业模式，进一步精准客户画像。

以房地产行业为例说明。

修安置房、商品房、别墅、商场、酒店、写字楼，大有不同。其中商品房，还需划分为刚需与改善两种类型。不同产品对应的商业模式，完全不一样。

仅以安置房和酒店、写字楼说明问题。

安置房，一般由政府回购，承做主体多为城投企业，风险主要来源于地方政府债务。

酒店，尤其是大型酒店，修建成本动辄数亿元，对企业现金流占用较大。项目修成以后，一般开展经营性物业贷款，每年收入扣除经营成本与税收以后，大量资金用于归还银行贷款本息，难以形成资金积累。十八大以后，公款开支得到有效遏制，酒店企业收入增长有限，甚至相对之前出现大幅下滑。艰难维持一段时间后，沉淀资金还没焐热，又有再次装修改造需求，需要继续投入资金。可以说，酒店资产对集团而言，主要是资产占用，作为抵押物便于集团融资，在创造现金流方面贡献力度较小。而现金流，是信用风险分析的核心，也是商业模式分析的核心。2017年，富力集团更是以6折的价格（200亿）从万达手中买走77家万达酒店，看似“抄底”。然而，接盘2年后，2019年富力酒店亏损10亿元，2020年疫情之下重资产的酒店业更是雪上加霜。再次印章：买的没有卖的精。或许在当时，王健林对酒店业务模式已有深刻洞察。

写字楼，尤其是高端写字楼，更是惨不忍睹。时代数据统计发现，截至2019年末，北京、上海、广州、深圳、成都、杭州、重庆、武汉、西安、苏州、天津、南京、长沙、郑州、东莞、青岛、沈阳、宁波、昆明等19个一线和新一线城市的甲级写字楼平均空置率已高达26.4%，较上年增加2.7个百分点；平均租金也从2018年末的每月每平方米141.3元跌至134.9元。这就决定着需求不振，更意味着租赁收入不好。更何况，这类资产，处置难度也极大。

所以，对于主营酒店和写字楼业务的企业，要小心。集团中这类资产如果占比大，也要小心。

烂尾楼天津大厦 滨海新区 

（三）寻找参考系

好与坏，是比较出来的。

通过寻找行业内相似商业模式的企业，进行对比，才能找到参考系。以电力行业，列表说明。

可见2021年，水力发电和火力发电企业简直冰火两重天。水力发电企业赚得盆满钵满，火力发电企业却亏得一塌糊涂——虽然两者的终端产品都是电力。其中火力发电企业亏损严重，主要是2021年四季度上游原材料煤炭价格大幅上升，而电力价格受指导价限制无法有效传到至下游，即终端产品价格无法体现上游成本，叠加电力产品具有部分公益属性，如居民用电，国有火力发电企业亏损也得发电，最终发电越多，亏损越多，甚至引发拉闸限电风波。

其中火力发电的永泰能源财务表现突出，行业普遍亏损情况下，保持一定盈利水平，实属难得。然而，深入分析会发现，如皖能电力自身无煤炭储备，发电所用煤炭均为外购；永泰能源2021年半年报则显示，虽然火力发电占营收47.63%，被列入火力发电行业，但实现原煤产量 500.36 万吨，即永泰能源既能使用自家低价煤炭发电，又能对外销售煤炭获取利润。两者商业模式差异，来自关键资源差异。

（四）识别财务造假

商业模式还有一大用武之地，在于识别财务造假。

商业模式决定企业的财务表现，若企业财务数据与商业模式存在明显差异，大概率是企业造假。

下面案例分析内容，来自微信公众号：审客儿。

某民营医药批发企业，注册资本5000万元；收入9亿元，净利润1.06亿元，净利率达11.7%。上游客户是药企、下游客户为终端医疗机构（医院、药店等）。看起来也没啥问题。但同一时间同类型的医贸企业净利率是这确是：贵州地区的医贸批发企业A药业（收入11.9亿、净利率1.38%）；湖南地区的医贸批发企业B药业（收入16.5亿、净利率1.16%）；湖北地区的医贸批发C药业（收入334.4亿、净利率1.4%）。

进而我们会疑问，为何这家医贸企业净利率如此之高，原因为何？如果盈利能力是虚增的，那企业的报表结构又会如何呈现？倘若企业无法给出合理解释，则有理由判断企业财务造假。

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