对赌协议，是实践中的一种俗称，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。如果从会计的角度看概念，则更为清晰，在《企业会计准则第20号——企业合并》中将其称为或有对价，是指合并各方在合并协议中约定，根据未来一项或多项或有事项的发生，购买方通过发行额外证券、支付额外现金或其他资产等方式追加合并对价，或者要求返还之前已经支付的对价。
研究对赌协议的人一定会谈“海富案”，这被业界称为“对赌协议第一案”，本文之后也会谈起，然而这并不是国内对赌协议的开端。本世纪之初，蒙牛与摩根士丹利等投资机构的对赌使蒙牛从一个初创企业成长为国内乳业巨头，投资机构也获得丰厚回报，这一投资成为国内对赌的经典案例，也让对赌慢慢走入国人的视野。2009年创业板推出，使PE（私募股权投资）和VC（风险投资）等风险投资机构有了退出渠道，人民币基金迅猛发展，加之2008年国际金融危机后我国4万亿经济刺激计划的推出，在经济复苏的过程中国内风险投资随之增多，全民创业和移动互联网浪潮等因素也进一步推动了风险投资的增多。以“对赌协议”为关键词在裁判文书网搜索，共有1374篇民事判决书（截至2021年5月16日），按年份统计如下：可以明显地发现，自2013年以来，有关对赌协议的案件数量逐年递增（考虑到2021年尚未过半），这一数据表明，风险投资的繁荣伴随着相应的投资纠纷的增多。在这样的背景下，有必要讨论研究一系列对赌协议的问题。关于对赌协议的争议有不少，其中一类是已经不乏讨论的效力问题，也是本文想要讨论的主题，另一类是对赌协议中的违约金调整与利息管制问题，可能将在未来另起一文进行讨论。对赌协议的类型多种多样，在我国最常见的主要为以下两种：
业绩承诺对赌：采用一定的财务指标（如净利润数额）为衡量指标，约定融资方在约定年限内达到约定的财务指标，投资方给予相应的货币或股权奖励；反之，融资方应当按照约定的计算方法向投资方支付货币补偿、或向投资方转让股权、或向投资方回购目标公司股权。
上市对赌：目标公司在约定的期限内实现上市，未能上市的融资方应当按照约定的计算方式向投资方回购股权，通常预设回购率，以投资金额为基数，根据投入资金日期和回购要求提出日期间的年限按一定公式计算。
本文、大多数论文甚至企业会计准则第20号讨论的大多是上述第一类，根据上述第一类的定义，对赌协议可以是双向的，即满足了约定财务指标，投资方需给予货币或股权奖励；不满足的情况下，融资方需向投资方支付货币补偿或回购股权。然而在实践中国内投资方往往处于更强势的地位，对赌协议通常是单向的，即只包含在未达到业绩目标或其他目标时目标公司或其股东、实际控制人对投资方进行补偿的条款，而缺少达到或超过业绩目标时投资方补偿目标公司或其股东、实际控制人的条款。这也是目前有司法机关认为对赌协议有违公平原则的一个因素。
从对赌协议订立的双方主体来看，一方为投资方，另一方可以是融资方企业，也可以是融资方大股东或实际控制人，如2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“九民纪要”）所言，对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。往往争议焦点集中于投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行上。要讨论这个问题，不得不先谈谈中国“对赌协议第一案”——海富案。案例索引：甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷再审案（（2012）民提字第11号）
基本案情：海富公司作为投资人与世恒公司及其股东迪亚公司（持股100%）等签订估值调整协定，其中约定：海富公司向世恒公司增资2000万元，成为持股3.85%的股东；世恒公司 2008 年净利润不低于3000万元，否则海富公司有权要求世恒公司予以现金补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务，并约定了补偿公式。之后，因世恒公司未达到约定业绩目标，海富公司遂诉请判令世恒公司、迪亚公司等共同支付约定的补偿款。最高人民法院认为：一、二审法院根据公司法第二十条和中外合资企业法第八条规定认定由世恒公司向海富公司进行补偿无效的认定是正确的……迪亚公司对海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规禁止性规定，是有效的。