No.76 【哈尼】来，给自己一个财务自由的机会！
Editor's Note
The following article is from 哈尼Zzz Author 哈尼Zzz
写在前面
缘起5月21日老唐周记里发起的一项《价值投资实战手册-第二辑》读后感活动（见下图），所以有了这篇文章
因为本人财报水平有限
注：鉴于我之前的读后感形式都是边读边感，所以这次也就继续沿用我的风格。
话不多说，老唐新作陪读走起
自序
打开自序，首先映入眼帘的不是老唐的收益率表格，反而是第一页第三段的“6个仍然”。我想这大概是绝大多数网友关注老唐的原因——短期收益率高的人有很多，但是长期真正能够做到知行合一的人却很少，正是因为老唐一直逻辑自洽，所以写出来的东西才更令人信服，把这段分享给大家：
接下来给大家梳理下新版价投手册与旧版的三个区别：
首先与旧版相比，选取的案例更加丰富完整。
旧版案例仅涉及买入以及持有，没太怎么涉及到卖出部分（主要是市场先生没给机会🤣）。哪知2021年迎来了卖出的机会（特指茅台、分众以及海康三只股票），所以相对于旧版来说读者可以通过阅读完整的案例加深对于老唐估值法的理解；尤其是分众传媒的案例更具特殊意义——旧版老唐仅展示了最初接触分众时的想法，然而后面事实证明老唐在定性方面犯了重大错误，这期间老唐的思考以及应对方案对于读者来说可能是更加珍贵的资料
这不禁让我想起了老唐每次周记都会写的一段话：
老唐也好巴菲特也好，他们不是神，只是普通人，分析企业也会出现偏差，但这并不影响他们在投资上赚大钱。就像巴菲特曾经在股东大会上说的那句话一样：“这不是我们做了很多杰出的事情，而是我们做的愚蠢的事情可能比大多数人要少。”（详情请点击：2021-11-21 经典陪读：伯克希尔股东大会问答④ 非常有价值的系列，常读常新，强烈推荐！）
所以即使老唐分析企业出了偏差，但他能及时认识到自己的错误，并且坦诚地写出来分享给读者，我们都应该为他点赞，同时这也是值得我们学习的。投资这件事，没必要给谁赌气，投资的初衷就是意图获取更多的“购买力”，所以发现错误及时调整自己的计划，会帮我们节约更多的时间成本。
同时这里也想跟部分“仅关注老唐持仓，抄了老唐的作业因为短期浮亏却来留言区骂老唐”的人说一下，朋友们，自己的钱要自己负责，老唐并没有按着你们的头逼着你们来抄他的持仓，所以也请这些朋友不要随随便便来骂一个愿意真诚分享投资经验的人，知道感恩别人也是为自己积德
其次新版相比旧版对于“老唐快速估值法”做了重点讲解。
我认为这部分内容非常有用！！（100个赞！）因为我本人在阅读旧版前面的理论部分时，看了三遍外加做了一遍思维导图后，还是对快速估值法有点模模糊糊。不好意思的说，一开始连老唐周记里的表格都看不懂
最后，新版的案例更适合小白来读。
都换成了2019年之后的文章，同时也是由部分读者投票选出的（可谓是精华中的精华），所以对于刚接触企业分析的朋友们来说学习起来会更有针对性一些，总的来说非常赞！
第一篇 如何面对股价波动
首先记住一段可以反复阅读的话：
第1章 什么是投资
这部分我主要读出了两件事：
1、投资的初衷
我们经常说的一句话，不忘初心，我认为同样适用于投资领域。就像自序里提到的分众案例或者我们自己随意买的一些股票，当我们发现自己判断失误了，是及时调整策略呢还是死鸭子嘴硬不肯正视自己的错误呢？我认为这个时候需要认真想想我们投资的初衷是什么——投资是为了在未来更有能力消费，但如果你自己都知道自己判断错误了，却因为死要面子赌一把而不及时调整自己的方案，我相信这会越来越背离你的初衷，所以拿不定主意的时候一定要想明白自己投资的意义是什么，如果事实已经背离初衷了，必须调整自己的方案。
文中说的另外一句话也在不断地提醒我们：
仅仅不忘初心是不够的，想要拥有“能够辨别出自己的投资错误以及能及时调整”的能力是需要下功夫阅读、学习才可以的，学习的不只是投资理念的部分，还有通过阅读财报来进行企业分析的部分。
2、股市是什么
大部分人进入股市，是因为看见股市火热，听见周边的人都在大谈特谈赚钱经，貌似只需要敲两次键盘——买进一次，卖出一次——钞票就滚滚而来。……因而，在不少人看来，股市就不是正经人干正经事的地方，甚至可能是骗局、赌场、碎钞机、销金窟，普通人应该“珍爱生命，远离股市”。
这里应该说中了大部分人进入股市的原因。想想我当初接触股市也是因为15年大牛市那波，QQ上有人讲解K线、筹码之类的，因为觉得股市很神秘（以及想要大赚一笔的心态）所以才跟着踩了坑
第2章 股票和股市的本质
这一章主要说了一件事那就是：股票两种不同的获利模式。
1、正和博弈：“股”模式（也就是我们需要跟随的模式✔️）。
这里最让我感慨的是这么一段话：
这背后的逻辑就是，只要公司具备创造财富的能力，我们无需在意短暂的股价涨跌，最终我们会拿到我们应有的回报。就像前阵子传中概股即将集体退市回港交所，好多人就在担心流动性问题，其实只要他们有持续赚钱的能力，我们就不该担心流动性的问题。
此外文中巴菲特2020年致股东的信中写道的一句话也值得记录：
2、零和游戏：“票”模式（我们需要远离的模式❌）。
“票”模式很简单就是你买我卖，一个人赚的就是另一个人赔的，也就是常说的投机活动——需要预测对股市中其他人的想法——这在逻辑上就是一条死路，几乎不可能走通，正如老唐在文中说的：
将股票说成赌场，是我非常不喜欢的一种方式，可能带有个人偏见。每当看到有人说“明天赌场开门了”，我就感觉到一股纯纯的投机味道（并不是完全否定投机，毕竟正是因为投机的盛行，才会给我们更多的机会
其中摘录的格雷厄姆和巴菲特说的两段话，我认为非常经典，也一并附上分享给大家：
第3章 投资是一件持续终身的事
这一章让人看得是惊心动魄！
首先告诉了大家一个残酷的现实：现金是100%确定亏损的一种资产。可能这颠覆了很多人以前的认知，因为大家觉得买股票才会有亏损，而持有现金只能说不会大赚，怎么会有亏损呢？答案就是：持有现金是跑不过通胀的，虽然钱数没少，但是钱的购买力却大大下降了！
再来看一个让人触目惊心的例子：
不算不知道，一算吓一跳，不同的收益率，到最后的财富值有非常大的差异！最让人瞩目的是，15%的收益率，1万元的起点，每年增加3万元的投入在38年的时间里，竟然能变成4230.4万元！哪怕是10%的收益率，也能变成1126.5万元！
可能很多人想都不敢想——这辈子竟然能通过投资成为一个千万富翁！而最有可能让你成为千万富翁的机会就存在于这本书里！（所以要抓紧读起！
最重要的是，投资要越早越好！所以年轻的朋友们如果早早看到这本书，恭喜你，已经赢在投资的起跑线上了，当然我们也都不晚，既然自己早不了，就好好培养我们的娃娃吧
再后面就是引用了“沃顿商学院金融学教授杰里米·J.西格尔”和“伦敦商学院埃尔罗伊·迪姆森教授、保罗·马什教授和伦敦股票价格数据中心主任迈克·斯汤腾”的研究结果，结论就是——股票是最好的资产，而且股票收益率高这个结论，并不需要买在最低点去实现！
当然这个结论隐含的前提就是这个国家及这个资本市场会存在超过百年。就像老唐说的，这个是纯信念的问题，作为乐观主义者，我们愿意相信祖国，相信资本市场。
第4章 股票收益的来源
这一章值得大家仔细反复阅读，既要了解买股票的收益来源是哪些，又要想明白我们可以赚的是什么钱。
1、首先持有上市公司股票所带来的投资回报一共有三种：
①企业经营增值；
看上面截图，没想到吧，原来股神巴菲特的投资体系奥秘就这么简单！当然我们成为巴菲特的可能性很低（并不是没有可能
②企业高价增发新股或分拆下属子公司IPO融资；
关于这部分内容，国内案例不是很多，我们需要了解的就是截图分享给大家的部分：只有明显高于企业内在价值的融资，才会真正对老股东有利。
③股票投资者情绪波动导致的股价无序波动。
