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A股估值榜2.0

耀华 锦缎 2023-07-04

本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。
我们在去年年底研究发布了《A股估值榜》,按照传统的几大估值方法,分类分行业对A股的上市公司进行了估值重排。彼时恰逢“中国特色估值体系”的提出,当时的“中特估”并不像目前一样火爆,更多地是大家对金融市场改革的传统认知逻辑:为配合注册制或多层级市场而兴起的概念,本质是服务企业端的融资市场。

随着中特估忽如一夜春风来,在今年春季,在A股掀起巨大风潮,与AI并行成为最具关注度的两大行情指标。

在中特估如火如荼的行情下,市场明显出现细分趋势。5月15日上交所发布了金融业专题座谈会,“金特估”呼之欲出。市场迅速做出反映,银行、保险迅速带领指数反攻。

图:上交所探讨金融业估值新闻稿,来源:同花顺、上海证券报

在这种行情加速,估值逻辑发生变动的特定环境下,如果我们继续沿用去年年底的估值逻辑,想必会刻舟求剑——特别是当期大部分低估值的行业都迎来了估值中枢的上移。因此此时此刻,我们有必要重新研究目前市场的估值状况、以及影响中特估的各种因素,并据此推出本文研究内容:

A股估值榜2.0。



01

年初至今估值变化概览



首先我们要弄清楚自年初以来,A股的估值整体结构有没有发生明显的变化。我们依旧以申万一级行业的百分位图来分析,可以看到,以PE估值为依据,除了年初爆火的计算机、传媒、较为冷门的美容护理以及疫情放开优势明显休闲服务和商贸外,其余行业现值依旧处在均值以下。

图:申万一级行业PE估值百分位,来源:华鑫证券研究

以PB估值为依据,申万一级行业中更是仅有美容护理处在均值以上。

图:申万一级行业PB估值百分位,来源:华鑫证券研究

那既然PB和PE没有明显的增量,为什么要说中特估带来了估值中枢的上升呢?

我们以Choice中特估板块80支标的成分市值百分位16年至今的数据来看,就能看出明显的估值中枢上移趋势。如果说自2016年市值百分位来看经历了一波估值下行行情,到了今年年初至今,中特估板块的始终百分位突破了80%,头部企业屡创估值新高,2022年末至今,中特估板块的估值中枢出现了明显的上扬。

图:中特估板块历史节点百分位,来源:Choice金融客户端

同样的我们以年初至今全部A股和沪深300的市盈率估值走向也可以看到相同的结论。全A估值由年初的17倍提升至了18.2倍,沪深300由年初的11.4倍提升至目前的12.3倍。并且仅就这半年不到而言,波动的中枢分别提甚至18倍区间和12.2倍区间。

图:全部A股市盈率估值趋势图,来源:Choice金融客户端

图:沪深300市盈率估值趋势图,来源:Choice金融客户端

我们再来看拆分的估值和盈利变化趋势,可以明显看到上证、中证500、沪深300等等涨幅边际贡献最大的就是估值扩张,相反盈利变化倒是成下降趋势。

图:估值贡献拆分示意,来源:东兴证券研究所

因此我们可以得出结论,年初至今A股,尤其是中特估板块,出现了估值中枢的整体上移,也是我们重估A股估值的主要原因,那么对于A股市场而言,中特估的体系究竟看中什么?



02

寻找中特估的戴维斯双击



对于中特估的概念来说,中国特色的估值体系怎么建立?轮动上涨的原因到底是为何,似乎没有一个明确的答案。我们依旧以市场为样本,来寻找在中特估概念的推行下,刺激增长的底层逻辑是什么。

我们首先还是来看中信一级行业的估值水平,相较于年初,受益于估值中枢扩张和业绩下滑双向影响,中信一级行业的PE估值百分位出现了明显的上涨。行业中位数由年初的19.8%增长至35.2%。

行业层面,有色金属、电力设备和新能源及石油石化的五年估值百分位依旧处于低于5%的较低水平。而建材、房地产、传媒和钢铁受业绩周期性下滑和宏观环境影响大,估值倍率出现了明显增高,五年估值百分位均高于85%。

绝对值方面,银行、煤炭、石油石化的估值没有超过10x,而年初以来大热的AIGC带动下,计算机行业估值已经接近49x,仅次于盈利能力较弱的国防军工和样本容量较小的消费者服务,排在30个行业第3名。

图:中信一级行业五年估值百分位,来源:东兴证券研究所

图:中信一级行业PETTM估值,来源:东兴证券研究所

再来看个股方面,市值提升涨幅TOP20的个股中,有14支个股涉及AI概念(包括算力、芯片、光传输及语料)3支中特估股票(粤水电市值增长为非公开发行股本增加)。

图:2023年以来涨幅TOP20个股,来源:Choice金融客户端

在中特估板块中,我们统计了同花顺中特估100和Choice中特估概念个股,样本标的133只。以各类估值体系做了统计,数据较繁琐,直接展示相关性最高的PB估值。按照趋势线逻辑,基本是年初市净率越低的个股,今年以来涨幅最高。

图:中特估板块涨幅与PB二维坐标,来源:锦缎研究院

在PB相关性明确的前提下,我们从财务的各个维度来判断市场考量中特估行情的要素。因为数据量较大,我们分别选取了代表资产质量、偿债能力、营运能力和成长性的部分指标,通过SPSS软件降维因子分析试图去大范围寻找相关性。过程较为繁琐,我们简化为下图列示。

