当下投资白酒的思考

随着a股白酒上市公司陆续公布2023年年报、2024年一季度报表，可以阶段性的整理下当下投资白酒的思路，目前掌柜白酒持仓比例为36%+，持股标的分别为茅台、古井贡b、五粮液（排名按持仓占比分先后）。  

一、白酒仓位暂时保持稳定

掌柜对行业整体持仓比例上限为40%，抄的是巴菲特的仓位控制，巴菲特只谈到个股的仓位上限为40%，但我考虑到a股市场大体上是行业联动性较强，因此将40%设为行业持仓上限。

如果没有茅台、五粮液等确定性较强的机会出现，暂时不再加仓白酒。疫情三年，经济下行，经济环境萎靡不振，一二线城市房价普遍跌幅达20—30%，消费下行趋势明显。在这样的背景下，A股白酒企业普遍能实现10%以上的增长，从商业常识上我是心存怀疑的。但白酒上市企业齐刷刷地增长，我也不相信大面积财务造假。若确如市场怀疑的那样，白酒企业向经销商压货，业绩增长是虚假繁荣，那么接下来几年则要消化库存。

白酒行业可以说是a股投资皇冠上的明珠，商业模式对投资者来说完美——崇尚品牌，库存不过期，酒窖不减值等。白酒行业的学习研究，长期有复利。就算短期白酒行业有些波动，从白酒行业的终局来看，确定性还是很高。      

    

二、白酒的增长逻辑：涨价+增量+净利率提升

掌柜认为对白酒行业的看法，还是要倾听浸淫行业的老玩家们，来自市场一线的观点。

茅台：行业方面，2016年以来，全国白酒行业进入了“存量竞争”时期。

五粮液：报告期内，我国白酒行业继续保持挤压式增长，存量竞争态势加速演进，呈现出市场份额集中化、品牌竞争白热化、价格竞争激烈化、产区发展规模化等特征，行业结构性分化趋势更加明显，持续向优势品牌、优势企业、优势产区集中。

泸州老窖：2023年，随着消费市场逐步恢复常态，白酒行业呈现消费升级与降级并存、分化加剧、竞争更加激烈的态势，……向知名产区集中、向著名品牌集中、向优秀文化集中、向优良品质集中的行业发展趋势愈发明显，白酒行业逐步进入存量竞争和巨头竞争时代……

古井贡：白酒之前十年的增长逻辑是消费升级带来的价格上涨和产品结构上移，很多企业出现“量减价增，持续上行”现象。但随着经济的不确定性增加，消费的理性化，政商消费场景减少，人口老龄化和出生率下降等变量因素的出现，中国酒业将从以前“价格上涨的逻辑”进入到“全要素的竞争逻辑”。

从茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡财报的行业描述，可以得出共识，白酒行业存量竞争激烈，大的知名酒企将不断侵蚀地方性小酒厂的市场份额。

如何判断酒企能够在激烈的竞争中保持优势，我把竞争优势翻译成财报语言，就是涨价+增量+净利率提升，从这个角度来检查下持有的白酒股票。   

三、白酒企业投资思路

1、茅台

2023年茅台实现营业总收入1,505.60亿元，同比增长18.04%；归属于上市公司股东的净利润747.34亿元，同比增长19.16%。

茅台涨价的方式，一是2023年直接提高批发代理渠道的出厂价；二是提高直销比例，但考虑到经销商不可替代的作用，直销比例提升有上限；三是提高年份酒、定制酒等非标酒比例，结构性提价。目前，出厂价1169元与市场价2500+元中间的价格空间，就是业绩承压的缓冲带，茅台市场价的波动可以视为市场供求关系的风向标。

茅台因为产地稀缺，增量只有靠新增产能，2023年末茅台酒产能5.7万吨，系列酒产能4.3万吨。考虑在建的茅台酒和习酒产能，大约在2027年茅台实际产能将变为7.58万吨，在2025年以后系列酒实际产能将达到约6.8万吨。

净利率提升，则是从产品毛利率和期间费率体现，观察角度如管理效率提升，管理费用比率降低，品牌拉力增强，销售费用比率降低等。

茅台作为无可争议的高端白酒，从以上三个方面，业绩增长路径的确定性很强。

从资本配置角度，茅台账面上堆积的现金越来越多，将拖累资本回报率ROE。对股民来说，最佳方案是上市公司提高分红，考虑到贵州当地经济生态，契机可能是化解贵州省地方债。目前贵州地方债通过降低利率、长债换短债的方式暂时度过危机，但从长计议，分红比例提高的可能性较大。   

2、古井贡B

2023年，古井贡酒实现营收202.54亿元，同比增长21.18%；实现净利润45.89亿元，同比增长46.01%。剔除掉2020年疫情爆发影响，过去五年古井贡的业绩可以说是屡超预期。

