道可特研究｜论重整中以股份清偿债务——以债权人权益保护为视角（一）
本文为道可特深圳办公室商事业务团队廖森林博士原创，文章刊载于《中国政法大学学报》2018年（06）期。因篇幅较长，分为三篇推送，此为第一篇。
摘要：以股份清偿债务[1]是重整计划中的重要偿债方式，但我国破产法缺乏关于以股份清偿债务的具体规定。在司法实践中，以股份清偿债务往往存在股份定价方式简单、定价不公允、定价程序不透明、商誉泡沫严重、未考虑非控股权折价和流动性不足折价以及债务人重整后业绩太差等问题，债权人的权益容易在重整程序中受到二次伤害。以股份清偿债务不仅仅是法律事项，更涉及投资事项，在本质上与重大资产重组有很多相似之处，可以借鉴重大资产重组有关保护投资者权益的做法。管理人应当委托评估机构对债务人股东权益价值进行评估，重整计划必须详尽披露股份定价依据，而不能仅仅依靠债务人清偿能力评估报告。属于重大重整计划的，必须聘请独立财务顾问对股份定价的公允性发表意见。如果股份定价采用未来收益法而不是资产基础法的，重组方或债务人大股东应当作出业绩承诺，债权人获得的股份的权利性质可以有别于债务人原股东保留和重组方获得的股份。此外，有财产担保债权组没有通过以股份清偿债务的重整计划的，人民法院不得强制裁定批准重整计划而侵害有财产担保债权人的别除权。
关键词：重整程序；以股份清偿债务；重大资产重组；权益保护
引言：随着我国经济步入L型结构，加之国家在宏观层面推行降杠杆政策（降低企业资产负债率），大量企业陷入债务危机而进入破产程序。相比破产清偿程序使得债务人企业消亡，通过适当削减债务人企业负债、重组方提供各种资源支持而恢复企业正常经营能力的重整程序，一方面适度的维护了债权人利益，另一方面挽救了破产企业和企业职工。因此，在理论上，重整程序的经济价值和社会效果优于破产清算。在重整程序的司法实践中，除了现金清偿债务外，以股份代替现金向债权人清偿债务成为重要的重整方式。但《中华人民共和国企业破产法》（下称《企业破产法》）中没有针对以股份清偿债务等替代性清偿方式的具体规定，以股份清偿债务的定价基础和定价方法较为模糊，股份定价犹如一个不透明的黑盒子（black box），债权人无法评价股份定价的公允性和合理性，加之当事人意思自治在重整程序中受到限制，股份清偿债务不同于自由协商的债转股，债权人无法在绝对自愿的情况下参与重整程序，有的情形下只能被动集体选择。此外，信息不对称、权力不受有效制约、少数服从多数的表决规则以及法院强制裁定批准重整计划的权力，[2]都可能在实质上损害债权人利益，债权人的利益在黑盒子中难以得到保护。笔者认为，以股份清偿债务既是一个法律问题，更是一个投资学问题，除形式上的合法性外，更需要以投资学的观点审视其合理性和公平性。相比于重整程序中以股份清偿债务的模糊性和不透明，资本市场坚信阳光、透明是其健康发展的基石，上市公司在进行重大资产重组时，必须向投资者充分披露标的企业的财务状况和经营状况。笔者认为，如果债权人人数较多，以股份清偿债务的金额较大，以股份向投资者清偿债务的方式与上市公司重大资产重组有许多类似之处，可以借鉴和学习证券监督管理部门关于保护上市公司中小投资者的做法，增加重整程序的透明度，防止有关人员通过盈余管理谋求不法利益。[3]本文将分析重整程序中以股份清偿债务所存在的程序及实体问题，结合上市公司重大资产重组的操作实践，重点分析以股份清偿债务的定价、强制信息披露、财务顾问出具专业意见、大股东业绩承诺以及优先股等事项，以期提升重整程序中的债权人保护力度，让以股份清偿债务有名有实，为完善我国重整制度提供理论支持。
一、以股份清偿债务的主要类型及其法律属性
1.以股份清偿债务的类型
从形式上看，以股份清偿债务的最终效果是债权人获得股份，而债务人的债务得以消灭或削减，但对于清偿债务股份的来源确各有不同，根据公司股份产生的渊源，结合司法重整实践，以股份清偿债务可以分为如下几种类型：
债务人股东直接让渡股份。我国《企业破产法》第八十五条第二款规定，重整计划涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组，对该事项进行表决。出资人权益调整即全部或部分剥夺债务人原股东全部或部分股份，将股份让与给重组方或债权人。在通常情形下，由重组方提供重整资金用于清偿债务，将债务人股份让渡给重组方。如果缺乏有资金实力的重组方，则由债务人股东直接将股份让渡给债权人，用于清偿债务。在以股份清偿债务中，债务人股东直接将股份让渡给债权人是比较通行的做法。
