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2021年5月，“辣条大亨”卫龙(HK:09985)首次向深交所递表。直到2022年12月15号，卫龙正式上市。一年半之中，卫龙通过了两次聆讯，一再推迟登陆资本市场的决心。就市场表现来看，卫龙的担心不无道理：这家不缺钱的消费龙头公司，仅在去年进行了一次融资，Pre-IPO轮吸引了包括高瓴在内的多家明星机构，算上今年4月份的股权补偿，卫龙的一级市场估值在350亿港元左右；而卫龙登录资本市场最新的估值，仅在200亿港元左右。一方面卫龙上市确实没能够赶上好时候，港股市场新消费普遍遇冷，投资风向转变。另一方面，拖了一年以后的卫龙，业绩也出现了下滑，今年中报期卫龙营收下滑1.8%，净利由3.58亿变为亏损2.61亿。我们今天来讨论下，卫龙为什么能够在一级市场获得高估值？又为什么在看似不合理的时间窗口犹犹豫豫却最终选择了上市？除了增速和产品矩阵外，卫龙还存在着什么隐患？2021年以前，国内休闲零食经历了两个大的消费红利期：
第一个是以恰恰为代表的市场全国化红利期。千禧年前后，恰恰依靠一体化供应链，打破了传统的散装瓜子格局，正式将瓜子带入全国市场。加之上下游全产业链的整合，恰恰一度占据超过40%的市场占有率，恰恰瓜子业务的毛利率也常年维持在40%以上，远高于同行，实现降维打击。第二个红利期，以三只松鼠与良品铺子为代表的电商红利期。2011-2017年，我国电商市场份额由不足1%上升至8%，成立于电商高速发展期的三只松鼠良品铺子们，不再受限于传统渠道压制，一举成为休闲零食领域的排头兵，2021年二者的营收均接近百亿级别。第三次红利期，便是2020年前后，新消费的崛起，资本+传统消费品的模式让众多消费品企业步入规模扩张的快车道。烧钱融资、拓渠道拿高估值，继续融资的模式下，诞生了许多网红现象级互联网消费品，比如拉面说、以及风靡一时的新茶饮喜茶、奈雪等等。作为童年经典的卫龙，也赶上了新消费的红利期。早在2016还未出现新消费概念时，卫龙就通过蹭苹果发布会热度的形式，实现了产品包装的高端化转型，变身“网红”产品。近年来，卫龙产品的单价也一直上涨，掌握了辣条这一垂类市场的定价权。不过，对卫龙来说，新消费的红利不能说完全踩到点上，因为不缺钱的它一直没有进行融资，直到2021年才完成了第一次融资。资本市场还是给予卫龙的最高估值达到了600亿，虽然卫龙不像互联网品牌一样需要大笔融资烧钱拓市场，但是高位变现的卫龙着实品尝到了新消费红利的甜头。最关键的是，借着新消费的东风，卫龙从路边小卖铺的“垃圾食品”代表，摇身一变成为大众消费民族品牌，反转了产品口碑，提价和换包装的新消费概念，给卫龙玩得明明白白。卫龙的一级市场的高估值，关键核心还是在于抓到了新消费红利的尾巴，既实现了产品转型，又完成了部分变现。理清这个思路，我们或许能够明白，为什么卫龙在经历了反反复复地抉择之后，最终还是选择了上市。相较于许多企业的想上不能上，卫龙则显得有点凡尔赛，自去年5月递表以来，先后两次通过聆讯的卫龙，一直主动选择拖后上市，这其中最主要的原因，便是目前港股市场无法为卫龙带来想要的估值。我们在《华袍之下：“雪王”为何选择现在上市？》一文中提到过企业上市的目的分类，除了融资需求外，还有企业知名度、财务合规、市值变现窗口期等一系列考量，不同于蜜雪冰城，目前对于刚刚降速的卫龙来说，显然不是最合理的市值变现窗口。首先，辣条，乃至整个辣味休闲食品，因为早年间多次被央媒曝光小作坊的加工环境，一直被消费者冠以“垃圾食品”的名号，如果能够通过上市企业的知名度进行宣传，自然而然能够在食品安全宣传领域层面扳回一城。其次，休闲零食在我国处于分而治之的竞争环境，几乎每一个品类都有绝对的龙头企业，但是却很难跨领域竞争，并且，相较于恰恰在坚果炒货行业的占有率达到17%，行业CR5达到48.6%，目前卫龙在所属的产品线中，占有率仅8.6%，行业CR5仅为14.8%，在辣味休闲市场，卫龙的占有率为6.2%，CR5为11.5%。发展空间还很大，需要足够的知名度和品牌效应来统一市场。图：休闲食品公司主要信息汇总，来源:光大证券研究所而且，还有一个问题是，目前休闲零食领域，像极了手机和汽车领域——只要定语足够多，乌鸡也能变凤凰的情景。