图:因子分析指标相关性和贡献度部分逻辑图示,来源:锦缎研究院

如果要解释分析过程,怕是需要一篇小论文的文字表述。我们直接说分析结果,就相关性来看,大概需要七个左右的指标共同作用,才能获得与增长的强相关性。不过单论指标而言,资产质量相关的指标,以及净债务指标和此次中特估行情关系最为密切。

就ROIC而言,与市值涨幅之间的关系呈正态分布趋势。也就是说投入资本回报率较高,并且具备强增长空间的企业(投入资本回报率在5%-10%区间),今年以来涨幅更高。并且与净负债有强关联,净负债股权价值比与ROIC形成了线性相关。

图:中特估年初至今涨幅与ROIC二维图,来源:锦缎研究院

图:中特估年初至今涨幅与净负债股权价值比二维图,来源:锦缎研究院

综上所述,我们整理了寻找此次中特估行情戴维斯双击的结果漏斗,依次是中特估标的—PB估值低—投入资本回报率处于正向且目前较低有发展空间—净负债结构简单。

图:估值推理沙漏,来源:锦缎研究院

其实如果我们没有做详实的数据统计,也能够从政策面得到信息。央企考核指标由“两利四率”调整为“一利五率”,将净利润调整为净资产收益率,本身就是对资产质量和收益质量及负债率的重新考量。

图:“两利四率”及“一利五率”图示,来源:中邮证券研究所

基于上文,我们重新做了估值榜单。



03

A股估值榜2.0



(1)以市盈率角度看全体个股

首先,我们还是以最基础的市盈率角度来看A股估值偏低的企业。剔除金融股和净利润为负的个股,样本容量达到了79%。与5个月前相比,结构基本相同,其中广弘控股的PE倍数明显低于前值,也是除了体外诊断、能源、基建航运外唯一一个上榜的肉制品公司。

图:A股整体估值较低企业TOP20,来源:Choice金融客户端

申万一级行业估值洼地的个股,就年初比较而言,有中心趋同的态势。底部的行业洼地有所提升,头部的估值高峰有所下降。

图:申万一级行业最低估值个股,来源:Choice金融客户端

(2)以PB视角看金融行业和中特估板块

同样的,我们还是以市净率指标来看金融行业的估值概况。与五个月前不同的是,目前金融行业PB排名较低的20家企业,全部换成了银行。其中城商行的PB估值较前值下降明显,受到宏观因素制约较多。而非银金融(保险、证券)全部排在行业估值前列,金融三驾马车呈分化趋势。

图:金融业低PB估值个股,来源:Choice金融客户端

在同花顺中特估100样本股和Choice中特估样本股中,除了银行股外,目前鞍钢、中国铁建、中国交建的PB市净率最低。整体来看PB估值较低的个股,百分位依旧没有突破10%,估值上扬的空间还较充分。

图:中特估板块低PB估值个股,来源:Choice金融客户端

(3)以席勒市盈率看能源有色

对于周期性较强的煤炭、有色、石油石化行业,我们还是用近十年净利润平均值来做估值分母,这样算出来的席勒市盈率剔除了周期性的影响。较前值来看、煤炭有色的席勒市盈率估值出现了下滑,似乎并没有吹到市场特色估值的东风。而石油石化整体的估值水平有所提升,不过提升的幅度依然不算大

图:能源行业席勒市盈率图示,来源:Choice金融客户端、锦缎研究院

(4)以资产质量、净负债股权比看特色估值遗珠

最后我们按照前文所探寻的中特估增长逻辑,寻找了目前处于估值低位的中特估样本。逻辑是年初以来涨幅未超过30%;PB倍数较低没有超过2x;投入资本回报率为正并且没有超过10%,具备资产质量优化的空间;净负债股权价值比较低,债务负担低。如下图所示。

图:中特估特定条件个股图示,来源:Choice金融客户端、锦缎研究院


04

结语:安能辨我是雌雄



总结而言:

(1)年初至今结合AI+中特估的东风,A股目前整体的估值中枢有上移的趋势。

(2)中特估的特色估值逻辑在文字层面没有固定的定义,不过从财务层面来看,主要依循的逻辑分别为PB估值低、投资回报率为正且存在增长空间、净负债清晰压力小。整体呈漏斗状。

(3)结合中特估,行业估值有向中枢靠近的趋势。不过考虑到今年业绩劣势被动提高了估值分位,分化的情况会加剧。

还是我们在《A股估值榜》中提到的逻辑,所有估值都具备局限性。而市场和资本的定价也不是一成不变的,一千个读者有一千个哈姆雷特,以上观点仅限于数据层面的探讨,每个人都有自己切入的角度和对定价的理解,甚至是对中特估的理解。

最后需要提示的是:在这里只是想分享逻辑过程和展现在台面上的基本数据,大家还是需要结合自己的定价逻辑进行判断。当然市场变化万千,如果我们仅依靠结果论以后视镜的角度审视,总能发现规律,但如果迷信规律一定会被市场敲上一闷棍。
大家都以为看清了市场的本质,结果市场来一句:雄兔脚扑朔,雌兔眼迷离;双兔傍地走,安能辨我是雄雌——在我们看来,这是更大概率的事件。

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