本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者孙加滢。
例行惯例，先对去年的十大预测做一个回顾，看我们错在哪里。如果只看节奏和结论，十大预测也许没有任何意义，因为那是算命，重要的是看内在逻辑和关系，内在的推导过程是看预测的重点。如果只看结果，那么请不要阅读以下内容，因为不适合这样的读者。我们敢坚持五年写十大预测，本身是因为我们是能看到结果，但节奏很难把握。从结果看，去年十大预测主要错在三个地方：美元指数、A股、国内的债券市场。错的核心点是美元指数。在各种周期耦合下，当下美元指数是大部分资产定价的核心影响因素。如果说去年预判最出彩的地方，就是第三条——美国大概率会出现国家主权债务危机的苗头，政治博弈成分加大：未来的世界是一个政治博弈高发期，过往的和平经验不适用了。因为是看到康波周期萧条期主导国货币相对黄金等硬通货一定是要出现大贬值，主导国会出现国家债务危机（国际储备货币走向衰退的第一步）。在这个情况下主导国会采用多种形式维持本国货币的强势，希望通过制造资金的回流拖住主导国本体的衰败。美国需要的资金体量逐渐变大（先是收割南美，之后是日本、东南亚，2008年由于中国的资本管制没有割到中国，这一次需要的资金体量太大，只有收割欧洲了），所以制造了乌克兰战争。我曾经多次讲过乌克兰战争最大的受益者就是美国，制造欧洲的混乱方便资金到美国，卖给欧洲油气。我们错在看到了政治博弈，但是低估了美国采用如此激进的方式，“队友祭天,法力无边”，彻底搞乱欧洲制造资金回流，把欧元、日元都逼到死墙角，甚至加息也是通胀掩护下的维持美元强势。错在低估了政治对资产价格季度级别趋势的影响，虽然政治力量不能影响经济大周期的运行，但是可以影响季度级别变化，今年就体现出了这一点，美元指数的强势是政治力量的结果。本来不太想写这个内容，因为把去年的十大预测兑现的部分改点内容，一些没有兑现的部分放到今年就可以当今年的十大预测了，中间的偏差就是投资中苦苦寻觅的圣杯——节奏，而这个近乎是很难完全解决的问题，尤其是看到结果，很难掌握兑现前的节奏，“知行合一”，知道还能重仓做到。实际连李佛摩尔、索罗斯这种世纪大师都很难做到完全节奏正确，节奏是投资上的不存在的“圣杯”，也许只存在于我们的主观愿景中，毕竟投资本身就是概率游戏的一种。但是不管怎么样，我还是再写一遍十大预测吧，然后在后面的内容里面我会写一些我没有写过的研究内容，十大预测不代表什么实质性交易，因为交易不仅仅是要看到，还要能“守住风险、吃到涨幅”,这个背后是比较庞大的投资体系。2021年11月末是美股的历史性大顶，这个大顶的历史性级别是很大的级别，对于证券化率达到280%的人类历史极限泡沫的股票市值，这个顶的高度很难超越了。由于政治性原因美元升值和美联储并没有实质性缩表，所以美股杀跌的A浪走的并不流畅，是抵抗式杀跌。那么注定着未来的C浪只有两个情况，要么是速度快、深度深，要么是时间久、周期长。A浪和C浪中间会有个至少等同周期的B浪反弹。指数构成的重要上市公司进入生命周期衰退期，高市值、高估值，利润端会下滑，分母端利率会系统性的抬升，还能看到的是未来国际性的资本流出，所以我们很难看到美股任何乐观因素，注定只会是B浪的弱反弹。 美国经济下行是必然，除了美联储利用通胀快速加息这种一举多得的政策，还有就是本身的经济结构，美国的经济结构是一个完全失衡的经济结构，走向所有帝国最终的寡头、金融复合体，除了有少量的能到海外赚取贸易顺差的公司，而大部分的内部公司是以从美国居民提取财富为主要盈利手段（Facebook、奈飞、亚马逊、Google）。我们不否认这些公司的伟大，它们的伟大和成功本身是因为自身技术过硬走向了赢家通吃。但是它们的商业模式的最终结局是在社会层面形成一个寡头，成为新的巨无霸食利阶层，把一个国家居民财富不断从民间提取到寡头的股东权益中。这是技术进步的负外部性——创造性毁灭，例如1920年时候第三次康波周期的电气、钢铁、能源巨头的垄断和当时的社会贫富差距。