私募基金份额回购协议的违规/无效风险以及变通思路

不论是私募股权/创业投资基金，还是私募证券投资基金，针对投资人所持基金份额的回购协议安排都颇为普遍。笔者试从执法监管层面、司法实践层面分别梳理该等回购协议可能涉及的一些合规问题、效力问题，并就防范有关风险的变通思路和路径进行初步探讨。

一、执法监管层面：基金份额回购协议因何被认定违规

先来看看近期国内各地证监部门对相关私募基金管理人等机构及其从业人员的处罚案例情况：

从上述案例可以发现，私募基金份额回购协议或类似文件被认定违规，大致存在如下特点：

• 管理人可能提前向投资人保证预期/最低收益

• 由管理人或其关联方作出回购承诺/承担回购义务

• 回购条件仅与投资本金受损或收益无法兑付直接挂钩

• 回购承诺/安排作出时，投资人实际盈亏金额尚未最终确定

二、基金份额回购协议：距离监管红线有多远？

所谓，“一念成佛，一念成魔”。

就私募基金份额而言，“回购”的本质应是关于基金份额的转让/买卖交易；但因该交易背后的回购对价可自由协商、甚至无限溢价的属性，使得其同时成为了基金“保本保收益”安排的最常见形式之一。而回购协议一旦涉及“保本保收益”问题，便有可能以不同形式的法律文件/协议具体呈现，譬如基金份额受让协议、承诺函、无条件回购承诺等。此外，为“保本保收益”之目的，除了回购协议，差额补足、保证担保等也可能会被同时作为配套安排。

若回购协议涉及“保本保收益”，对于基金管理人等相关机构及相关从业人员而言，将可能违反一系列的相关法律法规，例如：

值得注意的是，根据《关于加强私募投资基金监管的若干规定》的有关规定，一旦涉及保本保收益的违规安排，基金管理人将可能被要求限期完成整改，整改期内暂停新增私募基金募集和备案（根据处罚情况，暂停备案周期可能6个月到12个月不等）。

不过，仅从上面针对私募基金的监管文件来看，法律层级相对较低；此前纳入国务院立法计划的《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》中亦有类似的条款，但其何时正式颁布和施行存在不确定性。另一方面，在基金份额回购协议涉嫌违反法律层级较低的私募基金监管文件情况下，人民法院又以何作为依据否定该等协议的法律效力？

三、司法实践层面：认定基金份额回购协议无效的裁判依据和思路

司法实践中，不同法院认定基金份额回购协议的裁判依据和思路可谓大相径庭。

1. 是否有关于基金份额回购协议无效的直接依据？

笔者认为，至少目前看来，没有直接、明确的依据。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（即《九民纪要》）中似乎提供了参考依据。其第92条规定：“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效”；“实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以‘抽屉协议’或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效”。

但是，上述规定中针对的是“金融机构”，而是否必然适用于私募基金管理人，笔者认为仍存有疑义之处。其次，《九民纪要》并非各地法院应当强制适用的法律文件，各地法院是否会完全依此文件进行裁判存在较大不确定性。

2. 上海金融法院近期判例：违反《信托法》“强制性规定”的约定无效

在(2021)沪74民终663号案件中，上海金融法院简单明了地指出：

“……在《保证与回购协议》中，XX公司向投资者XX就上述《基金合同》下的投资认购款、利息等，作出了明确固定回报的承诺以及连带责任保证。上述约定显然为刚性兑付约定，违反了《中华人民共和国信托法》第三十四条的强制性规定，为无效约定……”

上海金融法院认定案涉回购协议文件构成“刚性兑付”，并直接援引《信托法》的条款作为合同无效之依据。《信托法》第三十四条规定：“受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务”。该条款虽然通常被理解为对刚性兑付之限制，但将其划入上海金融法院所谓的“强制性规定”之范围是否妥当，得打一个大大的问号。可以看出，在针对私募基金领域的监管文件法律层级较低的背景下，法院也只能无奈援引其他位阶更高的法律条款。

另外值得注意的是，在上述案件中，上海金融法院并未否定案涉主合同即《基金合同》的法律效力，并以《基金合同》作为当事人有权获得相关赔偿的主要依据。

3. 上海浦东法院近期判例：虚假意思表示无效

在(2021)沪0115民初24875号案件中，上海浦东新区人民法院则却采用了与上海金融法院截然不同的裁判思路。

上海浦东法院认为，案涉回购约定构成虚假意思表示（即无效），同时本案应按照借贷合同法律关系来处理：

“……本案原、被告双方签订的《转让协议》与《补充协议》系名义上为基金份额转让协议实质上为借款合同法律关系，根据《中华人民共和国民法典》第146条的规定，行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。因此，本院根据借款合同法律关系来解决原、被告二者之间的纠纷……”

根据《民法典》的有关规定，以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。换言之，在虚假意思表示无效的同时，隐藏的民事法律行为本身仍然可能有效。本案虽然回购约定无效，但是投资人仍可以基于有效的借贷合同法律关系主张投资本金及收益，因此，法院本质上还是按照合同有效而非“合同无效”的思路来确定投资人的请求权基础。