可能很多人进入股市，就是来赚这一波钱的，但很可惜，这个钱是最难赚的，我觉得大家都不用去尝试，我们回看历史就能说服自己，无论是格雷厄姆（截图中上方划线部分节选自《聪明的投资者》）还是凯恩斯，都告诉我们投机者的路是走不通的。
那说了这么多我们赚的是哪种钱呢？书里也明确告诉我们了：前两项整体是确定获利的，第三项整体是必然亏损的！
因此，如果我们的目标是获取前两项利润来源，投资者仿佛位于水面不断上升的池塘里，只需要平均水平的智商、知识和运气，就能确定投资收益率＞全体企业平均收益率＞GDP增长率，这是股市投资一定获利的底层逻辑。
第5章 最简单的投资方法
哇哦，开篇就是鸡汤：
投资就这么简单！开不开心？！投资很简单，但是后面还有一句话，那就是——但并不容易，所以不要因为这里告诉你很简单，就掉以轻心，我们还是需要付出努力的，来，继续阅读
这一章告诉了我们两件事情。
1、首先向我们介绍了“指数基金”这个品种。
指数基金其实也是基金的一种，像我们常听说的“张坤”、“葛兰”等明星基金经理所管理的基金类型，是主动基金。而指数是按照不同的标准编制出来的品种，基金就是挂钩这些指数的产品。指数基金不依赖具体的基金经理，所以如果我们购买指数基金的话，通常会看到中途更换基金经理的情况，这个不必担心。同个指数的情况下，我们倾向于选择费率最低的那个基金产品，费率越低，我们的收益率也相对越高，当然基金体量也是我们需要考量的，如果体量太小容易遭受清盘风险，最好是建议选择2个亿以上的产品。
之所以介绍指数基金，是因为，购买宽基（比如沪深300，中证500等）长期持有的话， 我们就能立足于先赢。以沪深300为例，其背后的逻辑就是：
所以说定投宽基（定额不定额都可以，当然如果我们可以按照估值来不定额定投效果会更好一点），可以确保我们在获取高于GDP增长速度回报的基础上，有充足的时间去学习研究个股，所以指数基金可谓是小白入门级产品，对于很多工作繁忙的人来说，指数基金或许是最优选择！
2、接下来这一章节还分享了巴菲特对投资品的分类。
巴菲特将投资品分为三类。
第一类投资品是类现金资产，包括银行存款、货币基金、债券等。（“法币”时代，包输资产
第二类投资品，是那些实际不产生任何收益的资产，但买家认为其他人未来会以更高的价格买走。（黄金、艺术品、收藏品、古董等都属于此类“投资品”）
第三类投资品是有生产力的资产，也就是前面巴菲特所说的农地及公司股票等。（产品或服务涨价这件事，本身就会提升企业的利润水平，从而抵消通胀造成的损害）
第6章 普通投资者的道路
这一章最有趣的就是分享了投资者的画像。
类型一：来股市花钱打发时间的。——将股市投资视为赌场。
类型二：赚取市盈率变化的钱。——具体分为AB两种类型。
类型三：赚取企业净利润变化的钱。——具体分为CD两种类型。
不管之前是属于什么类型，我们只需要记住，老唐个人走的时候C路线，既然我们跟着老唐学习，也就老老实实走好C路线即可。
第7章 投资无须“接盘侠”
这一章有一个让人惊掉下巴的模拟计算大家一定不要错过——P54—P56关于“1994—2021年投资泸州老窖推演”的表格。（很友好的是，新版老唐分享了计算过程，对于我们这种文科生相当友好，感谢！
看完之后你就会发现，原来作为一个盈利不断增长的企业，你妄想它股价一直跌那是不可能的，原因就是：
所以核心只有一个：企业的盈利增长。
本书第一个泼冷水的地方出现了，所以我们要想找到一个像“泸州老窖”这么优秀的企业，可不是容易的事——这需要我们阅读很多资料，学习很多之前不会的内容。当然对于爱挑战自我的人来说，或许是一件开心的事，既增长了自己的知识，又增长了自己的财富，何乐而不为呢？
第8章 股权与其他投资品的对比
当然是没什么可比性的
接着就是简单谈了下分红与不分红的问题。
如果企业将利润留存再投入会继续产生高于真实债券息率回报的话，我们作为股东的话当然希望公司不分红，例如巴神的伯克希尔—哈撒韦公司，或者是我们的腾讯控股。
如果上述前提不成立的话，我们当然希望公司多多分红，最好全部分出来才好
第9章 优质企业的特征
这一章作为第一篇的终结章，精华有点多，具体来说，分为以下5点。
1、寻找优质企业的两种路径：
自上而下式（先选行业再选企业）；
自下而上式（分为两大类，一种侧重寻找严重低估—代表人物：沃尔特·施洛斯，另一种侧重寻找优秀企业—代表人物：沃伦·巴菲特）
因为老唐是跟随巴神学习的，所以重点讲下巴菲特这种自下而上式选股模式是从企业的净资产收益率指标开始的，这个指标就是ROE（=净利润÷净资产），简单说我们就是要找ROE高的公司。
2、优质企业的特点：
总结一句话，就是能够带来超额利润的企业，也就是有竞争优势的企业。具体来说：
3、分析企业的绝佳助手——波特五力模型（针对茅台竞争力的分析写的非常好，建议大家一定阅读原文，这边就不做分享了）：
4、巴菲特投资规则中关于“亏损”的解读。
巴菲特的投资规则中有这么两条：规则一，绝对不要亏损；规则二，千万别忘了规则一。
要理解这句话，首先要理解“亏损”二字的意思，要理解“亏损”首先要理解投资意义上的“盈利”：
所以说，永远比较，将你的资金配置到最优选择上去。
5、关于投资的三个要点：
第一，投资者的思考要摆脱股价波动的影响。
第二，关注企业的未来产出。如果这家企业的产出，能够确定持续高于同等金额资本的次优选择带来的产出，那么这笔投资就是合适的，就没有亏损。
第三，一旦发现对企业价值判断错误，企业实际价值低于买入时付出的价格，这就产生了巴菲特投资体系里的亏损。
投资真正的难点就在于两点，一是不要受到股价波动的影响，市场先生的报价只可利用不可作为指导依据；二是要懂得计算企业的内在价值。
最后用巴菲特告诉我们的话结束本章的学习——投资很简单，但并不容易：
第二篇 如何估算内在价值
又是需要记录的经典语录：
可能新手刚拿到这本书的时候，最想学习的就是估值大法，所以这一篇绝对是值得仔细反复阅读的，话不多说，开始吧！
第10章 格雷厄姆奠定的理论基石
这一章主要简单介绍了一下格雷厄姆，也就是巴菲特的老师。更多详细的介绍可以参考《巴芒演义》，这里我只简单梳理一下格雷厄姆的三大投资体系以及一个特殊案例——盖可保险。
1、格雷厄姆的三大投资体系：
①股票是一种特殊债券——是企业部分所有权的凭证。
②安全边际——坚持买入时的安全边际原则。
具体来说（详情可见书P92-P93，此处不多展开）：
➜最多将本金的75%投资股票（其余25%以上购买美国国债）；
➜将资本分散到至少30只股票以上；
➜且每只股票的买入价格应低于有形资产净值（＝总资产-总负债-商誉、专利权等无形资产）的2/3，最好可以低于净流动资产（＝有形资产净值-固定资产）的2/3。
③市场先生——无情地利用市场先生的报价。
总的来说，格雷厄姆关注的是“兜底价值”。
格雷厄姆式投资最具代表性的人物就是沃尔特·施洛斯（关于他的介绍，也可以在《巴芒演义》中找到，再次推荐！
2、一次例外引发的思辨——GEICO（盖可保险）
之所以单独要谈这个案例的原因是该股票的买入明显违背格雷厄姆投资体系标准，却造就了格雷厄姆投资生涯里最大的一笔获利。
这个案例虽然格雷厄姆并没有明确表示买入的理由，但是根据格雷厄姆在《聪明的投资者》第四版面世时发表的后记中的两句话：
我们可以看出，在这个案例上其实格雷厄姆也是有考虑到企业的“护城河”的。
第11章 巴菲特的继承与思考
这一章主要讲了，巴菲特是如何从格雷厄姆式的投资转向费雪式的投资，也就是如何从“股权代表企业（现有资产所有权）的一部分”，调整为“股权代表企业（未来收益索取权）的一部分”。
1、盖可保险案例。
首先还是从盖可保险谈起，但这次聊得是巴菲特投资的部分。盖可保险投资案例已经初显师徒二人的分歧——这笔投资大约占巴菲特全部身家的50%~75%，违背了格雷厄姆提出的个股仓位原则。但最终巴菲特还是按照老师的卖出原则操作的——上升50%卖出，说明此时的巴菲特还是在按照老师的方法捡钱。