过度的金融化必然会带来国内居民的贫富差距进一步扩大，罗马帝国的末期掌握财富的长老院通过高利贷侵蚀了罗马公民的权益；奥斯曼帝国末期贵族、骑士阶层利用金融工具掌控着国家经济，造成国家贫富差距和财政的崩溃；英国从1920年呈现产业空心化、金融化，最终褪去日不落帝国的辉煌。美国的经济结构已经彻底失灵，变为金融军工复合体，艾森豪威尔将军卸任总统的时候严重警告美国民众要警惕金融军工复合体的出现，他在位期间重点打击美国军工联合体，然而这个群体在越战之后悄然地复苏了。美国已经失去了高科技企业的光环，能剩下具有高科技称号的企业只剩下几个集中于服务型软件和芯片设计的公司（亚马逊、Facebook都走到了商业模式的天花板），这些企业解决不了太多的就业，只能依靠服务型行业支撑美国居民就业，支撑服务行业就业有两个先决条件：居民手头有钱、虚拟经济繁荣。这两项的根基都不存在，我们不认为美国能制造多大的制造业回流（基础设施，高素质、敬业的产业工人都不具备），那么对于美国的经济我们并不看好，尤其是失业率，我们认为明年3季度以后美国的失业率将会走高，届时会推出什么政策来缓解？如何救助经济和未来高企的失业率？我想不出太多的想法，也许英国1945年之后的行为可供参考。英国采用的是对富裕阶层高赋税、国有化、高福利、基建（战争修复）等，和罗斯福新政如出一辙，（如下图我们能看到英国中央财政税收从占GDP的10%上升到40%，并没有算地方政府财政税收，地方政府财政税收占GDP大约在25%左右）。1945年之后的英国进入了最早的高福利国家。如果美国因为政治原因无法实现对最富裕人群高征税，如何面对两极分化和高额财政赤字，也许就是一个比较大的问题。唯有罗斯福新政才能缓解相应的问题。过去两百年世界货币相对黄金的贬值程度是让人发指的，大部分货币对黄金的贬值程度达到90%以上，这种长周期历史，货币贬值不是缓慢持续的变化，而是在某一个阶段突然性的巨变，在短短的3年左右时间完成了主要的跌幅，然后陷入了长达二十年的稳定和黄金的熊市。巴菲特是在黄金熊市走了一半的时候阐述“黄金不生息，没有太大价值”，而十年后，巴老就囤积了大量的白银（也许是为了不食言吧）。我们已经习惯了三十年时间的美元的90~120之间的震荡。但是放在世界货币史上，仅仅是一个货币贬值之后的平静期，美元波动的时间要来了。康波周期时间内，就是主导国货币贬值的时期，这个背后逻辑我们阐述过多次，不再累述。从康波周期角度美元应该贬值、长周期债务周期角度美元应该贬值、国家生命周期角度美元应该贬值、国家竞争优势角度美元应该贬值，经济三高（高通胀、高赤字、高逆差）、外债多也指向美元货币贬值，所有的历史性规律和经济学理论都指向美元应该贬值，但是美国利用政治手段维持住了美元的最后强势，把这个趋势延后了7个月，剩下的只是强弩之末等待最后的确认了。因为政治力量的作用已经深深伤害了盟友，最后的盟友也被美国用来祭天了。到了这个时候我偏向不需要再讨论美国经济基本面如何好，欧元如何烂来给美元做解释，这个类似于趋势投资，左脚踩右脚是不可能上天的。美元强势是从政治而起（2021年6月拜登上台后出访欧洲，改变了特朗普对欧洲疏远政策，从那时候起能看到欧洲一些央行是砸锅卖铁地买美债），那么最终一定是以政治因素为终结，德国总理顶着国内绿党的各种压力出访中国也许是这种政治转变的开端，因为“某些传统良好的盟友，在我们最困难的时候，把天然气加价几倍卖给我们”，乃至北溪天然气管道被炸事件，如果欧洲还不转向政策调整，那么他们是脱离人性的圣人，很难再继续做任何合理、理性的分析。关于通胀我在2021年4月份的文章已经说的十分清晰，世界的通胀也是沿着我当时说的情况演绎。在今年6月份我们就能看到9月份之后欧美的通胀数据会缓和，因为CPI是一个数字游戏，价格涨起来之后，维持高位，价格同比增速也就下来了，而9月份之后是能算出来资源品价格同比的变化，一定会出现缓和，自然通胀就会回落。之后美国将陷入输入性通胀阶段（参考我2021年讲述通胀文章中的定义），而欧洲的通胀就缓和很多了。