4. 北京市海淀区人民法院：权利义务严重失衡的保底协议无效

在(2020)京0108民初5521号案件中，北京市海淀区人民法院认为：

“……就XXX签订的回购协议，其本质系保证委托人本金不亏损并取得固定收益的保底协议，该协议导致双方权利义务严重失衡，违反了资本市场规则。根据我国《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。汇盈泰丰公司作为有资质的投资机构，其与宋燕林签订的保底协议应属无效……”

5. 江西省地方法院：违反“公序良俗”的保底承诺无效

(2021)赣0113民初5523号案件中，江西省南昌市红谷滩区人民法院认为：

“……《差额补偿及回购承诺》违反了委托代理制度的根本属性，违背了委托理财法律关系和私募基金“利益共享、风险共担”的基本原则，亦违背了金融市场的基本规律和交易原则。《私募投资基金监督管理暂行办法》虽属部门规章，但规章内容涉及金融安全、市场秩序等公序良俗，故应认定保底承诺无效……”

四、回购协议涉及“刚兑”，仍被认定有效的司法判例

由于认定基金份额回购协议无效的裁判思路尚不统一，各地法院也存在支持该等协议效力的案例。

1. 浙江中院：以未违反强制性规定为由

在(2020)浙01民终9807号二审判决中，浙江省杭州市中级人民法院认为：

“……《承诺函》的内容是新鼎明影视、新鼎明文化、方军、陈杰承诺在一定条件下受让A类份额投资者持有的涉案基金的份额收益权并完成付款，景乃君作为案涉基金的A类份额投资者，持有《承诺函》原件完全是合乎情理的。新鼎明影视、新鼎明文化、方军、陈杰向景乃君出具《承诺函》，系其真实意思表示，内容不违反法律及行政法规的强制性规定，对各方均有法律约束力”。

上述案件中，“新鼎明影视”系案涉契约型私募的管理人，而“新鼎明文化”系管理人的关联公司，“方军”、“陈杰”系管理人的实际控制人。彼时，《九民纪要》已经发布，但浙江当地法院完全未提及《九民纪要》的任何规定。可见，浙江当地法院在处理私募基金份额回购协议的效力问题上，采取的是最严格的尺度。

在(2020)粤0304民初52674号案件中，深圳市福田区人民法院亦采取了类似的裁判思路。

2. 深圳中院：以构成借贷关系为由

在(2020)粤03民终20473号案件中，深圳市中级人民法院认为：

“本案中，虽然双方签订的……、《回购合同》记载了……，但是从涉案合同的整体内容和当事人的真实意思来看，双方之间达成的是借贷的合意，兼之XX公司在合同中作出承诺保本及固定收益的承诺，故涉案合同虽名为基金合同，但涉案基金违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》等的相关规定，合同实际上不符合私募基金合同的实质要件，当事人之间成立的是借款合同关系……”

笔者认为，深圳中院并没有明确否认案涉回购协议的效力，而是似乎以“实质重于形式”的原则认定协议项下应构成借款合同关系；这与上文提到的(2021)沪0115民初24875号案件（同样涉及借贷合同关系的确认）的裁判思路存在本质的不同。

五、
变通思路：如何防范基金份额回购协议的违规/无效风险

1. 由“第三方”提供回购承诺

在(2020)沪74民终1045号案件中，上海金融法院认为：

“金融机构作为受托管理人所作出的刚性兑付承诺当然无效，但法律并未禁止第三方对投资人作出兑付承诺……基于当事人意思自治，一审认定XXX作出的兑付承诺在其与投资者之间形成了债权债务关系并无不当，本院予以确认……”

又如，深圳市中级人民法院在(2020)粤03民终21711号中指出，

“……XXX公司既非基金管理人，也非基金托管人，亦非基金销售机构，其是作为第三方与XX签订《回购协议》。涉案《回购协议》系当事人的真实意思表示，XXX公司应当遵循诚实信用原则，依照协议和承诺履行义务……”

那么，应如何确定“第三方”的范围？

上海金融法院于2022年发布的《私募基金纠纷法律风险防范报告》或许可以提供一些借鉴思路。其中提到的“第三方”范围如下：私募基金管理人的法定代表人、股东、实控人、员工或关联方，销售机构、投资标的及其法定代表人、股东、实控人、员工或关联方等基金合同当事人以外的第三方主体。笔者认为，为最大程度地防范可能出现的违规风险及合同无效风险，该“第三方”与基金管理人或其关联方之间应不存在任何委托持股或其他间接权益关系。