顺便普及一下，老唐在这里也给大家辟了一下谣——价值投资者的钱不是都是老了以后才赚到的！
以巴菲特为例，他在26岁时就拥有了2400万元（折现到现在的钱数，下同），在39岁时，就拥有了11亿多人民币！这无论放在当今世界的哪个国家，都应该算很有钱了。所以是不是又给了大家一些信心捏
2、促使巴菲特进化的原因。
时代的变化——主要是美元进入“法币时代”推动了大牛市的到来，导致符合格雷厄姆标准的股票越来越少。
此外对于“伯克希尔-哈撒韦”的收购则是加速了巴菲特投资体系的进化，在这次收购中，巴菲特得出来的最大的感悟就是：
3、费雪的影响。
巴菲特的苦恼——能否过着自己想要的生活同时赚钱，在费雪这里找到了答案：
费雪以重视公司的产业前景、业务、管理及盈利增长能力，把公司的管理阶层必须诚实且具备充分的才能作为选股的前提而闻名。
对于卖出股票，费雪与格雷厄姆的区别主要在于：
当然巴菲特投资体系进化的标志性事件就是——喜诗糖果收购案例，在这里不具体展开，我们主要来看看巴神的感慨：
了解了巴菲特投资体系的进化过程后，我们就要来观摩巴神的估值体系了。但这一章的内容已经很多了，所以放在下一章具体讲解，这一章的最后，老唐主要帮大家梳理了格雷厄姆式的估值体系。
4、格雷厄姆式的估值体系（烟蒂股&成长股）。
①“烟蒂股”估值法——参考“邓普斯特农具机械公司”案例：
寻找市值低于有形资产净值或者流动资产净值的股票（前面提过的2/3原则），通过一些手段（比如积极回收应收账款、低于账面值变卖存货和设备收回现金，然后将变现所得现金拿来做投资）提高公司内在价值，之后卖掉。
②成长股估值法——参考《聪明的投资者》：
何种企业&如何分散：
买点：
卖点：
关于成长股的投资方法，其实就是“宽基指数基金”加强版雏形，对于想要学习格雷厄姆成长股估值法的投资者，我认为不如直接选择宽基指数基金产品，能帮助大家节省不少选股时间。
总结来说，格雷厄姆和巴菲特分歧的核心在于是否应该深入研究优秀企业——格雷厄姆的关注点是企业资产真实性和变现价值（即“现在拥有”），不能变现或者不能在短期内变现的资产，在格雷厄姆眼里就只能当作安全边际去对待，不能为它出钱；巴菲特的关注点在于企业靠什么赚钱，今后能够赚到多少钱，其中多少钱可以拿来供股东分配（即“未来盈利”）。
第12章 芒格与费雪推动的突破
这一章着重剖析了进化后的巴菲特是如何选股和如何对企业进行估值的。注意，估值仅仅是思路分享！股神并没有像老唐一样清晰地分析他的方法，不过有思路也就够了，跟着老唐学习估值大法也能赚大钱
1、思想进化的核心：经济商誉。
关于经济商誉的价值，巴菲特是这样评价的：
经济商誉从何入手？
老唐列了一个公式，最终的结论就是：ROE越大，经济商誉值越大，也就是说投资应该首选ROE高的企业。此时的ROE就像路标，指引巴菲特去发现那些具备高经济商誉以及低有形资产的企业。
2、能力圈原则。
是不是所有高ROE的企业我们都应该去投资？
答案是否定的❌。
我们只能选择那些我们看得懂的企业，也就是在我们能力圈范围的企业。
“能力圈原则”是巴菲特在格雷厄姆投资体系三大原则的基础上演化出来的一条新的原则。
所谓看得懂的企业，一是我们能够理解它们的“竞争力优势”也就是“护城河”所在；二是能够判断出这条护城河是否未来依然能够阻挡其他竞争者的进攻。如果无法做出判断的话，就是代表你看不懂这家企业。
如果都看不懂，我们就可以选择先投资沪深300或者其他指数基金，立足于先赢。
切记！能力圈原则的核心不在于投资者看懂多少企业，而在于如果无法确定自己能够理解该企业，就坚决不去投资，哪怕为此将所有企业均排除在外！！
3、巴菲特心爱企业的特质。
既然看懂企业这么难，所以巴菲特一直强调：
①喜欢“简单的、变量少”的企业；
②寻找的是那些在未来10年或20年内能够保持竞争优势的公司；
③宁愿要确定的好结果，也不要“有可能”的伟大结果。
④不喜欢门槛低的生意，喜欢护城河宽广的生意。
⑤具有德才兼备的管理层掌管。
4、巴菲特的估值方法。
正如前文提到的，巴菲特并没有提供具体的方法，但是告诉了我们一个非常有价值的概念——自由现金流：
估值不是让你敲计算器，也不是让你从财报中简单获得几个数字，你需要做的就是评估这门生意的竞争优势。
第13章 应用于实战的快速估值法
本章最最核心的也是大家最想知道的就是——老唐估值法，不过在介绍老唐估值法之前，先简单说下这个估值法背后的逻辑：“金钱都是一样的”（All cash is equal）。
1、估值就是比较。
在这个逻辑背后，我们需要知道几个要点：
①既然是比较，所以我们要以长期或永恒的视角去看待投资，但长期视角≠长期持股。谁都希望一夜暴富吧，但是市场不是由你决定的，所以按照经验来说，拿来投资的钱，最好是3~5年不用的闲钱，这样有效避免波动的影响，不会使自己太被动；
②估值是个区间，而且可能会错，所以若没有一倍以上空间，就算不上“明显”，没有明显空间就保持原样；
③不存在满仓、半仓或空仓等仓位概念，不是不买股票就不叫投资了，买理财、债券、货币基金同样都是在投资，投资者只是永远在自己能够理解的候选投资品范围里，选择收益率明显较高的那个。
2、老唐估值法。
核心重点来了
估值法简单来说就是三句话，但是这次老唐用了27页（P140~P167）的篇幅在解释它，也是有心了
首先看下“老唐估值法”的内容：
接下来具体展开一下估值步骤（①②等符号仅表示顺序，不与上述图片保持一致）：
①首先企业需要满足三大前提：利润为真；利润可持续；维持当前盈利能力（即净利润能大致保持与通胀同水平提升）不需要大量资本投入；
②满足上述三大前提之后，开始估算企业第三年自由现金流。符合三大前提的企业基本可以直接将报表净利润（归属于上市公司股东的净利润）视为自由现金流。
注意1，自由现金流的估算只是我们深入理解企业后作出的一个判断，是一个不需要很精准的大致判断。也是老唐估值法里唯一的未知数。
注意2，如果企业各方面情况基本符合，仅仅由于某个特殊原因导致现金流不够完美，但尚在可接受范围内，我们可以将净利润打一个模糊的折扣视为自由现金流——老唐通常直接采用八折。
③估算出自由现金流来，得出三年后合理估值=第三年预计自由现金流×（1÷无风险收益率），高杠杆企业打七折。
注意1，无风险收益率通常直接取值十年期国债收益率与AAA级企业债券利率二者之间的较大值。如果无风险收益率出现显著变化，估值时用到的“1÷无风险收益率”数据也需要跟着调整。但使用老唐估值法的时候，无论当下的无风险收益率有多低，合理市盈率的倍数不能超过50倍，即无风险收益率的最低值不能采用低于2%的数据。无风险收益率取值区间内，通过取下限、中间值或者上限，体现少许的保守或乐观，反映自己对企业盈利质量、确定性及成长性的看法。
注意2，高杠杆（有息负债/资产总额≥70%）企业，对三年后合理估值打七折。
④买点：三年后合理估值的50%为目前的理想买点。
注意1，50%为老唐设置的理想买点，合理估值和理想买点之间的差距，就是投资者给决策预留的安全边际，可以根据对于企业未来增长的确定性大小来决定给合理估值打多少折扣。观摩投资大师们的历史经验，他们一般买入出价是企业价值的四到七折。
注意2，理想买点仅代表此时买入可以占到市场先生的便宜，并不代表买入就不会继续下跌。理想买点之后继续下跌，有钱就继续卖，没钱就待着。没有到理想买点，但已触及合理估值以下，是否买入一是取决于自己对于企业理解的确定性，更大程度取决于自己对波动的承受能力，具体如何做没有唯一的答案，根据自身情况决定。
⑤卖点：“三年后合理估值×150%”或者“当年50倍动态市盈率”，二者中较低值为一年内卖点。