汇率的贬值将会带动消费国的核心CPI的上涨，这是消费在内，生产在外的消费国逃不开的国家债务危机模型，而美国十分不幸是目前全球最大的消费国范本。美国大概率明年3季度开始新一轮的通胀，这一轮通胀的高峰将超越本次通胀高点，呈现的将是不可控的局面。六、金融去杠杆最后两个事情：地方政府债、银行的坏账在我们研究的英国、美国、日本，乃至到全球的商业史中，基本上都存在一个社会企业新陈代谢阶段。大约在二十五年时间，社会的经济结构就要发生一次变化，上一个时代能赚钱的行业变为传统落后型行业，同时开始孕育新的产业结构。我们现在看到的互联网科技企业就是刚过去的一个时代的既得利益产业，但是在新的时代里面，他们将转为公共事业，完成产业的蜕变，变为成熟的公共事业公司。例如1870年时候的铁路公司、1880年的蒸汽船运公司（用了30年完成对帆船的替代）、1920年的通用电气（电气化催生最大的公司、后来被拆分）、1970年的电视机生产企业等等。他们成功的大时代背景都是依靠着当时那二十五年的某项技术扩散期，做得最好的企业成为了世界级巨头。之后由于技术成为成熟性技术，转为公共事业，甚至被淘汰。二十五年左右都会在金融周期的力量下完成这种社会变迁和调整经济结构，中国上一次经济结构调整是在1998年完成，大量的国企破产，为新的产业腾出生存空间；美国上两次的调整结构时间是在1956年（基础军工企业破产）、1981年（沃尔克高利率逼死美国的中端制造业，也是里根、撒切尔经济学的开端，供给学派的实验场所，本质核心是完成一次社会的新陈代谢）、2008年（计算机浪潮的制造企业被迫转移业务方向、房地产金融链破产，本来应该金融行业产生大的破产，但是一直拖到今天，形成了尾大不掉）。二十五年一次的经济结构调整时期，注定会有很多产业和个人受到波及和影响，社会会产生比较大的悲观情绪和负面因素，然而在经济史的长河中，这是必然，类似社会的新陈代谢。老的细胞退化下去，为新的细胞提供足够的养分和资源。1956年美国的军工企业破产，带来的电子制造业企业蓬勃发展，有了20年的电子制造业浪潮期；1981年美国的中端制造业破产，带来了后面半导体制程和金融产业的大发展，美国转为金融资本国度；2008年的计算机基础制造业转向，给智能手机开辟了空间；房地产金融链破产，带来资本财阀的进一步加深；1998年国企破产，带来的南方江浙沪出口产业发展。另外多说一句，每一次到大的经济结构调整时期，往往都会产生一个强势领导人去完成这个任务，因为这种调整是需要牺牲一部分既得利益者的现实利益，然后给与新的要崛起的既得利益者资源（是谁是不知道的）。同样这些领导人必然会受到当时种种非议和客观约束，例如艾森豪威尔、沃尔克、朱镕基。本次去杠杆的过程和1997年的去杠杆过程具有很多相似性，尤其是在进程推进过程中，明显这一次的手法更加娴熟和温和，按照当时的节奏，最后一步是要做地方政府债务和银行的坏账暴露，这两项内容是最难做的，同时也是最好做的，我们可以在未来的一年多时间里面可以看到中国去杠杆政策完成，一个大时代的结束，一个新的时代开启。我在十月份最后见底的时候写了《高估值欠下的债终将要还》里面详细讲了今年的熊市的原因，综合来说国内资金极度的抱团、没有外资流入的存量博弈市场，一方面是极端低估，一方面又是高估得过头，这个市场甚至在出现了反智的两套估值体系，让很多人感觉到的是侮辱。市场一共五大泡沫破了三个，消费、医药、互联网科技、新能源、量化指增，还剩下新能源和量化指增没有被市场教训。我们相信市场的残酷无情，我们相信“大A专治不服”，当任何人和方法觉得能一直延续的时候，一定会被A股收割。A股真正起飞前还有两大泡沫要做最后的清理，本来以为今年2季度会完成这个清理，做相应风格切换，但是新能源和量化指增抱团维护到最后，那么最后大概率会出现一次均值回归的过程，请系好安全带和防范泡沫破裂的冲击。债市的下跌是一直熬到了2022年年末才出现，我很早就认为中国国债利率要走高，因为利率绝对值不可能低于2.6%以下，交易结构的拥挤，去杠杆尾声不需要保持过度的流动性。