总结思考：海富案的判决结果表明了最高院当时的基本态度，即控股股东补偿承诺有效，但不认可融资公司承担估值调整补偿义务的效力，因为“投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使得投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司或债权人利益”。在那之后司法实践中确立了“投资人与目标公司股东对赌有效，对目标公司对赌无效”的原则。其后，地方法院在类似案件中遵循了这一审判思路，比如北京冷杉投资中心（有限合伙）与曹务波股权转让纠纷案（（2013）一中民初字第6951号）、金富春集团有限公司与林根永股权转让纠纷（（2012）常商外再初字第00001号）等。然而就在该案审结2年后，中国国际经济贸易仲裁委员会在其2014年1月的一起仲裁裁决（（2014）中国贸仲京裁字第0056号）中就做出相反的效力认定，其认定投资方与目标公司之间的对赌条款有效。基本案情：投资方与目标公司签署的投资协议中约定了业绩补偿对赌条款，若目标公司利润在承诺期限内没有达到业绩承诺标准，则其需按照对赌条款向投资方按照一定的计算公式给予现金补偿；同时投资方也作出了相应的承诺，若公司利润在承诺期限内超过业绩承诺标准，则投资方将向公司按照一定的计算公式给予现金补偿。（1）投资补偿款具有独立性：投资款与溢价投资款财产属性不同，产生的合同依据也不同。溢价投资款在账务上的具体处理列为公司负债还是计入公司资本公积金并不影响投资补偿款的产生、计算和法律上的成立。申请人取得支付投资补偿款并不构成侵犯公司法人独立财产权，或违反公司法有关资本维持、资本减少限制的原则；（2）对赌过程中并不存在需要法律特殊保护的利益方：协议当事方、利益关联方都是平等利益主体，对赌协议不涉及国家或公众利益，没有需要法律特殊保护的利益方。投资人依据本案协议的正当约定，要求被申请人支付投资补偿款，是其依据本案协议享有的正当合法权利；（3）业绩补偿并非当然显失公平：投资补偿是出资后对投资进行估值调整的结果，是补偿行为，是一项或有合同债务，且根据被投资公司的利润实现情况，其支付义务人并不当然是被投资公司，也可能是投资方，投资方和公司均承受着投资风险。仲裁庭最终基于以上理由认定相关投资补偿协议是投资市场常见的估值调整安排，不但具有经济上的正当、公平和合理性，而且该条款约定本身及其履行均不违反我国法律和行政法规的强制性规定，因此该条款是合法有效的。总结思考：在投资方与融资公司签订的对赌协议效力认定上，该案例中的仲裁机构更加地灵活，注重对合同各方意思自治的保护，认为只要不存在违反公共利益、违反法律强制性规定或显示公平的情形，对赌协议即应认定为有效。这种认定也符合当下九民纪要第5条中对于与“目标公司”对赌效力的认定：“投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持”。对赌协议在私募股权投资领域得到广泛应用是因为其具有一般商事合同所不具备的独特价值，投融资双方设置对赌协议是为了能更好地平衡双方的交易风险。在投融资领域，投融资双方存在着以下一些问题：投融资双方在标的企业的经营状况、管理人员素质、等方面存在严重的信息不对称，尽管投资方所做的尽职调查能在一定程度上消除由此带来的不利影响，但与融资方不同，无法对标的企业进行全面了解，且尽职调查往往是建立在融资方所提供的资料和信息之上的，在融资方为实现己方利益最大化而有意隐瞒、伪造信息资料的情况下，投资方更是面临着巨大的风险。
对赌协议大多发生于私募股权投资（PE）中，而私募股权投资绝大多数都是财务性投资，投资者是为了通过日后退出机会实现资本增值或赚取股息，在这种情况下，往往不直接参与标的企业的实际管理与运营。由于信息不对称，投资者很难在投资前准确地判断标的企业管理层的管理能力，也很难在投资后有效监督管理者的经营活动，标的企业管理层很可能在取得投资后作出损害投资者利益的行为，如转移标的企业资产、违规为其他企业进行担保等。
投资方作为买方，融资方作为卖方，前者欲压低估值，后者欲抬高估值，而且在目前的价值评估领域存在着多种估值标准，不同的估值标准会带来估值上的巨大差异，选择哪一种估值标准容易成为投融资双方的争议焦点，投融资双方之间的信息不对称也在一定程度上加大了双方的估值分歧。