注意1，投资就是永远比较，是不断比较不同资产的收益率，然后将资本永远配置于收益率明显更高的资产上。没有什么股票是死了都不卖的。
注意2，一年内卖点是存在于三种卖出情况之内的：一是企业基本面恶化，原来预计的持续盈利能力减弱甚至毁灭；二是出现了更具性价比的投资对象；三是估值过高。其中要注意的是“出现了更具性价比的投资对象”这一条，比较两只股票的时候，既要比较收益率，还要考虑确定性和未来成长。这不禁让我想起老唐3月14日“卖洋河、买腾讯”的操作就是最棒的教学现场（具体请看原文：2022年3月14日计划卖洋河、买腾讯）：
⑥买点买入、卖点卖出，中间呆坐不动。
注意1，老唐估值法体现的逻辑就是比较，没有明显的便宜占不动，具体占多大幅度的便宜，自己设定，但必须要有规则。
注意2，不预测市场出价，唯一的优势就是享有是否跟市场交易的决策权。
注意3，呆坐不动，不是字面意思，纯纯的呆着，投资者需要不断学习和研究企业，扩大自己的能力圈。
以上就是老唐估值法的全部内容概括，对于初次接触的人来说，必须要仔细阅读书中的解释，才能加深自己的理解。
除此之外，老唐还在书中奉上了一个福利
具体如下：
①将自己的资金分散到“三五个行业，七八家业务简单、利润含金量高、历史净资产收益率高”的低负债企业上，单只企业股票占比最高不超过40%——指买入时占比，因为上涨导致的占比超过40%不需要降下来，更胆小的话，可以将其提升至单个行业不超过40%。
②三年后净利润就直接采用券商研究员的三年后数据。用研究员预测的三年后净利润×80%×（1÷无风险收益率），得出三年后合理估值，拦腰一刀就是你可以买入的市值。
当然，我相信但凡是跟着老唐学习的朋友不会是仅希望通过这种“无脑捡钱法”来赚钱的，更多的是希望学到不同的东西，来扩大自己的能力圈，所以我们当然还是以“老唐估值法”为主哈
读到这里，投资需要学习的两门课程“正确面对股价波动”和“如何估算内在价值”全部阐述完毕，马上就要开启实战案例篇了
第三篇 企业分析实战案例
第14章 腾讯控股的确定性
这篇文章主要是站在2019年半年报的时间节点，剖析了腾讯各个业务板块的发展现状以及未来成长的可能性，分析的比较客观。
总结一下这篇文章重点
1
游戏：板上钉钉的增长
游戏板块增长势头好，确定性较强。
2
金融科技：处于战略扩张期
金融科技是腾讯从消费互联网向产业互联网扩张的重头戏，是未来腾讯的战略方向，目前仍处于战略扩张期，规模和市占率此时远比利润更重要。
3
广告业务：降低预期
广告业务受冲击较明显，既有宏观经济不景气的原因（分众传媒也同样），也有今日头条竞争对手信息流产品和短视频对广告主的巨大吸引影响，未来就是大家一起首先抢夺传统广告渠道的份额，然后腾讯还要与竞争对手再次抢夺“抢夺来的份额”，所以对于广告部分要降低预期。但也不必非常担忧，因为造成此情况的原因是腾讯钱比较多，有钱的情况下，侧重点就会更加偏向于产品本质，所以对于用户体验更看重。
4
投资业务：媲美伯克希尔
投资业务要整体来看，不要单独测算某一个项目的好坏。
作为整体来说，腾讯在能力圈范围内，拿着实际成本约3%的长期资金杠杆，投资一个前景广阔的行业，长期投资回报必然远高于名义GDP增长速度，看起来很像我们崇拜的巴神家的伯克希尔。
5
结论
运用“老唐估值法”站在当下为腾讯估值，需要注意的两个数据：
首先是以当前腾讯数据看，估算了一个今年（2019年）年度净利润在1000亿上下；
其次在估算未来三年的净利润数据的时候，用的增速是20%~30%。
看完这篇文章，感觉投资腾讯更舒心了
第15章 聊聊高端白酒产能
&
第16章 高端白酒产能补充篇
这两篇讲的内容放一起总结。
说到高端白酒，决定其发展速度的基础就是“产能能否满足市场的需求”。近几年高端白酒市场超预期火爆，一切源自茅台酒的引领——茅台酒从政务消费为主转向商务消费为主的过程中，市场接受程度很好。这两篇文章不仅写了茅台还对比分析了五粮液、泸州老窖、洋河，非常有价值，让我们跟着老唐的文章来分别总结一下：
贵州茅台
1
茅台最重要的就是盯住基酒产量
如果站在当下（2020年）研究茅台，仅需要重点关注2015年之后的基酒产量&成品销量。
2
几种不同“X沙酒”的科普（沙=高粱）
①坤沙酒：用完整的高粱颗粒蒸煮发酵（例如茅台酒）；
②碎沙酒：用粉碎后的高粱蒸煮发酵；
③翻沙酒：拿坤沙酒丢弃的酒糟，加入少量高粱和酒曲再发酵蒸煮一次得到的酒，属于一种废物利用（例如茅台迎宾酒）；
④串沙酒：把食用酒精混在坤沙酒丢弃的酒糟里，沾一点粮食的香味，然后蒸馏得出的酒。质量低劣，但胜在价格便宜。
3
茅台的生产过程以及与系列酒生产过程的区别
关于茅台的生产过程这次书中介绍的比红手财介绍的详细！小白真的有被科普到，再次手动点赞
需要注意的是前两次蒸煮过程产生的酒，不要，直接泼回沙堆里，第一轮到第七轮次的基酒，分别称之为糙沙酒（或造沙酒）、回沙酒、大回酒、大回酒、大回酒、小回酒、追糟酒。
系列酒生产工艺流程和茅台酒基本一致，除了王子是存储两年之外，其他不太清楚。主要区别有二：一是系列酒不是在茅台镇生产的；二是系列酒存储期较短。
4
备注酒
有大约96%的基酒是可以用于茅台酒的基酒，少量达不到标准的基酒，称之为“备注酒”，会转作茅台系列酒的基酒。
5
三个无法确定的因素（但不耽误投资者赚钱）
一是基酒产量和酒窖产能——通常实际产量会高于酒窖设计产能，但这个产量波动方向和数量无法预测；
二是基酒和商品酒的品质对应关系——勾兑不存在公式或配方，需要由公司顶级勾兑师用舌头品尝勾调、公司顶级品酒师确认；
三是基酒的商品酒的数量对应关系——商品酒和基酒之间在数量上并没有准确的对应关系，不管是季克良还是李保芳都给不出确定的比例。只能大致说2020年的商品酒可供应量约等于2016年基酒产量的75%~85%。
6
基酒库存量以及未来几年的茅台基酒产量
基酒产量减去当年商品酒销售量，大约就是当年净增加的茅台基酒库存量。
深度挖掘设计产能、茅台镇未来产能上限这些事情，老唐认为短期内没有什么价值，容易被误导，在未来几年里，公司的茅台基酒产量可以大致视为围绕5.6万吨波动。
7
茅台三处生产基地
习酒镇、二合镇、茅台镇。
基酒来源地不是二合镇就是习酒镇，具体怎么分布，不太清楚。
8
茅台主要产品
①茅台酒：
53度普茅、43度普茅、陈年茅台以及各种小批量勾调和不同包装的产品。
茅台酒从1949年开始的约四十年时间里，普通人一般是喝不到茅台酒的。茅台酒可以不赚钱，可以生产不出来，但绝对不能将不合格的产品装瓶供应给顾客。
②系列酒：
一曲——贵州大曲（“大跃进”时期产品，虽然没达到茅台标准，但远胜于其他白酒）；
三茅——赖茅、华茅、王茅；
四酱——汉酱、仁酒、王子（茅台公司仅次于茅台酒的第二大单品）、迎宾。
9
目前我国高端酒市场容量
目前我国高端酒市场容量大概就是6万吨，大致茅台3.3万吨、五粮液2万吨、国窖1573有0.5万吨左右，剩余的就是其他品牌的市场份额。
其他品牌的高端酒压力要么通过扩大市场规模转移，要么就只能抢同级别其他对手的市场份额。
在说其他浓香型白酒之前，从文章中总结了几点浓香型酒的知识点：
浓香型酒知识点
1
浓香酒的特点
浓香酒的特点是酒窖越老，优质基酒产出率越高，优质基酒产量主要与两个因素挂钩，一个是窖池数量，另一个是优品率。
2
浓香型酒窖起决定作用的因素
浓香型的酒窖，起决定作用的，主要是年复一年的酿造过程中，窖泥、粮食、酒精、水等东西逐步混合，最终产生和自然留存的有助于发酵的微生物群。
一个酒窖，如果停止酿造，微生物群的发展和组成会受到影响，而如果是很长一段时间没有酿造，那么它和新挖一个土坑的区别就会越来越小。
3
浓香酒厂家都存在的难题
想保证品质，放量只能慢慢来，如果要迅速放量，必然伴随品质的下降。
五粮液
1
承接茅台酒供不应求的溢出需求，五粮液的优势最大
2
五粮液的产能优势