债务人向债权人定向发行新股。如债务人的股本数额较低，而债务人的资产规模和负债数额都比较大，将债务人原股东所持股份让渡给债权人在财务处理上存在困难。在此种情形下，比较合适的处理方式是债务人对债权人定向发行新股，债权人以其对债务人的债权认购股份。从形式上看，债务人向债权人发行新股清偿债务类似于债转股，即直接将债权人对债务人的债权转为对债务人的股份。从名义上看，债务人原股东持有的股份数额没有发生变化，但从权益份额和持股比例的角度分析，其本质依然为债务人股东让渡股份。虽然债务人股东所持股份的绝对数量没有减少，但股利分配请求权、剩余财产分配请求权、新股认购优先权、股份买取请求权、股份转换请求权、股份转让权等股东自益权以及股东共益权中的表决权和累积投票权的权益份额的计算依据是持股比例而不是持股数额。不仅如此，共益权中的表决权、股东代表诉讼提起权、股东大会召集请求权和召集权、提案权等均与股东的持股比例有密切关系。债务人向债权人发行新股后，债务人原股东的所有者权益份额被稀释，导致债务人股东的股东自益权和共益权份额降低，在本质上相当于债务人股东将部分股份让渡给了债权人。
债务人向债权人转赠股本。虽然债务人陷入债务困境甚至资不抵债，但从债务人的资产负债表上看，债务人可能存在滚存的未分配利润以及尚未使用的资本公积金，在不考虑对外清偿债务以及债务人资产变现能力的的情况下，未分配利润依然可以向股东分配，资本公积金依然可以用于向股东转赠股本。以未分配利润和资本公积金向股东转赠股本也是公司增加注册资本的通行作法。当债务人进入重整程序后，债务人以未分配利润和资本公积金转增股本，将原本转增给债务人原股东的股份直接转赠给债权人。虽然债务人的注册资本增加了，但债务人的资产并没有变化，只是债务人的财务记载发生了变化。正如上文所分析，债务人向债权人转增股本后，债务人原股东的所有者权益份额被稀释，股东自益权和共益权份额降低，在本质上相当于债务人股东将部分股份让与给了债权人。
重组方向债权人发行股份。如重组方既想获得债务人股份而又不想或无法直接向债权人支付现金清偿债务的，可以采用重组方直接向债权人发行股份清偿债务。此种模式的交易流程为，债务人股东将股份让渡给债权人以清偿债务，重组方向债权人定向发行股份，重组方以其持有债务人的股份认购重组方发行的股份。上市公司在进行重大资产重组时，通常向标的公司的股东发行股份收购其持有的标的公司的股份，以股份收购标的公司，业内称之为以股换股。采用此种模式的重组方一般为上市公司或企业集团。在重整程序中，为了简化程序、节省交易成本，将债务人股东让股债务人股份和重组方发行股份收购债务人股份这两个程序合二为一，即债权人用债务人的股份换取了重组方股份。
混合模式。在现实重整案例中，以股份清偿债务结合了多种方式，比如债务人股东直接让渡部分股份给债权人和债务人以未分配利润和资本公积金向债权人直接转增股本相结合，债务人股东直接让渡部分股份给债权人和债务人向债权人定向发行股份相结合。
2.以股份清偿债务的法律属性
著名破产法专家王欣新教授认为，从债务人公司的角度看，公司法上的债转股成为债权出资，即债权人以其对公司的债权认购公司新增股本。国家工商总局颁布的《公司注册资本登记管理规定》第七条规定，公司破产重整或者和解期间，列入经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议的债权转为公司股权。债权转为公司股权的，公司应当增加注册资本。[4]笔者认为，重整程序中的债转股并非一定导致公司的登记注册资本增加，在很多重整计划中，债务人股东直接将公司全部或部分股份让渡给债权人以清偿债务，债权人虽然将对债务人的债权转为债务人的股权，但债务人的注册资本并未因此增加。因此，重整程序中的债转股并非当然等同于公司正常状态下的债转股，《企业破产法》第八十一条第（四）项规定债权受偿方案为重整计划的必备内容，从债权人的角度看，债权人获得股份，债权人对债务人的债权归于消灭，本质属于债权受偿方案，即以股份代替货币清偿债务。《企业破产法》第一百一十四条规定，破产财产的分配应当以货币分配方式进行，但债权人会议另有决议的除外。只要不是法律、行政法规规定禁止交易和流通的非货币财产和财产权利，均可用于作为清偿债务的标的物。公司股份作为一种具有经济价值和可转让的财产权利，可以作为清偿债务的手段。韩长印教授认为，破产重整中债转股属于代物清偿，[5]即以债务人股份代替现金向债权人清偿债务。因此，笔者认为，债权人在重整程序中获得股份而债务人债务相应消灭或减少的，无论股份来源为何，其法律性质为以股份清偿债务，债转股的说法并不准确。
