航安型芯IPO：研发水平垫底、大客户定生死，何以一骑绝尘毛利率？
1949年开国大典的阅兵式上，我国军队只有17架活塞螺旋桨飞机参与检阅。当时周总理说“飞机不够，我们就飞两遍”，以此来弥补我国空军在开国时飞机数量远远不够的状况。毛主席激励我国空军在《人民空军》杂志创刊号上题词：“创造强大的人民空军，歼灭残敌，巩固国防”。且就在我国空军成立不久，周边就发生了朝鲜战争，在伟人的高瞻远瞩下，人民空军也奔赴朝鲜战场与美国空军展开激烈对抗，虽然这是一场力量悬殊的战斗，但在这场战争中我们仍重创联合国军。但不可忽视的是，当时中国空军面对战机数量不足，飞行员人数不足，飞行训练不足等诸多不足，能取得如此战绩战绩，已然是我国空军的重大胜利。彼时我们的飞行员可能也没想到，在短短七十多年的时间后，我国空军装备已跃然世界前列。
2022年6月16日，一家以军用航空发动机特种陶瓷型芯生产和销售的企业，辽宁航安型芯科技股份有限公司（以下简称：“发行人”或“航安型芯”）向深交所创业板提交了上市申请。
我国特种陶瓷研究始于上世纪50年代，随着国际上特种陶瓷跨越式的发展，上世纪70年代以来国内诸多高校和科研院所开始重视特种陶瓷材料研究，在我国飞机发动机装备需求下，相关技术也取得了长足的进步。发行人自述乘着我国空军更新换代的东风，取得不俗的业绩，欲从创业板募集资金集资金5.64亿元，主要用于陶瓷型芯生产基地建设项目4.49亿元、研发中心建设项目0.65亿元和补充流动资金0.5亿元。本次预计发现不超过1,500万股，占发行后总股本比例不低于25%。
公司选择的上市标准为“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5,000万元”，发行人2021年和2022年归属于公司普通股股东的净利润（以扣除非经常性损益前后的孰低者计算）分别为8,363.96万元和10,698.95万元，满足上市标准中对于基本的盈利能力要求。
本次发行保荐人为招商证券股份有限公司，审计机构为容诚会计师事务所（特殊普通合伙）。
在发行人提交上市申请两个月后，保荐人招商证券股份有限公司被中国证监会立案调查，发行人的上市申请也被中止审核，约半个月后，招商证券出具复核报告，恢复其上市审核。而后经过财务资料更新和多轮问询，目前仍在等待上会中。估值之家仔细分析了发行人的招股书后，发现了招股书中可能存在的诸多问题……
一、实控人成立企业初衷或就是为上市获利
2014年1月13日，发行人前身辽宁航安特铸材料有限公司（以下简称：“航安有限”）在辽宁省沈阳市沈北新区成立，实控人程涛持股95%、张立健持股4%，钱伟持股1%。主营业务为无机非金属材料及制品研制、开发、制造、销售；无机非金属材料加工技术服务。在航安有限成立时，实控人程涛以及股东张立健和钱伟还担任着另一家同业公司辽宁速航特铸材料有限公司（以下简称：“辽宁速航”）的股东，三人合计持股100%。天眼查数据显示，辽宁速航成立于2008年4月14日，主营业务为无机非金属材料及制品的研究、开发、生产，陶瓷生产设备、窑炉设计制造。也即是说，程涛三人新成立的航安有限与辽宁速航的主营业务几乎是完全重合，那么发行人的实控人为何要抛弃已经运营6年的辽宁速航，而重新成立一家新公司来承接原有业务呢？
通过天眼查获悉，辽宁速航已于2018年3月5日被注销，2016年工商年报以及注销时其参加社保人数为7人，企业规模则未披露。但以参保人数推测，其企业规模应该不会太大，可能还伴随着其它一些不为人知的问题，不然放弃经营多年的企业成立新企业实属浪费人力物力而又多此一兴举行为。
在发行人前身成立的3年零2个月后，2017年3月，程涛将期持有发行人51%的股权转让给了德阳中衍泰富投资管理有限公司（以下简称：“中衍泰富”），自此，实控人也从程涛变成了中衍泰富。这次转让的目的是什么呢？在股权转让的补充协议中，中衍泰富承诺在2018年12月31日前促成航安有限包括但不限于通过重组、上市公司并购的方式，实现各方股东股权的退出。也就是说，本次股权转让，可能主要还是两个投资人为了上市而进行的一种合作，共同实现上市目标，以期从资本市场赚取财富。根据发行人2019年的营收规模推测，2016年度的营收规模并不大。在八字还没一撇时实控人就想着借助其它力量上市，也进一步说明发行人成立的目的或许就是从资本市场圈笔钱，而非实控人想认真的把一个企业做大做强。