五粮液的第一个优势就是有产能，窖池老的新的都有，车间全部以5打头命名，501车间是五粮液的招牌和命脉，也是未来五粮液打造奢侈品白酒的基础。
五粮液公司白酒产能达到23.2万吨（基于五粮液公司历史披露和新闻报道推算，2020年年报，公司修改口径，原因不明），可以用于五粮液及以上品质产品的基酒约23200吨。
泸州老窖
1
老唐对于老窖的个人观点
一是管理层不靠谱；
二是怀疑国窖1573产能的猛增有降质嫌疑。
2
公司窖池相关
公司共计10086口窖池，每口酒窖年产基酒5吨左右，这个数据是不变的。
2016年10月11日，官方文件对外披露的“国窖1573”只能在百年以上窖池生产，目前其基酒产能约3000吨/年。老唐理解，5万吨产能其中约50%是可以胜任老窖特曲及以上产品品质的。
3
管理层不靠谱的证据之一
当时说2018年超百亿元，最终全年营收不到64亿元，即便折算成含税口径，距离百亿元目标也还有1/3的差距。
洋河
1
洋河在本质上是中高端酒
洋河在本质上是中高端酒，只是成功地营销了一个高端品牌，梦之蓝M9及以上品质算高端，但由于产能太小，对其他高端酒不构成威胁。
2
洋河的窖池问题
洋河也有2020口明清窖池，问题在于宿迁所在的区域是抗日战争、解放战争拉锯战最惨烈的区域，这些窖池几乎可以断定都中断过酿造。
3
洋河基酒产能
目前洋河基酒产能16万吨，按照公司的披露，大约有5%是可以满足M9品质的，有约2%是可以满足手工班品质的。
4
关于M9
M9的基酒究竟需要存放多少年后灌装，没有明确答案，现在口径说10年、15年、20年的都有，存放期限显著高于五粮液和国窖1573，估计其中有用存放期限弥补生产品质差异的考虑，坦率说，估计公司也是看市场情况做调整。
除此之外，最后总结两个关于白酒的小科普：
①市场上主流白酒度数大部分在52度或53度，原因据说是这个比例的酒精和水分子结合是最紧密的：
②白酒的98%以上是乙醇和水，这部分都是一样的。决定白酒品质不同、口感不同、体验不同的物质，是只有不到2%的其他部分。
第17章 贵州茅台估值、买点及卖点计算过程演示
这一篇文章的含金量很高，原因如下：
看了之后是不是很心动
本篇文章分了两个时间节点来给茅台估值，2013年&2020年。
首先来看2013年是如何给茅台估值的。
站在2013年看茅台的估值
1
需要把握住两个关键知识点
第一，茅台的可销售量上限与四年前基酒产量成正比；
第二，反腐压力下，茅台的需求不会消失，只会换一群消费者。
2
得出2012年销量与2008年基酒产量占比
因为茅台的可销售量上限与四年前基酒产量成正比，所以我们根据两个数据——2012年销售量和2008年基酒产量，得出销售量与基酒产量的占比。
3
计算四年后（2016年）可销售茅台酒数量
根据2012年基酒产量，按同等比例计算，预计四年后（2016年）的可销售茅台酒为多少，进一步得出相比2012年销售量增长了多少。
4
计算归母净利润
根据以上数据，得出“当前出厂价不变且全部能销售出去”的营收是多少，归母净利润是多少。
5
计算合理估值&理想买点
之后按照“老唐估值法”，无风险收益率选取4%的情况下，计算合理估值为多少，理想买点为多少。
6
需要确定的问题：在当前的市场环境下，算出来的销量是否全部能售出
因为当前的情况是反腐力度非常大，造成的市场争议主要在于，因为茅台的消费者一直以来以政府官员为主，反腐的背景下，茅台是否能够受到市场上其他消费者的青睐。
以上说明了一点，估值不难，难的是“站在当下，能否准确判断出茅台的产品在市场上的地位”，也就是消费会不会消失。
如果能够判断出“茅台的消费不会消失，只是会换一群人消费”，那么理想估值以下做出投资或继续持股的决策，就是顺理成章的必然了。但即使判断出当前市值明显低于企业内在价值，并不代表短期内市场不会继续下跌，就像我们前面所说的，如果继续下跌，我们有钱就继续买，没钱就呆坐，无需非要拥有“抄底”能力才会赚钱，老唐的经历也证实了这一点：
接下来的“站在2020年看茅台的估值”部分是最有借鉴意义的，需要详细学习一下。
站在2020年看茅台的估值
1
新增加的两点有用的消息
一是公司产品目前供不应求；
二是除了茅台酒之外，公司多了一个酱香系列酒盈利增长点。
2
贡献最小的财务公司是如何估值的
①财务公司主要“利润”其实就是存款利息，2019年大约33亿元。
②“粗略”按照33亿元之外的收支两抵计算，按照所得税25%、少数股东持股49%计算，可将财务公司创造的归母净利润视为33×75%×51%≈13亿元。
③2023年继续按照这个估算不变，即财务公司创造归母净利润13亿元。
3
系列酒是如何估值的
①系列酒的存储期是两年（为计算方便，非官方数据），2023年可销售量与2021年基酒产量相关。
②2023年可销售量也按照2021年基酒产量的80%以内估算——年化销量增幅9.4%，应该不难达到。
③假设增量后费用同比增加，且出厂价格不变，则2023年系列酒的营收可以估算为4.3（上面推测得出的2023年系列酒可销售量）÷3（2019系列酒销量）×95（2019年系列酒营收）≈136亿元。
④依然按照20%左右净利率毛估，得到净利润约27亿元。
⑤系列酒公司（赖茅除外）是股份公司100%控股，没有少数股东。
4
核心部分——茅台酒是如何估值的
①增量——目前公司基酒存储量已经约23万吨，没有继续扩大存储的意义和空间，可销售量至少可以按照四年前的80%~85%预估，得出2023年茅台酒可销售量为4万~4.25万吨，相比2019年销量，增幅为16%~23%。
②提价——渠道利润过于畸形，可以预计未来三年里，提价是板上钉钉的事，问题在于提价多少以及哪年提价。老唐对于提价预期为1269~1519，即三年后的出厂价相对于今天的出厂价大约有30%~56%的涨幅。
③计算2023年预计营收——因为量的增幅为16%~23%，价的增幅为30%~56%，所以可以在2019年营收基础上计算保守下限（量增幅16%，价增幅30%）和乐观上限（量增幅23%，价增幅56%），得出营收范围为1143亿元~1454亿元。
④计算2023年净利润（步骤略复杂）：
首先计算2019年茅台酒销售所创归母净利为379亿元（减去财务公司和系列酒的净利润得出），计算出净利率为50%。
其次计算提价之后的毛估净利率：比如提价300元，去除增值税、消费税以及城建税和教育费附加合计约75元，去掉小额的销管费用增量，剩下的是营业利润，再扣除25%所得税，得出公司净利润，最后少数股东大约拿走6%，剩余的为归母净利润，大概计算为150元，最终得出茅台酒的毛估净利率为（969÷1.13×50%＋150）÷（1269÷1.13）≈51.5%
最后得出2023年茅台酒销售带来的净利润估算为588亿~748亿。
5
三年后合理估值及买点和卖点
①买点——下限628亿元，上限788亿元，大约可记作“700亿±10%”。无风险收益率保守取中值27.5，得出2023年茅台公司合理估值为19000亿元±10%，理想买点为9500亿元±10%。
②卖点——2020年公司营收预计增长10%，不增量的情况下有两种方式可以达成目标：一是调整产品结构，提升出厂均价，二是增加直销和商超投放量。总之两种情况都是在变相提高出厂价，所以10%的营收达成应该不成问题，故2020年归母净利润可以保守视为约460亿元，三年后合理估值（上限）的150%（31350亿元）和一年内50倍市盈率位置（23000亿元），二者中较低的数值为一年内卖点，结论是未来一年茅台市值如果高于23000亿元就卖出。
6
估值结论
市值低于9500亿元买入，高于23000亿元卖出，位于数值区间内不动。
