导言：在被投企业未能IPO上市也未被并购的情况下，私募股权/创投基金如何实现对投资项目的顺利退出？为尽快变现，私募基金管理人或许会提出拍卖所投企业股权的思路。但是，拍卖未上市企业股权，真的是一个可行的退出路径吗？实操中会有哪些难题和障碍？本文试就相关问题进行探讨和梳理。对企业股权拍卖，实践中常见情境之一是司法强制执行程序中涉及到的股权拍卖，主要依据参见《最高人民法院关于人民法院强制执行股权若干问题的规定》、《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》等。另一个常见情景是，破产管理人在处置破产企业对外投资股权时，采用拍卖方式出售破产资产（即股权）。根据《中华人民共和国企业破产法》第一百一十二条规定，破产管理人变价出售破产财产应当通过拍卖进行；但是，债权人会议另有决议的除外。那么，对于私募股权/创投基金而言，其能否任意委托拍卖所投底层项目的企业股权？根据我国现行《拍卖法》第六条之规定，“拍卖标的应当是委托人所有或者依法可以处分的物品或者财产权利”。据此，笔者认为，企业股权作为投资机构依法所有的财产，应可以作为委托拍卖的标的。但是，具体到股权拍卖中的实操问题，可能并非私募基金管理人想象中的那么简单。若私募股权/创投基金既未解散，也未进入清算阶段，基金管理人若要拍卖基金所持的底层项目股权，属于处置基金资产行为或者说投资退出事项，需要按照基金之合伙协议等文件的有关约定履行内部决策程序。通常而言，基金合伙协议中可能会约定应由投资决策委员会表决同意该等投资退出事项。若私募股权/创投基金已经进入清算阶段，且组成了清算组，则应当由清算组决定以股权拍卖方式处置尚未退出的项目企业股权。03
本质上，对企业股权的任意拍卖属于公司股东转让股权的一种特殊方式，受限于该公司章程或股东协议的决策程序规定，且其他股东还享有优先购买权。因此，拍卖未上市企业公司股权之前，需要根据该企业内部章程或股东协议的有关规定，形成有效的股东会决议，且其他股东应书面放弃优先购买权。而实践中，基金所投资企业的其他股东未必都能配合签署相关决议，或者出具书面放弃优先购买权的函件，这是基金管理人选择委托拍卖股权路径之前中首要解决的难题之一。若私募股权/创投基金所投资企业由于资不抵债等原因进入破产清算程序，是否影响基金对该企业股权的拍卖？根据我国现行《公司法》的规定，公司清算期间，公司存续，但不得开展与清算无关的经营活动；公司财产在未依照前款规定清偿前，不得分配给股东。笔者认为，即便所投标的企业进入破产清算阶段，但在其完成注销之前，其法律人格并未丧失。即使标的企业的经营活动、资产受限，且已被破产管理人接管，但企业股权并不属于法定受限的破产财产范围内。因此，标的企业破产清算的情况并不构成投资人拍卖该企业股权的实质障碍。在司法实践中，法院亦普遍认为企业破产并不影响企业存续期间股东之间的股权转让的效力，参考案例如（2022）浙06民申90号/（2021）浙06民终4534号案。私募股权/创投基金拍卖所持未上市企业股权属于对企业股权的任意委托拍卖行为，不属于司法拍卖范畴，因此无法在阿里司法拍卖平台、京东司法拍卖平台等司法拍卖平台委托平台完成拍卖。因此，基金管理人需要在市场上选择可提供股权委托拍卖服务的具备相关资质的拍卖企业。拍卖平台企业可以接受标的企业注册在外地的委托拍卖服务。在中国拍卖行业协会的中拍平台上，列举的全国各地各种类型的拍卖平台企业的名单可供参考（具体网址：https://paimai.caa123.org.cn/pages/enterprises/list.html）。不同的拍卖平台企业对于需要提交的资料要求可能会有差异，但拍卖平台通常要求提供拟拍卖股权所在公司的股东会决议文件、其他股东放弃优先购买权的证明文件、公司财务报表或审计报告等必要文件（涉及国有股权拍卖的，还需要提交国资股东上级批文、公司股权资产评估报告）。在司法拍卖层面，《最高人民法院关于人民法院确定财产处置参考价若干问题的规定》第二条规定，人民法院确定财产处置参考价，可以采取当事人议价、定向询价、网络询价、委托评估等方式。但对于委托拍卖企业股权，除非涉及国有股权需要履行资产评估程序外，《拍卖法》对拟拍卖股权的评估定价并无具体限制性规定。常见的对拟拍卖股权的定价方式可能包括：参考标的企业最近一年内的股权交易价格（如有）；由基金投资决策委员会或管理人经过核算独立判断的股权价值；或由基金管理人与私募基金投资人协商确定企业股权价值；也可以由第三方评估机构评估确定的企业股权价值。对于拍卖股权可能产生的佣金和费用而言，《拍卖法》第五十六条规定，委托人、买受人可以与拍卖人约定佣金的比例；委托人、买受人与拍卖人对佣金比例未作约定，拍卖成交的，拍卖人可以向委托人、买受人各收取不超过拍卖成交价百分之五的佣金；收取佣金的比例按照同拍卖成交价成反比的原则确定；拍卖未成交的，拍卖人可以向委托人收取约定的费用；未作约定的，可以向委托人收取为拍卖支出的合理费用。首先，拟拍卖股权所在企业通常可能经营不善，甚至已进入了破产清算程序，市场上可能鲜有愿意参与竞拍该企业股权的意向方，这将大大增加该企业股权的拍卖成交难度。若拍卖公告期结束没有任何意向方，委托人只能考虑降低拍卖底价后再次发布拍卖公告，以此类推，直至最终拍卖成交。（根据《拍卖法》第四十五条规定，拍卖人应当于拍卖日七日前发布拍卖公告）另外，即便股权拍卖成交，仍然需要标的企业及其股东配合办理工商变更登记手续；如果其他股东不配合，拍卖成交相关方还可能需要向法院提起请求变更公司登记之诉以最终完成股权变更手续，程序将变得非常繁琐。建议管理人应向基金其他投资人履行必要的信息披露义务为避免基金投资人对拍卖基金所持企业股权提出质疑，或者引发投资人与管理人之间的纠纷，建议基金管理人在启动拍卖事宜之前将详细情况和必要性书面披露给各基金投资人。推荐阅读：
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