为解决上述等问题，对赌协议应运而生，在私募股权投资领域大放异彩。通过之前表述也可以发现，对赌协议虽然是对未来不确定因素的约定并通过这种不确定的因素来调整双方的利益，但其本质并不是想要通过这种不确定因素来获利，而是希望通过设置估值调整条款来锁定不确定因素所带来的交易风险。且对赌协议作为一种在私募股权投资领域得到广泛实践的商事合同，是交易双方真实意思的体现，有力地平衡了投融资双方的利益，为投资方锁定交易风险提供了一条行之有效的路径。对于它的效力探究，也应回归到合同的本质，考察背后当事人的真实意思。根据九民纪要第5条的规定，我们可以得出如下结论：投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，应当认定有效并支持实际履行。投资方与目标公司订立的“对赌协议”，如无其它无效事由（如《民法典》第146条），“对赌协议”本身有效。但在履行上，需要遵循如下路径：（一）投资方可以根据协议要求目标公司回购股权，前提是符合“股东不得抽逃出资”、关于股份回购的强制性规定，且目标公司完成减资程序；（二）投资方可以根据协议要求目标公司承担金钱补偿义务，前提是符合“股东不得抽逃出资”和关于利润分配的强制性规定，且目标公司利润足以补偿投资方或者部分补偿投资方。对未能补偿的部分，今后目标公司有利润时，投资方还可以要求目标公司承担金钱补偿义务。对于投资方需要给予相应的货币或股权奖励的处理方式，若纠纷后融资方提起诉讼，虽然最高法在上述规则中未予明确，但笔者认为处理方式也是类似的。首先需要声明的是，企业会计准则中的“或有对价”（即上述对赌协议），主要适用于企业合并中的情形。在第20号准则中，对于非同一控制下（可以简单理解为非关联公司）的企业合并中的或有对价的处理是这么规定的：购买方应当将合并协议约定的或有对价作为企业合并转移对价的一部分，按照其在购买日的公允价值计入企业合并成本。或有对价符合权益工具和金融负债定义的，购买方应当将支付或有对价的义务确认为一项权益或负债；符合资产定义并满足资产确认条件的，购买方应当将符合合并协议约定条件的、对已支付的合并对价中可收回的部分的权利确认为一项资产。重点是上述前者，若或有对价构成金融资产或金融负债的，在会计上确认为“交易性金融资产/负债”，采用公允价值计量，并且只要不是在购买日后12个月内出现对购买日已存在情况的新的或者进一步证据而需要调整或有对价的情况下，公允价值变化产生的利得和损失应按该准则规定计入当期损益（公允价值变动损益科目）。相信财务人士及法律人士一定清楚，一旦影响当期损益就会给相关方一次“调节利润”的机会，例如，A公司以1亿元的价格购买B公司的80%股权（A、B之间无关联关系），并与B公司约定：若B公司在接下来三年内，年利润达不到1000万元，B公司需要在未达到的年份补偿A公司1000万元。在此例中，若在购买日A公司预计B公司未来三年很可能达不到约定利润，并符合确认金融资产的条件，即可以确认交易性金融资产3000万（增加资产），在未来三年内如果此金融资产公允价值有变，又能将变动计入公允价值变动损益（调节利润）。这也是为什么九民纪要中最高法对于效力一般认定为有效，但是对于与“目标公司”对赌的履行中，要求慎之又慎，前提是符合“股东不得抽逃出资”和关于利润分配的强制性规定。如果发生此类纠纷，恐怕不仅需要基于法律角度考量，更需要基于财务角度考察有无通过“调节利润”抽逃出资的情形，彼时专业财务人士的协助则显得相当关键。对赌协议是投融资双方主要是投资方用以锁定交易风险的工具，其本质与一般的商事合同没有任何区别，不能要求法律去特别单独应对,也没有这个必要。对其效力的认定应严格按照《民法典》、《公司法》的相关规定结合对赌协议的具体内容、签约背景等进行，而不能随意超脱，自行创设一套武断的认定标准。而从鼓励投资、解决企业融资难的角度出发，也应该审慎认定对赌协议的效力，不能轻易否认其效力。这一点在九民纪要中最高法已然明确：在无其他无效事由的前提下，无论是与目标公司的对赌，还是与目标公司中大股东或实际控制人的对赌，对赌协议本身是有效的。
但是在有效的前提下，履行中又会产生诸多纠纷，如赌协议中的违约金调整与利息管制问题，那将是另一个话题，笔者可能在未来另起一文进行探讨。
参考资料：廖炜冕《对赌失败后的公司诉讼及其法律适用》，载《人民司法（应用）》2020年第16期；俞秋玮、夏青《如何看待融资公司作为“对赌”主体的效力》，载于上海法院网2014年9月10日。
来源：凌铮说法
作者：凌铮、林伟刚
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