这一篇文章可以说是对“老唐估值法”的一个手把手实践教学，所以值得我们仔细反复阅读。当然，既然是预测未来三年的盈利情况，并不代表我们算完估值就完事了，还需要动态追踪企业的情况，检查一下中间有没有大的变化，是否需要调高或调低我们的估值数据，对于这一点，老唐也在补充说明位置给大家做出了演示：
第18章 回顾对洋河股份的投资决策
虽然这篇文章的开头写的是——一次非常“愚蠢”的投资决策，但是要注意，对于这个“犯错”过程的剖析并不是要“反思自己”。
正所谓后视镜说什么都容易，但站在当下，对于企业判断，却不是那么的简单。
回到2015年的当下，查阅国内白酒领先者（茅台、五粮液、老窖、洋河）年报的“董事会报告”那一章节，四大名酒企业对白酒未来的判断有几个共识——中低端、大众消费、年轻化、互联网销售。所有这些字眼，可能会传达给投资者一个信息——未来能够给我们带来更高回报的大概率是洋河，所以考虑到这一点，老唐“卖茅台买洋河”的操作是非常可以理解的。
当然，站在2022年当下回看，我们会发现这四家名酒企业管理层集体看走眼，这足以说明一个问题——市场变化很难预测！连最最了解企业发展的一线行业专家都会误判企业的未来，更不用说是我们投资者了。
但是！如果仅仅是因为预测难就放弃投资个股那就大错特错了❌！洋河的案例，还告诉了我们一点就是优秀的商业模式具有强大的容错性。即便是没有站在风口的洋河股份，五年里也实现了年化24%的优异成绩！
当然，通过这个案例，我们得到的一点最重要的启发就是，投资的关键是理性，是逻辑，是事前尽可能多思考各种可能，并在确定性和赔率之间，作出符合自己性格特点的选择。至于投资之前需要考虑什么，后面的文章会给到我们案例。总的来说，事前理性地总结出适合自己的投资方案，坚定按照计划执行，才是最重要的。
第19章 读史可以明智
这篇文章老唐通过分享“投资茅台7年22倍的故事”告诉了我们赚到的钱是由什么组成的以及投资能够赚到的两种钱。
首先，赚到的钱是由什么组成的？
7（2014年初~2021年初）年22倍，赚到的钱实际上由三部分组成：
①茅台公司净利润的增长——540（2021年净利润）÷153.5（2014年净利润）≈3.5倍；
②市盈率从严重低估的8.7倍，回到无风险收益率对应的估值中枢30倍水平，贡献了另一个3.5倍（30÷8.7≈3.5）；
③从估值中枢30倍到高估的55倍，贡献了最让市场激动的1.8倍。
综上，3.5×3.5×1.8≈22倍。
其次，投资能够赚到的是哪两种钱？
其实就是上面三部分中的①和②，①代表了企业利润增长的研究，②代表了对“符合老唐估值法三大前提的企业，合理市盈率必然向无风险收益率靠拢”的逻辑理解。
③属于市场先生情绪的馈赠，至于能涨多高，我们也很难预测，通过回测过去的历史，我们发现，07年的大牛市，茅台的估值上限为“静态145倍或动态77倍”，也就意味着股价为3300~5300，至于股价是否真的能涨到这么高，就是看各位敢不敢赌了。
老唐不敢，说实在的，放在现在，我也不敢🤣。其实就算真能涨到这么高，赚不到这部分钱我也不会后悔。就像很多书房读者会问老唐的一个问题——知道腾讯会跌到300多，为什么不等等再买？老唐回复——如果真的知道会跌到这么低，当然不会在之前就买。正是因为我们不能够确定“一定”会到这么低或者这么高，所以才会“早早地”买入或者“早早地”卖出。
其实这也没什么好后悔的，因为市场先生能疯狂到什么程度，我们是无法预测的，我们只能根据自己的判断行事。只要是合理估值以下，都可以买，只要是高估了，卖了买其他性价比更高的资产，也是没错的。
毕竟长期投资，不缺机会，缺钱。
老唐在这篇文章的“补充说明”部分也说了：
第20章 分众传媒投资回顾及周期股估值方法的尝试
终于来到了这一章！
这一章节两个知识点：一是对于企业的错判应该如何反思和对待；二是周期股应该如何估值。
首先第一个，对于企业的错判应该如何反思和对待。
对于分众的错误判断主要有两个。
首先第一个就是对广告客户行为特点的误判。过去老唐认为“当宏观经济不景气，企业应该增加广告预算抢夺消费者”。然而事实上以品牌展示为主要广告形式的分众传媒，遭遇经济形势下滑时，是客户支出首选的削减对象。直接以当年净利润为起点考虑，忽略了净利润向下波动的可能，这个错误导致了老唐作出了过高的估值。
另一个是关于客户结构的疏忽，是非原则性问题，此处并没有提及。
那发现了认知错误后，老唐是如何处理的？
①当意识到思维有误区但没有发现问题的时候，呆坐。
②当想明白问题是什么的时候，看看当下市值，然后还是比较。
830亿元属于基本合理的估值范围，用合理的估值去交换等价的货币，没有道理。老唐的买卖不取决于股票是浮盈还是浮亏，也不取决于他在上面耗费过多少时间和精力，关键在于确定错误时，股票市值和等值现金之间的比较。
梳理完第一个问题，就来到了第二个非常重要的问题，如何给周期股估值？
每当老唐发周记的时候，我们看到的分众和陕煤的估值都是“席勒估值法”，没看这篇文章之前，一直有疑惑，看了这篇文章，终于知道“席勒估值法”是什么了，我们一起来答疑。
“席勒估值法”的理论依据还是来源于“格雷厄姆”：
关键在于“净利润”采用“10年的平均利润”来近似模拟。
站在2019年老唐对于分众的估值过程
1
统计“已知净利润”的过去十年的数据
统计2010—2018年的分众净利润。
注意，分众传媒是2015年借壳上市的公司，各类股票软件里显示的2014年及以前的净利润不对，要查分众传媒公司在美国上市期间披露的净利润及相关新闻报道，然后根据当时的汇率折算为人民币。
2
计算包含当年（2019）在内的十年净利润数据
①预估2019年净利润数据为20亿元。
②计算出2010—2019年10年净利润累计约303亿元，平均年度“正常产出”约30亿元。
3
计算当年合理估值范围
按照老唐估值法，无风险收益率处于3%~4%时，合理市盈率取值25~30倍，因此当年合理估值在750亿~900亿元，或写作“825±10%”范围。
4
计算买点&卖点
①按照当年合理估值的七折买入（背后隐含了一个正常年化增长12%的假设，12%的取值，是老唐心目中优质企业应有的可持续增长水平），买入位置为578亿元（825×70%）。
②合理估值上限的150%卖出，卖出位置为1360亿元。
做完估值之后，真的出现了565亿元市值的机会，然而老唐并没有买入。虽说是没有资金，但实际原因是曾经犯过错，所以导致自我怀疑，最后导致四个多月近70%的涨幅没有拿到。
但就像老唐说的，没有拿到也不遗憾，因为站在当下，的确很难做出果断的选择，再次印证了老唐常说的一句经典：财富是思考的副产品。
所以从分众的案例中，我们得到的最有价值的东西就是一定要多学习多思考，这样才能做出更加理性更加准确的判断。
第21章 如何从零开始研究一家企业——以福寿园为例
所有案例中最让我顶礼膜拜的当属这篇了
这篇文章篇幅最多，干货也最多，深深地体现了老唐研究、分析企业的功力，值得我们仔细反复阅读。
首先在这篇文章中，老唐告诉了我们，什么叫做看懂一家企业（①②③④⑤）：
接下来就看如何对“福寿园”进行分析了。
首先，查看ROE指标。以福寿园2019年年报为例，拿到3个ROE数据：公司ROE约为16%，归母ROE约为15%，对于少数股东而言，ROE约为30%。
接下来做一个简化的资产负债表，分析出企业特性：
之后沿着上述企业特性，得出几个问题：
最后就是带着问题去阅读财报全文，解开上述的几个疑问。在这里，老唐重点分析了福寿园面临的市场需求变化趋势以及供应竞争情况，还有企业面临的真假共9种风险，出于“福寿园市值较小、交投清淡”的原因，老唐在这里并没有分享具体的估值数据，当然我们主要学习的是思路和框架，学会了如何思考如何切入，估值并不困难。
下面整理了一些我从这篇文章中读出的关于“福寿园”的知识点：
供应端：迥异于房地产
1
土地权属
房地产土地权属归属于购买方，墓地的土地权属归属于开发商。