二、以股份清偿债务的主要定价方式
根据《企业破产法》八十七条的规定，重整程序下的清偿率不得低于破产清算情形下的清偿率，但清偿率最高不超过100%。以股份清偿债务的重整计划中，债权的清偿率等于每1元债权所受偿的股份乘以每股价格。只有确定用以清偿债务的股份的价格，才能判断是否符合《企业破产法》八十七条的规定。因此，用以股份清偿债务的定价将实质性决定债权人所获得的清偿金额。重整程序中以股份清偿债务的定价方式有如下几种类型：
债务人股份的初始登记价格。按照工商登记部门或股份托管单位所记载的每股面值确定股份价值。在大多数情况下，公司股份初始账面价值一般为1元，即每股登记价格为1元／股。此种定价方法简单，无需对股份价值进行重估或调整，计算简单便捷。在执行重整计划所涉及的股份划转和股本转赠等事宜时，初始登记价格也是工商登记部门和证券监管部门最容易接受的价格。
债务人最近一次发行股份的价格。此种定价模式适用于上市公司以及接受过私募基金进行过风险投资或股权投资的公司等。债务人在进入重整程序之前，对外公开或非公开发行股份的，以最后一次发行价格作为债务人股份定价依据。
债务人股票停牌前收市价格。如债务人是上市公司或新三板挂牌公司，债务人进入重整程序前，以最后一次停牌当日的收盘价作为债务人股份定价依据。
债务人股票停牌前的加权平均价格。如债务人是上市公司或新三板挂牌公司，以停牌前一段时间的加权平均价格作为债务人股份定价依据。此种定价方式与债务人股票停牌前收市价格没有本质区别，只是定价基础是特定时间段（一般为20个交易日或30个交易日）的加权平均交易价格，而债务人股票停牌前收市价格是特定时间点的交易价格，前者的取值波段更为宽泛，波动更小。
按照市净率确定股份价格。在扣除以股份清偿债务的负债后，评估债务人净资产，以每股净资产作为基础，乘以同类公司的市净率即可计算出股份价格。从形式上看，以每股净资产作为定价依据的定价模式较为公允，但以每股净资产只是影响股份价格的其中一种因素，并不能必然体现股份定价的公允性。
按照市盈率确定股份价格。此种定价模式适用于资产负债率过高、利息支出负担太重而陷入流动性危机无法清偿到期债务，但基本面向好的债务人。债务人的主营业务收入扣除主营业务成本后依然能够产生利润，但由于资产流动性欠佳或财务费用（利息支出）过高导致其丧失偿债能力。在削减债务人的负债规模、降低财务费用后，每股收益即可转为正数。在扣除以股份清偿债务的负债和对应减少的财务费用后，计算出每股净收益，以每股净收益作为基础，乘以同类公司的市净率即可计算出股份价格。
[1]按照《中华人民共和国公司法》的规定，公司分为有限公司和股份公司，就存在以股权清偿债务和以股份清偿债务的区别，为行文方便，本文统一使用以股份清偿债务，特此说明。
[2]陆俊:“破产重整程序债权人利益中的问题研究”，载《民商探索》2017年第2期，第98页。
[3]陈小林:“信息环境、法律制度与投资者利益保护”，载《经济经纬》2011年第4期，第131页。
[4]王欣新:“企业重整中的商业银行债转股”，载《中国人民大学学报》2017年第2期，第3页。
[5]韩长印:“破产法视角下的商业银行债转股问题—兼与王欣新教授商榷”，载《法学》2017年第11期，第53页。
DOCVIT
作者简介
北京市道可特（深圳）律师事务所管委会委员、高级合伙人
道可特争议解决全国专业委员会副主任
业务领域：公司业务、破产清算与重整、公司重组、重大商事诉讼与仲裁
联系方式：
邮箱：liaosenlin@dtlawyers.com.cn
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