营收主要由营收占比78%+的年份原浆增长驱动，营收增长27.34%，销量增长20.63%，说明年份原浆单价涨幅（1+27.34%）/（1+20.63%）-1=5.56%，年份原浆涨价增量，非常良好的增长态势。  

中端古井贡酒2023年营收增长，毛利、销量微降，提价减量，价格上移是不错的增长势头。

黄鹤楼2023年营收微涨，销量降幅19.37%，这意味着黄鹤楼价格上涨（1+0.87%）/（1-19.37%）-1=25.10%，这个涨幅掌柜有点不敢相信，好朋友@价值营造认为，因为前期古井贡收购黄鹤楼的业绩对赌协议包括了2020年，而黄鹤楼的大本营湖北是疫情重宅区，因此2020年没有完成业绩承诺，顺延至2021-2022年，后面两年为了完成业绩承诺，大概率是做了一些调节，让渠道承接了大量存货。2023年基本上就是还债的一年，给渠道留出时间消化之前的存货，导致销量大减。

掌柜觉得这个理由解释得通，继续保持关注。

古井贡2020年至2023年销售费用率从30%下降到26%的同时，收入增速20%+，品牌有拉力。但和其他品牌比较，茅台3%，五粮液9%，山西汾酒10%，泸州老窖13%，洋河16%，今世缘20%，既能看到品牌的差距，也能看到提升的空间。

掌柜在分析茅台时倾向于定性，逻辑很清晰，而分析古井贡时则要把数据剥开揉碎比较。

掌柜买入古井贡的思路是，一是古井贡业绩高速增长，每年财报公布的精确到小数点后两位的20%+经营计划，在质疑中屡屡完成。古井贡酒2023年才刚迈进200亿元营收门槛，但2024年2月份，其掌舵人梁金辉就喊出了2024年冲向300亿目标的豪言壮语。

据国信证券研报预测，古井贡酒2023-2025年实现营收203.1/249.8/294.7亿元，东吴证券则预测古井贡酒2024年的营收为247.14亿，2025年的营收为289.79亿。2026年似乎是古井贡酒突破300亿大关的关键时刻。

二是古井贡有估值低的B股，近些年同样增速20%+的其他白酒，山西汾酒、今世缘等没有B股市场上的Bug。

掌柜写作此文时，山西汾酒估值27PE,今世缘21PE,古井贡A股28PE，古井贡B股12PE，出于买股票就是买公司的原则，显然会选择估值最低的古井贡B。    

三是古井贡的隐忧。古井贡想要营收突破300亿，同一体量的选手还有洋河、泸州老窖、山西汾酒。一方面安徽省内还有金种子酒、口子窖和迎驾贡酒饱和式竞争，“茅五泸汾”等不断扩产，渠道下沉加速。另一方面全国化的道路并不容易，古井贡省内、省外营收结构比为6∶4，从洋河全国化的经验看，接下来都是难啃的硬骨头。  

四是对古井贡投资的预判。掌柜预期在2026年古井贡实现营收300亿之前，古井贡能保持增速。按照20%的净利率测算，预计2024年营收244亿，净利润49亿；2025年营收290亿，净利润58亿，不同估值价格如下：

五是B股拆迁的制度红利，古井贡的估值将得到提升。《深圳证券交易所 中国证券登记结算有限责任公司B转H业务实施细则》，自2024年1月8日起施行。但促使B转H的催化因素是什么？目前只能将B股拆迁视为意外之喜，无法提前预判。 

3、洋河

洋河2023年营业收入约331.26亿元，同比增加10.04%；归属于上市公司股东的净利润约100.16亿元，同比增加6.8%；同日发布的2024年一季报显示，公司实现营业收入162.55亿元，同比增长8.03%；归属于上市公司股东的净利润60.55亿元，同比增长5.02%。

以上数据说明两点，一是2023年四季度洋河净利润为负，据@三幺八的分析，若腾挪2023年四季度和2024年一季度数据，要么四季度利润为负，要么一季度增速仅为1%。

江苏省内，洋河的竞争对手今世缘营收增速为28%的映衬下，洋河不能将业绩萎靡归结于环境，因此市场也给出PE=13.89倍的估值。

掌柜的问题是，如何能提前判断洋河不佳的业绩呢？

回到投资洋河的起点，掌柜抄的是唐朝老师的作业，买入背景是，八项规定之后白酒政务宴请需求锐减，买入茅台和洋河，在不同的白酒需求下保证投资胜率高。①浓香还是酱香，②高端酒还是中端酒，③洋河的三三制优势。   