2
后续粘性
墓穴后续的物业服务只能由福寿园提供，利润比住宅物业高很多，到期后客户处于被动地位，续租可能性大。
3
囤地待涨
非必要情况不允许提前购买墓穴，所以福寿园的捂地行为几乎是政府要求的。
并且，墓园土地可以超出土地使用权最后期限销售，成本不变、售价上涨，无疑会给公司带来更多利润，当然也会导致账面ROE不够高。
4
土地的主要获取方式
竞争者少，土地基本上无须高价获得，并且绝大部分依然是划拨方式。
5
土地供应量
土地供应有数据支撑，政府会提前规划出未来N年需要的殡葬用地，然后在该规划基本满足需求的时间跨度里，该城市很难再释放新的殡葬土地。但并不意味着杜绝了竞争。
其次着重分析了需求方面的情况，毕竟巨大的需求缺口带来的营收增长才是最可靠的：
需求端：增长空间显著
1
从业务端看需求（也就是搞清楚五大问题中的第一个）
福寿园收入主要来源是墓园和殡仪两大类。
墓园服务创造的营业利润占全部营业利润的97%左右。
因此关注的需求，主要是对墓地的需求。其涉及老龄化、城镇化、人均收入的提升及经营性公墓市场份额。
2
人口老龄化趋势
老龄人口增速远远高于人口平均增速。
3
城镇化比率逐年提升
火化、殡仪及墓地需求的主要来源是城镇居民，伴随城镇化的推进，火化率的趋势也是同步提升。
4
人均收入快速提升
目前的情况下，国家财政相对富足，不少城市对于户籍居民基本殡葬费用是全免或予以补贴的。
5
经营性公墓的市场空间
近年民政部门管理的公墓总体数量是不断缩减的，实际的城市管理中，另外一半需求通常是依赖经营性公墓解决的，经营性公墓提供的服务更加舒服、体面和差异化。伴随着人均收入的提升，具备支付能力的人越来越多，福寿园最近几年新开放的生前契约业务，也正是这种支付能力之内尽可能选择较高价位的产品。
6
结论
综上所述：老龄化和城镇化支撑了整体市场的增长。人们支付能力的提升叠加民政部门下辖公益性公墓的数量及服务质量约束，共同支撑了经营性公墓的未来增长空间。
接下来重点分析了福寿园面临的竞争：
面临的竞争：几乎不存在
1
较为稳定的政策环境
第一，进入殡葬行业的门槛设置，趋势是从严；
第二，政府不能无限兜底；
第三，不断提升火化率，加强规范化安葬管理。
2
经营性公墓行业的增长空间
能够给经营性公墓带来增长的空间主要有两块：火化率的提高，以及对城市居民违规下葬农村墓地的打击。
过去十多年（2006—2018），墓穴销售数量年化增长2.7%的情况下，带来的收入年化增长是8.8%，数量和价格暂时看不到改变，所以未来大概其也是8.8%的年化增长。
3
几乎没有竞争对手的福寿园
只有同时满足以下三个条件，才可能是福寿园的潜在客户，才可能轮到考虑竞争问题：①福寿园在当地有墓园；②逝者家庭为该城市中高收入家庭；③家庭愿意为更好的环境和管理支付溢价。
也不能完全排除同区域里存在同质化激烈竞争，但这个因素应该是福寿园寻找收购对象时，必然要考虑且可能直接回避的。
用价格隔离非目标客户，是带有某种降维打击含义的竞争。
福寿园本身是一个类似殡葬业“黄埔军校”一般的存在。
4
结论
综上所述，鉴于地域限制、供应总量控制、产品定位以及竞争对手的弱小等多种因素，福寿园的经营几乎没有什么竞争存在。
除此之外，潜在的风险也是我们在研究企业的时候不可回避的部分：
风险
1
假风险
①客户未来不续费；
②被灵骨塔、海葬等新方式抢夺市场；
③行业暴利带来的舆论风险；
④价格管制风险；
⑤墓地审批放开，导致市场供应量大量增加；
⑥土地续期风险（基本上是到期原价续期）。
此外这里还透露出了，查阅资料时必不可少的就是“招股说明书”。
2
真风险
①异地扩张风险——直接收购基本上是手持重金的福寿园目前最可靠的主动扩张模式，如果被收购企业卖出情况是“原股东由于某种原因而被迫卖出”，比如墓地可能附带台面以下的或有债务，从而成为收购者吞下的毒资产；
②政商关系过于紧密——无证据的推测；
③利益输送风险——从历史角度看主要是实际控制人白晓江的一次历史污点；从现实角度看，公司的股权激励对小股东有点不公；从未来角度看在上市公司以外建立收购主体，会不会是为了便于输送利益不得而知。
3
结论
针对风险部分，或许可以通过给合理估值更大的折扣来应对。所以，福寿园是一家值得关注、价格合适可以持有的企业。
第22章 上海机场研究纲要
&
第23章 对上海机场补充协议的理解和判断
因为这两章都是写的上海机场，所以放在一起总结。
这篇对于上海机场的分析，就不像福寿园那么详细了，更多的是提供一种思路。
首先跟在福寿园那一章里说的一样，拿到一家企业，首先做一个简易的资产负债表，透过数据研究出其背后体现的企业特征。当然，为了能够更准确地把握企业的与众不同之处，需要一同对比分析同行的财报数据。
接下来老唐分享了常做的另外一个表——百分比的利润表。这样便于观察企业从营业收入到净利润的变化过程中，主要影响因素是哪些，各自的权重有多大。当然要记得排除异常年份，比如受疫情影响的2020年。
接下来分享了上海机场的三个核心特征：
第一，上海机场的定位是国际航空枢纽，与其他机场相近的资源投入，浦东机场能够带来更高的航空收入；
第二，公司的主要收入是免税店销售提成、机场各种零售和餐饮店租金；
第三，新增非航收入（卫星厅）有合同保证的兜底收入。
对于上海机场来说，最重大的分歧在于国际航线受疫情和国际冲突影响较大。在疫情影响下引发的一系列问题上如何做出正确的判断，属于估值中较难的部分。想清楚了这些问题，估值也就是一个简单的计算题，同时需要注意，对于对营收贡献比较小的部分，可以按照安全边际来看待，进一步降低风险。
当然分析完估值，不要忘了重要的一点就是持续追踪，这同样是投资中重要的一环。
第23章的内容，主要就叙述了在持有上海机场的过程中，对企业相关文件的持续追踪分析之后做出的决定。
简单说上海机场和日上上海就机场免税店分成问题签署的补充协议，使得上海机场从原有的“下有保底，上不封顶”的模式变成了“下不保底，上有封顶”。这样的话上海机场未来五年的确定性丧失，所以投资逻辑只能按照民航界对疫情及国际客流量的判断重新估值。
重新判断后，老唐得出结论就是——投资上海机场只能股价被悲观情绪摧毁时，所以最终决定在发文后的周一以跌停价格71.1元将上海机场的观察仓卖出。
第24章 格力电器 VS 美的集团
不得不夸夸咱们投票选稿的同学们，选的文章都非常有代表性
老唐通过阅读两家企业2017—2020年年报，之后进行分析总结，得出以下要点：
格力VS美的
1
对比看两家企业的股东回报
计算两家企业，通过企业经营带来的回报有多少，市场情绪带来的回报有多少。
2
我国当前空调市场的量价困境
整体分析了我国当前空调市场的量价情况，寻找企业未来的突破口（国际化、多元化、线上化）。
3
对比分析格力和美的在突破口的竞争优势
国际化方面，美的领先于格力；
多元化方面，美的领先于格力（格力空调业务占比超过90%）；
线上化方面，美的2013年开始线上销售，格力2019年启动董明珠的店。
4
对比分析渠道改革方面两家企业的差异
格力通过大起大落的年度销售返利计提比例，实现了对财报营业收入的调控，导致格力合并利润表传递的完全是失真信息，此外通过对比分析发现格力的备货天数曲线起伏较大；
美的对返利的原处理手法和新准则要求一致，无需修改。
5
对比分析管理层
发现管理层对于格力是折价因素。
6
对比分析两家企业的投资风险
投资风险集中在无法预防的系统性风险及管理层风险。
7
最终得出估值数据
因为老唐并不打算投资格力，所以此处并未谈论格力的估值。
针对美的的估值，我们需要注意的几个点：
①老唐取的年化增长数据是10%；
②考虑到低速增长的现状，合理收益率取下限25；
③考虑到对资本支出的需求，自由现金流按净利润的8折考虑；