中间的过程由于疫情等原因，央行继续过度地释放货币，保持金融机构过度的流动性宽裕。政策的本意是好的，但是也有一些值得思考的地方，因为我们发现过多的货币投放是很难传导到实体投资中，在工业化成熟阶段过度地释放货币也许会导致流动性泛滥，从而带来资产价格的泡沫，而实体部门是不会承载过多投资项目。在去杠杆政策完成，经济开始转向高端制造和服务行业，那么过多的流动性充裕也许并不需要。中国防疫政策全面放开，尤其是2022年抑制了消费，2023年的需求曲线会右移，带来价格的上涨——通胀。债券市场过度拥挤的交易、机构投资众多、绝对收益占据主流，这种交易结构注定着债券市场调整起来会是快跌，在很短时间内完成主要跌幅，之后又进入价格的垃圾时间。我们不能因为3季度的大宗品价格杀跌又去考虑大宗品的大周期熊市（仅仅是挤压金融属性），现在进入大熊市不符合周期规律和理论。按照产能周期理论，大的熊市要等3年以后再讨论，而在康波周期的萧条期前期，大宗品注定是要冲顶，目前第二个顶还没有完全形成，第二个顶往往是5朱格拉周期的２基钦周期才会看到，现在只是5朱格拉周期的1基钦周期尾部。原油价格130只是第一步探试，后面还会有一次通道式上涨要超过2022年高点的一次涨势，这样才符合石油寡头垄断逻辑的全面兑现，站稳120美金／桶以上才符合石油寡头垄断的逻辑，全球唯一一个全球通用还能国家联合坐庄的产品就是石油，石油的需求分析对大的方向没有特别的指导意义，历史上石油价格的上涨都是供给端的控制。公众号的老粉丝都知道，我长久看好黄金的，因为我对黄金的目标价格是定在比较高的位置，2021年４月份认为会伴随美国的通胀而上涨，只看对了通胀，因为美元从2021年6月份开始强势至今，黄金被压抑住了，而美元的贬值，注定带来黄金的上涨，会呈现康波周期黄金必然有的投资期特性。十、顺周期、资源类崛起，成长策略陷入十年级别的跑输
2022年煤炭股是比较亮眼的少数几个行业中的龙头，然而我却在4月份中旬左右次高点附近卖了我的煤炭持仓，因为我觉得性价比因素已经吸引不了我的兴趣，而我的主要资源类仓位是在其他资源类中。低估值策略已经出现了一年的领先，如下图，低市净率指数已经出现了一定程度的相对收益，扭转了２年的颓势。经过两年的“公募散户化，头部私募公募化”的非理性泡沫繁荣，大家也许忘记了投资中最重要的事情，当泡沫化集体走向荒谬的时候，是没有人关注风格，用各种荒谬的理论来解释泡沫的荒谬，4000亿市值用完整周期现金流阐述牧原股份价值1.2万亿，用二十年现金流折现阐述恒瑞医药价值160元。然而这些解释注定是荒谬的，极致抱团的风格产物注定是要反杀，“估值一定会回归”才是投资中最为质朴的真理，高估值的反杀的过程中也许只能用“投资无常”、“投资最大的不变就是变化”、“成长能抹平估值”来安慰客户40%的回撤。在我研究的百年美国股市风格变化中，成长股风格是一个极端不确定的投资策略，在200年历史中，高市盈率代表的成长股风格的回报只有低估值策略指数的千分之1.6，而且还是在连续跑赢15年的基础上从万分之6上来的。讲投资必讲成长的，也许并没有看到这个成长策略长周期稳定性极差的缺点，容错率极低。过去3年低估值策略仿佛是不懂投资，然后无非就是面临着不涨的风险，不会亏大钱，但是成长策略的容错率太低、坑太多，业绩不达预期、大客户变更、市场风格、生命周期、主题过气、景气高点等等任何一个都足以40%的杀跌回归，而且向来杀跌开始都是领先基本面的，越是热门，资金关注高的，杀起来是一点也不手软。（我会在年终总结里面讲国内成长投资的精髓，国内所谓的成长投资，也许不是因为成长，而是趋势炒作）2015年的时候成长盛行，随后就是三次股灾，成长风格一直被按到2018年年底，2017年很少有人讲成长，都在讲价值，当年工行一年涨80%，很多坚守低估值策略的人被称为最懂投资的人，2018年一场熊市，随后就是市场风格的变化，全球经历了史无前例的大放水产生两年荒谬泡沫，现在极致的抱团又到了新的转化临界点，也许未来多年的时间，将是低估值策略胜出时期，而成长风格（高市盈率）也许会沉寂多年。（作者：孙加滢）