卫龙自称为辣味休闲零食领域的王者，名词前加了三个限制性定语，可以明显看出卫龙的产品矩阵局限性，旗下大单品无论是魔芋滋还是大小面筋，本质上都是辣味休闲零食，并没有真正跨赛道的大单品出圈。在目前的品类中，卫龙也举步维艰，我们通过其招股书中披露的销售费用可以看出，卫龙的营销效果越来越差，我们用销售费用增长额/营业收入增长额可以看出，自2019年以来，卫龙每投入1亿元的销售费用，单位产出逐年下滑。图：卫龙单位销售费用转化率，来源:Choice金融客户端所以，上市后的卫龙，可以多一条选择，就是通过资本收购其他休闲零食品牌，然后复制自身的渠道、品牌优势，实现快速扩张。目前国内休闲零食份额第二的百事，就是通过资本收购，实现高速品类扩张，从而实现对老对手可口可乐的营收反超。但是，我们认为目前卫龙最大的问题，不是品类矩阵的稀缺，而是作坊式、家族式的企业，无法匹配大企业在管理能力方面需求。为什么说产品矩阵目前不是卫龙最严峻的问题呢？首先，辣味休闲零食的市场空间并不小，并且辣味休闲零食的增速也不慢，根据弗若斯特沙利文报告，辣味休闲零食在休闲零食领域的占比逐年提升，并且上文中也提到，卫龙的占有率还有明显的提升空间。图：辣味休闲食品占比趋势及集中度，来源:光大证券研究所其次，我们以全球休闲零食细分品类市占率最高的龙头企业玛氏为例，玛氏的产品家喻户晓，德芙巧克力、MM豆、士力架、益达绿箭等等均是细分产品线的绝对龙头。经历了近百年的发展，除了宠物用品外，玛氏绝对的核心和发展重点就是糖类制品，但是依旧缔造了营收超千亿的零食帝国。所以说专注于某一品类矩阵，只要有足够的市场空间，做大做强完全不是问题。但是卫龙和玛氏却有着同样的问题，那便是大多数作坊企业发家后共同面对的难题：家族企业的管理难题。我们可以看到，卫龙6人的董事会管理层中，有5个人是董事长刘卫平的自家亲人。随着卫龙的营收逐步扩张，管理能力下滑也非常明显，存货周转率、流动资产周转率、总资产周转率等一系列指标，均在近年来出现了显著的下滑趋势。图：卫龙营运能力财务指标，来源:Choice金融客户端同时，融资后高速扩张，在人员管理成本方面，卫龙做的也不够好，无论是人均收入，还是人均管理费用指标，卫龙都处在行业倒数，给投资人的感觉就是企业规模上去了，相对应的收入没有跟上，费用却越花越多，人浮于事。图：休闲零食部分企业人均营收，来源:Choice金融客户端图：休闲零食部分企业人均管理费用，来源:Choice金融客户端其实前文提到的行业巨头玛氏，也是作坊式家族企业，至今没有上市。因为与儿子弗瑞斯特在企业经营层面存在分歧，玛氏的创始人法兰克·玛氏在离世后将自己的股权分给了自己的妻子和小女儿，以及妻子的弟弟，更具有商业思维的弗瑞斯特并没有获得任何控制权。但弗瑞斯特并没有认输，仅仅依靠着银河棒在欧洲的品牌使用权，以及和老对手威廉·莫里联手的创新产品MM豆，重新取得了部分联合创始人的赏识。当时，玛氏的掌门人在不具备商业头脑的联合创始人库本巴哈的外甥女婿帕蒂手中，帕蒂的策略就是依靠牺牲玛氏口碑，缺斤短两赚短视的钱，导致玛氏的口碑直线下降，最终扛不住股价下跌的库本巴哈抛售了全部股权。弗瑞斯特收购后再也没有让家族人员染指企业管理，通过严格的产品品质把控，和极致的扁平化管理成就了如今的玛氏。但不是所有创始人都能遇见像弗瑞斯特这样有魄力有能力的家族接班人，著名果汁品牌汇源就面临着家族企业的桎梏。企业发展前期，依靠着个人精英高度集权快速发展，但是家族成员的知识体系毕竟是有限的，波士顿咨询公司在对汇源咨询访谈中提到，朱新礼个人独裁影响了企业的长期发展和路径判断，最终导致汇源的利润一年不如一年，而朝气蓬勃的企业，在没有长期有效的经理机制平衡下，难免走入官僚期直至衰败死亡。所以说，目前卫龙虽然已经上市，但已明显展现出管理层面的疲软和家族企业的弊端，如果想成为单一领域的长青企业，合理的股权制度，高度的放权，集百家之长，才是其目前需要解决的重中之重。想要成为辣味休闲食品的王者，目前卫龙做的远远不够。相较于A股上市的休闲零食企业，卫龙即便是远低于一级市场的估值，也显得高高在上。图：部分休闲零食企业市盈率，来源:Choice金融客户端无论是增速，还是企业内部的管理能力，乃至产品矩阵，卫龙都没有能带给资本市场的想象力。在解决产品矩阵问题、家族企业管理能力问题前，恐怕丧失亮点的卫龙，200亿的水分还能挤一挤。