2.在投资人之间达成回购协议

在(2020)浙民终548号案件中，浙江省高级人民法院支持了一审法院关于案涉基金合伙份额回购协议的法律效力认定结论。一审法院认为：

“……关于合伙份额回购的约定，是XX、XX分别作为XX合伙企业的优先级有限合伙人、劣后级有限合伙人，就XX公司的投资保障所达成的协议……另外，XXX以合伙份额回购约定违反私募基金利益共享、风险共担的基本原则为由主张约定无效，该主张缺乏依据。《合伙协议》《承诺函》《标的合伙份额转让价款支付协议》中关于合伙份额回购的约定，对XX公司具有约束力，其应依约履行。”

又如，在(2020)沪74民终289号案件中，上海金融法院认为：

“……本案争议的法律关系实质为私募基金有限合伙企业的有限合伙人之间因对赌协议触发有限合伙企业份额的对内转让关系。根据《合伙企业法》的规定，法律并未禁止合伙人之间的合伙财产份额转让，对赌内容未违反《合伙企业法》规定的利润和亏损分配原则，也未违反《暂行办法》第15条私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益的监管规定，未存在《合同法》第52条规定的无效之情形，故该合同应为有效合同……”

笔者提示，这类基金投资人之间签署的回购协议，应当独立于私募基金管理人及其关联方，也即在监管之外的平等主体之间达成有关回购约定；否则，一旦涉及私募基金管理人等主体的利益关系，仍可能引发协议无效之风险。

3. 在投资人盈亏已确认的情况下达成回购协议

在(2021)沪74民终546号等系列案件中，上海金融法院认为：

“……《回购协议》系双方当事人在基金赎回阶段签署，并非在合同缔约过程中签署，结合《回购协议》的相关内容，可以视为在被上诉人客观上无法实现投资目的时，上诉人与被上诉人就相关补偿事项达成了一致意思表示，应属合法有效……”

在基金赎回阶段，因投资人的损失已经确认，由管理人与投资人签署基金份额回购协议或许能被法院认定为有效约定；但笔者提示，由于回购协议签署时点的真实性较难确定，这种安排仍然可能面临一定的违规和处罚风险。

4. 以管理人或基金违约事件为作为回购条件

在合伙型私募股权基金领域，尤其是涉及国资背景LP（例如引导基金/母基金）的情况下，LP可能会要求针对管理人或基金违约的情形下赋予LP提前退出的权利（退出方式可包括基金份额回购）。当然，违约情形不能包括投资本金受损或预期收益无法兑现等事件。

在契约型基金领域，类似的回购协议之效力同样可以得到法院支持。在(2020)粤03民终21711号案件中，案涉《回购协议》被法院认定为合法有效，其中约定的一项回购条件为：投资人将投资款支付到契约型基金指定账户之日起，且契约型基金成立满24个月后的15个工作日内，契约型基金未按基金合同的约定向投资人分配本金及收益。上述回购条件并未与投资本金和收益之兑现直接挂钩（即不涉及刚性兑付），而是强调管理人能否按照基金合同约定的期限内完成相关分配。

此外，笔者建议，在设计回购条件的时候，列举的违约事件应尽可能具有较高的严重程度（避免过于轻微）；同时，建议同时设置宽限期纠正条款，在宽限期届满后投资人再行使回购权更能得到法院的支持。

5. 名为投资、实为借贷的回购安排

在 (2021)沪0115民初24875号终审判决中，案涉回购协议为一份《补充协议》：

“……《补充协议》约定了无条件回购条款，只要原告持有转让的基金份额满167天对应日的前10个工作日之前向被告申请回购，被告须无条件按照XX的转让价款回购；且即使原告未在上述时间内申请回购，在涉案基金到期时，被告也须无条件按照上述金额回购……”

形式上，上述协议没有任何关于保本保收益的明确承诺，但投资人有选择在特定期限届满后、要求管理人或关联方无条件以固定对价回购基金份额的权利；本质上，该约定与借贷已无任何差异。如上文所述，上海市浦东新区人民法院依据《民法典》的规定认为该案的回购约定因构成虚假意思表示而无效，同时本案应按照借贷合同法律关系来处理。

而在(2020)粤03民终20473号案件中，案涉回购合同中同样有关于特定期限届满后、相关方应无条件回购投资人所持基金份额的类似约定；但同时，相关方在回购合同中已作出保本及固定收益的承诺，在此情况下深圳中院仍然将案涉合同认定为借贷合同。

从上述案例可以看出，在回购协议具备借贷关系的外观后，协议的效力或许能最终得到法院的支持（无论是作为虚假意思表示背后的隐藏行为，还是直接被认定为借贷合同）；但由于借贷安排与刚性兑付安排之间的界限模糊，且鉴于各地法院的裁判尺度不统一，此类回购协议的无效风险仍然无法完全、有效地得以规避。更重要的是，对于执法监管机构而言，恐怕其无动力也无能力辨别相关回购协议背后的实质。因此，违规和处罚风险依然存在。

六、结语

笔者认为，基金份额回购协议，未来仍然将会是私募基金领域最为常见的法律文件之一。为了防范有关违规和处罚风险，以及潜在的无效风险，相关方有必要提前做好评估，并采取最为合规和妥善的方式设计有关条款。

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