但事与愿违，仅一年半后，2018年6月15日，实控人又从中衍泰富变成了杭州富阳橙瀛投资合伙企业（以下简称：“富阳橙瀛”）。具体原因应该是中衍泰富实力不济，以明股实债的方式向富阳橙瀛借款，但无法按时偿还。随着控制权变更的还有发行人上市计划的搁置，不知道实控人程涛当时作何感想。2019年3月，程涛与富阳栓瀛签署《股东协议》，约定程涛协助富阳橙瀛退出航安有限，富阳橙瀛授权程涛就除修改公司章程等重大事项以外的所有表决权，航安有限实际控制权从某种意义上说又回到了程涛手里。2020年1月，程涛通过受让富阳橙瀛持有发行人的股权，持股比例超过富阳橙瀛成为第一大股东。兜兜转转一圈，控制权又回到了程涛手里，可能程涛看着手里的股权和浪费掉的2年多时间，发出一句感概：信人不如信己！无论如何要把浪费的这几年时间找回来，所以匆匆忙忙的启动了上市工作的安排，其招股书中也因此留下不少匆匆太匆匆的迹痕……
二、吊打同行的毛利率从何而来？
根据招股书披露，发行人报告期毛利率以及与可比公司对比情况如下表所示：
据上表可见，发行人报告期毛利率均在80%以上，报告期平均毛利率为81.40%，夸张点说是高到令人发指，超过可比公司平均毛利率33.90%的2.4倍，不知道发行人有何种能力能获得如此优秀的盈利能力。考虑到发行人可比公司样本数量较少，估值之家又查询了航空相关设备制造业上市公司的2022年度毛利率情况如下图所示：
数据来源：同花顺IFinD
根据上图显示，很明显，航空相关设备制造行业的毛利率也远低于发行人。航空相关设备也并不只有陶瓷基复合材料属于高技术材料，还有金属基复合材料、树脂基复合材料和C/C复合材料等高科技材料，一定要说发行人的陶瓷基复合材料科技含量最高，恐怕也无足够理由。
除了高出可比公司和与其接近的航空相关设备制造行业的毛利率不少，就连手握2万多项专利的苹果公司毛利率也仅仅为40%-45%，近乎全球垄断地位的微软2022年7月至2023年6月财报显示其毛利率也只有70.10%。发行人的盈利能力除了与全球顶尖企业拉开不小差距外，就算拿极度依赖销售费用的白酒和化妆品行业的毛利率来比较，发行人的表现也毫不逊色。根据同花顺IFinD提供的数据，2022年度白酒行业平均毛利率约71.24%，化妆品行业平均毛利率43.91%。与发行人81.40%的毛利率比起来，除了少数如贵州茅台、泸州老窖和水井坊白酒股可以抗衡以外，其余皆被发行人的超高盈利能力抛诸身后。然而无论是白酒还是化妆品行业，它们较高毛利率与较高的销售费用密不可分的，而发行人的销售模式则完全不同，发行人所在的行业并不需要大额的销售费用，且就算加大营销对发行人营收的积极作用也比较有限。
那么发行人还有其它能为其带来超高盈利能力的因素吗？接下来我们看看发行人的研发情况……
三、研发水平垫底，与盈利能力或不匹配
专利评审的原则中包含新颖性原则、创造性原则、实用性原则和清晰性原则。发明专利由于其独创性比较能反应一个企业的研发成果，而其数量的多少，一定程度上代表了企业的研发实力。那么发行人有多少项发明专利呢？答案是5项，这个数量相当拿不出手。然而，其中还有2项专利为2015年2月17日受让取得，另外有3项分别于2018年3、2021年9月、2022年1月才申请取得。通俗点理解，发行人高毛利率来源与其研发实力应该并无太大关系。根据公开数据，我们看一看前述航空相关设备制造行业的专利数量情况见下图：
数据来源：同花顺IFinD
专利数量虽然不能绝对反应出一个企业的研发水平，但是专利数量越多，代表着其研发的有价值专利概率也更大，发行人以其仅有的5个发明专利就获得一骑绝尘的盈利水平，而有着诸多研发成果的其它一众企业，盈利能力却远低于发行人，是研发无用吗？答案显然是否定的。
进入20世纪中期，任何高新技术的出现，除了有迫切的需求，就是离不开大量的资金来支持研发，很难有不靠资金而靠侥幸获得含金量极高的专利技术。发行人所在的特种陶瓷型芯行业，更应如此，几乎不可能靠好运而投入极少的资金就能获得高质量的技术。那么发行人报告期投入了多少研发资金呢？发行人研发投入金额与可比公司对比如下表所示：
单位：万元
上表中的数据显示，发行人研发费用的投入也远低于可比公司的均值，平均只有可比公司研发投入均值的17.15%。一份耕耘一份收获，想以其它公司研发投入的17.15%就获得远高于其它公司研发成果，显示是不太现实的。
除了发行人的研发经费投入不足，根据招股书数据，其研发人员2022年平均薪酬仅为11.87万元。然而，其2022年管理人员平均薪酬28.80万元，两相对比，高下立见。首先，发行人所在的行业已属于高科技行业，平均11.87万元的年薪能否聘请到满足需要的研发人才？其次，研发人员的报酬与管理人员的差距如此之大，可能表明发行人在实际经营中，研发工作的整体地位是比不上行政管理类工作，此种安排下能否孕育出强大的新技术？是值得我们怀疑的。