站在2023年末，过去几年酱香热，高端茅台酒供不应求，五粮液承接高端酒的溢出需求。可以说最初①②的问题都得到了市场的回答。那么继续持有洋河的理由——三三制，管理层的利益和上市公司绑定。

正基于此，掌柜觉得有必要重视市场上传出的涉及管理层的小作文。      

洋河是目前掌柜单只亏损最多的股票，记录一下持有洋河过程的纠结和权衡，真实地留下一份记录，保真不保对。

掌柜翻了一下与家人的聊天记录，2023年9月13日，掌柜了解到关于蓝色同盟的路边社消息，出于不确定性增加，决定降低了仓位。

但经过几天的思考，还是觉得路边社消息过于骇人。白酒绝佳的商业模式，是不是傻子都可以经营好的企业？茅台、五粮液等白酒同样是国资控股，难道他们的业绩就不如洋河吗？如果宿迁像贵州省一样缺钱，洋河增加分红的可能性就来了。

所以我又觉得，是自己多虑了，如果市场因为小作文下跌，反而给了洋河好的买点，因此我又买回了之前降低的降低的仓位，买价是135元左右，正是计算的洋河理想买点附近。

但心中对洋河的疑惑不减，管理层风波的影响究竟有多大？因此掌柜写下了《关于洋河股权纷争的思考》。

现在回头看，高端白酒、次高端白酒、普通白酒虽然都是白酒，但商业模式和增长逻辑大相径庭。对于洋河来说，管理层用心经营才能在饱和竞争的次高端和中端白酒市场中不掉队。正是基于这个教训，我对古井贡的增长多了警惕，不认为未来业绩能够线性外推。            

2024年1月7日，我看到了某些蓝色同盟人士被限制自由的盖红戳文件，斗争激烈程度超越商业范畴，超越了我的预判。价值投资者卖出的三个理由：企业土地盐碱化、价格高估和有更好的其他投资机会。

当时，我还无法判断洋河是否会因为管理层的动荡土地盐碱化，但年初股市大跌，不仅洋河跌，其他白酒也跌，给了我换股的机会。

掌柜换股谨慎，但是同一行业换股，还是容易判断的。当时五粮液和洋河估值差不多，显然白酒品牌更重要，因此我的a账户（持仓分散在abc三个账户中）清仓洋河换到五粮液。之所以只换了a账户，还是思路没有那么清晰，晚上计算了五粮液的投资回报，第二天把b账户的洋河也全部换成五粮液。c账户则因为家人的不同意见，将洋河换成当时低估的腾讯，abc账户不足换股的金额买入分众。

年初A股市场继续下行，我又在@追寻价值《25PE茅台和13PE五粮液，买谁？》的启发下将部分五粮液换入茅台。       

4、比较五粮液和泸州老窖

五粮液、泸州老窖、洋河都属于浓香型白酒，浓香白酒的生产流程决定了高端酒的生产必然伴生大量低端酒，这就需要酒厂在高端领域有一个明星级大单品，用以捆绑经销商，把低端产品捎带手也卖出去。

从这个角度，五粮液的普五和泸州老窖的1537都符合明星级大单品的要求，而洋河的梦6、M6+则不具备这样的优势。这意味着，洋河需要在全价格段跟别的酒企刺刀见红的拼杀。   

只有高端酒具有社交货币的职能，而其他价格段则有地域、口感，性价比的差异，这就非常考验营销能力，对管理层的要求非常高。因此高端白酒和其他价格段白酒的生意模式并不相同。

既然决定清仓洋河换股，掌柜决定换入高端白酒“茅五泸”，当时茅台估值较高，选项就变成五粮液或泸州老窖。

五粮液和泸州老窖从品牌、分红比例等方面比较半斤八两。最后掌柜排除泸州老窖，是因为在增量的逻辑中，泸州老窖历史上没有扩产，增加高端白酒产量只能不断提高优质酒率，而五粮液则在80年代以来多次扩产，叠加同样的提升优质酒率逻辑，时间和未来的可能性站在五粮液这一边。

而市场诟病五粮液关联交易出血口多的风险，我是这样想的，五粮液作为宜宾重点国企，领导出于个人利益发生关联方交易的可能性小，更多是解决当地困难的社会责任，当然这也可能是我一厢情愿的想法。

两权相害取其轻，我更回避泸州老窖增量的弱点，因此在估值差不多的情况下，选择加仓五粮液。      

小结一下，长期持有茅台确定性最强，估值合适时买入五粮液，古井贡B是投资bug，但对增长保持关注。

掌柜工作之余学习投资，行文仅为个人记录和分享，不作投资建议。这篇文章原发表于2024年5月2日，现删除不合理引用的图片后重新发表，掌柜对白酒股票投资观点并未改变。