④合理估值买观察仓，跌到理想买点最多配置10%的上限。
第25章 对陕西煤业的思考过程
来到最后一章了，感觉有点不舍。
终于要谈谈这支老唐口中“简单”的股票了——陕西煤业。说是“简单”，但投资并不像我们想的那么容易，所谓的简单也只是老唐口中的简单，与我等小白理解的简单并不是一个层次
看到“一堆”，我们就知道事情不简单
又是一支周期股，让我们一起来学习下吧~
说陕煤简单，主要是陕煤的业务简单，具体来说：
陕西煤业的特性
1
陕西煤业的控股股东
陕西煤业的控股股东陕煤化集团，是陕西省内唯一的省属大型煤炭集团。
陕煤是陕煤化集团下属唯一的煤炭业务的上市平台，在获取陕西省煤炭资源方面有着得天独厚的优势。
2
陕西煤业的主营业务
陕西煤业的主营业务是自己挖煤卖；
自产煤储量大（近百亿吨）、品质、开采条件好、单井规模大（年核定产能超过1.2亿吨）、自动化程度高（矿井采掘机械化程度100%）。
3
陕西煤业的次要业务
次要业务是贸易煤，代理销售集团公司其他几个小煤矿的煤。
企业主要看点
1
煤矿的供给端受控，需求端小幅增长
新批煤矿困难，落后产能加快退出；
煤炭消费总量尚未见顶，预计到2030年之前，煤炭消费绝对量仍然是正增长，年消费量40亿~42亿吨。国内供应无法满足需求，还需要进口煤填补缺口。
2
公司产能的提升
一方面行业集中度持续上升；
另一方面公司2018年开工建设的小保当二号矿，年核定产量1300万吨，这将进一步提升公司的自产优质煤年产量，部分填补市场供需缺口。
3
浩吉铁路的开通
浩吉铁路开通后，就不用绕圈子了，可以直达“两湖一江”（持续存在煤炭缺口）的地区，铁路比原路线节约十多天时间，有利于陕西煤业及时响应市场需求，增加销售量。
4
税收和费用
陕西煤业的专项储备可能隐藏了利润；
税收方面，煤矿需要缴纳一种特殊的资源税，税率6%和9%两种，从资源税的角度来说已经顶格，未来不会变得更糟。
5
油价
国家鼓励对煤炭进行气化和液化，产生替代石油的清洁能源；
陕西煤业有40%的煤是化工用煤，国际油价突破50美元/桶，可能是煤炭股股价向上突破的一个导火索。
6
所得税税率影响
2021—2030年陕西煤业所有300万吨以上的矿井，符合智慧化矿井及西部大开发条件，将继续享受15%优惠税率。
7
分红
除公司有重大资金支出安排或股东大会批准的其他重大特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配的利润为正的情况下，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的40%，且金额不低于40亿元。
8
减员增效
公司预计在2021—2023年减员30%，超过1万人，工资及相关五险一金支出估计能降低约15亿元，能增加年度净利润约12亿元。
分析完了公司的业务以及特点（优势）之后，继续来看看风险（难以预测）的部分。
难以把握的变量
1
煤价
煤炭作为国际大宗商品，陕西煤业只是价格的接受者，没有任何定价权，市面上关于煤价的各种研究和预测基本以瞎蒙为主，可信度不高。
2
投资
投资部分无疑是成功的。
公司主要是利用国企的竞争优势，在自己所熟悉和关注的领域里，主要是新能源、新材料、新经济三个方向，投资具备效率、人才和体制优势的龙头民企，不寻求控股和参与经营。
虽然过去投资业绩表现优异，不代表未来也可以，对于这部分不太熟悉的领域，老唐也很难做出判断。
最后就是估值部分了。
在这里又一次提到“招股说明书”，所以初次接触一个企业的时候，一定要仔细阅读“招股说明书”。
“招股说明书”在这里告诉我们陕煤其实属于“强周期性行业”。既然是周期股，那么继续沿用分众那一章里学到的“席勒估值法”进行估值即可。
估值与买卖点
1
统计2010—2019年净利润得出买卖点
首先统计2010—2019年陕煤的净利润，得出年均净利润58亿元；
给予25倍合理估值，得出的陕西煤业合理估值为：1450亿元；
再打七折得出买点为1015亿元，合理估值的150%算出一年内卖点为2175亿元。
2
预测2020年净利润，计算最近10年年均净利润得出买卖点
预测2020年净利润——老唐是按照三季报扣非净利润70.4亿元简单地乘以4/3，得出94亿元，之后计算2011—2020年十年净利润，得出年均净利润62亿元；
同步骤1计算得出，买入位置为1085亿元，卖出位置为2325亿元。
3
净利润打折后，计算得出两种年限下的买入位置
综合考虑日后资本支出问题，保守将净利润打八折计算，可买入位置继续打七折，计算得出两种年限下的买入位置分别是812亿元和868亿元。
4
制定操作计划
①净利润不打折的情况下，市值1015亿元~1085亿元，买入2%仓位；
②买入后股价继续下跌， 每下跌10%翻倍增持；
③最终在保守自由现金流（打八折）计算得出的买入位置812亿元~868亿元，配置15%的上限；
④如果812亿元配满后股价继续下跌，将暂停买入，继续观察和学习。
以上是老唐对周期股估值法的又一次实验，最终有效或无效，老唐虽然没底，但也用真金白银地去实操了，或许陕煤今年一次又一次地带给大家惊喜足以说明一定的问题，正巧写文章的这天（6月9日）官方发来喜报
Anyways，我们跟着老唐一起见证吧
写在后面
写了这么多，这篇不知该叫做“读后感”还是更应该叫做“读书笔记”的文章终于接近尾声了。
说说这篇文章的前传吧
📝5月5日定着闹钟激动地赶在前排下单抢了一套精装版三件套，两本精装版《价值投资实战手册》第二辑。自从得知了新书发售的消息就想，有老唐签字版的书必须要抢一本再说，没想到运气好多抢了两本
抢书当晚的截图
📝5月22日加急下单了一本平装版。精装版用来收藏，平装版用来阅读写写画画，不冲突
老唐分享的链接买的
📝5月23日收到平装版新书，拿起新书想着拆开看看，没想到坐在一旁的闺女突然说了一声，妈妈，这是老唐的书吗？我和我的小伙伴（其实只有我
在闺女屋的地毯上拍的
📝5月24日~6月6日完成了本书阅读，因为疫情在家一边照顾神兽一边看，速度的确是慢了点，但俗话说得好，慢工出细活，不着急，反正又不是只看一遍
群内
每日打卡记录
📝5月31日~6月2日陆陆续续收到精装版，但也不准备打开了，当传家宝留给孩子吧。看有朋友留言说等孩子18岁的时候送给孩子当成人礼礼物，想想也不错，到时候跟孩子一起拆盲盒吧
全家福一起合个影吧
边读边记录一些笔记，最后再修修改改排排版，也就完成这篇文章啦
读完这本书，真的是收获满满。虽然前面的理念部分读过几次了，但再读还是会有新的感悟，可能这就是日拱一卒的力量带给我们的惊喜。
理念部分不是读了就代表吃透了，只有通过亲自实践，才能渐渐感悟到其中的真谛。
感谢
书的最后，老唐感谢了大批人，有读者有书房优秀代表还有每本书中都会出现的出版社的燕博士以及小琴姐，当然也没有忘记所有的读者。读完这些文字只有一个感觉就是——老唐真的过的很幸福
正如我在老唐分享的第一篇优秀读后感中读到那样：
感谢老唐，在网络中分享的这一切，开阔了我们的视野，让我们对投资有了不同的认识。老唐的“中翻中”，让我们了解了股神巴菲特是如何通过投资获取财富的，同时也让我们对阅读与输出有了更多的兴趣。最重要的是老唐建立的“唐书房”，使得我们这批唐粉找到了“根据地”，知道了价投路上有这么多优秀的人结伴同行，并通过别人的分享看到了自己的不足，敦促自己补足短板。
谢谢老唐，谢谢唐书房所有的唐粉
真知，行不难。这是老唐常说的一句话，让我们带着这个信念，跟随唐书房日拱一卒，相信未来的某天，更多财富与幸福都会不期而至
🌷感谢阅读，下次再见🌷
-END-
关于号主“价值投资好文推荐”:
关注了上百个夹头好友的公众号
每天阅读公众号文章时长大于一小时
日更中，每天分享一篇价值投资好文
关注价值投资好文推荐，我们一起欣赏更多价值投资好文🌷：