以上所述，研发工作在发行人内部的地位不高、研发投入低、研发成果寥寥无几，但却在成立后短短五年时间内，将其盈利能力提升至将整个航空相关设备制造行业毛利率都远远抛在身后的水平，我们推测其高毛利率的来源或许不是来自于其技术实力，那又来自于那里呢？是否来自于客户？
四、客户集中度过高且很难改变
根据招股书披露，发行人前五大客户销售额占营收比重分别为98.61%、98.94%和98.48%，居高不下。然而，报告期对第一大客户中国航发集团（以下简称：“航发集团”）销售额占其营收的比重分别为92.59%、92.43%、85.19%，相比前五大客户的营收占比，发行人对航发集团的依赖更为惊人。甚至可以简单理解为发行人产品其实是专供中国航发集团使用，换句话说，中国航发集团的采购额决定着发行人的生死。不考虑其它因素的情况下，仅此一条，在一般的商业环境中，发行人几乎就不可能有着超越正常水平的议价能力，也就是说其毛利率无论如何也没可能在行业内站上顶端，将其它同行毛利率狠狠踩在脚下。
然而，客户集中度过高也是交易所在审核时重点关注的一个点，交易所关注这个点的目的并不是关注企业在市场上的议价能力，而主要是关注企业的客户集中度过高带来的风险。毋庸置疑，发行人对中国航发集团的依赖，对发行人构成了极大的经营风险。用俗话说，航发集团打个喷嚏，发行人全身都得抖上一阵子。
另外一个不容忽视的问题是，发行人这种对航发集团的依赖，在短期内很难改善，因为其产品结构过于单一，报告期其主要产品J用航空发动机用陶瓷型芯的营收占总营收比重分别为95.24%、91.24%和88.57%，而其它产品主要都是J用航空发动机用陶瓷型芯的派生产品，占比一直较小。从企业生存的角度考虑，J用航空发射机用陶瓷型芯是发行人赖以生存的产品，其它产品对发行人生死存亡基本可以忽略不计。然而，航发集团可能是国内极少数有能力研制和生产J用航空发动机企业之一。也就是说，如果发行人的产品结构无法改变的情况下，对航发集团的依赖短期内很难改变，经营风险相对也较高。
五、单位产能能耗异常波动
根据招股书披露，发行人陶瓷型芯产量与万件产量所用能耗如下表所示：
如上表所示，发行人的产量在报告期持续上升，营收大幅提升，销售量的提升必然要求产量的上升。但其万件产量能耗变化趋势却比较违背上述趋势，其中万件产量用水从2019年的565.33元下隆至419.64元，下降了25.77%。而用万件产量用电成本先降后升，波动幅度也比较大。
通常情况下，若发行人的生产技术、制造工艺等没有明显大幅度的变化，其产品单位能耗似乎不应该有大幅度的变化。那么，是否是水电的单价出现大幅的波动呢？根据招股书披露，报告期采购水电的单价如下表所示：
最终又是何原因导致发行人单位能耗的不合理变化呢？我们也没找到原因，发行人也未对这个疑问进行解释。结合发行人报告期营收大幅增加、毛利率畸高的情况，我们推测，发行人可能是对营收进行了一定程度的虚增，以呈现漂亮的业绩而达上市目的。
六、报告期巨额分红
根据招股书披露，发行人在报告期共计分红3次，分红金额合计1.3亿元。这还不够，2023年又分红3,000万元，目前已获得董事会、监事会通过。报告期分红本身并不是上市审核禁止的行为，但是边分红边大额融资，至少说明可能由于新项目的不确定性大，实控人并不想用自己的资金投入新的项目，那么用投资者的资金就可以一定程度上降低给新项目给自己带来的不确定风险。
另外，发行人报告期的资产负债率分别为34.07%、22.47%和14.45%，呈现出快速的下降趋势。且就报告期末14.45%的资产负债率，无论放在那个行业，都是财务风险非常低的水平。由于股权融资的资本成本要大于债务融资，从财务资本结构理论的角度，发行人这个时候更应该选择债务融资而非股权融资，才能给发行人现有股东带来更大的回报。发行人却偏偏反其道而行之，为何故？
我们试想一下，报告期平均53.99%的净利率、极低的资产负债率和良好的市场，实控人却不想用自己的资金继续投资？还承担巨大的信息披露成本从资本市场融资，从理性经济人的角度来分析这不合逻辑。那么到底是发行人的招股书在忽悠投资者还是实控人要让利于公众投资者？
七、部分数据披露不全
由于发行人的客户主要是J工企业，根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第57号——招股说明书》等相关法规，发行人需要披露的部分信息属于秘密，发行人对相关信息申请了豁免披露。虽然相关操作合法，但却给发行人虚增营收等操作带来了便利，发行人2019年度至2022年度营收复合增长率为56.73%，与2020-2022期间新冠疫情对全球经济大势的影响完全不相符。虽然我们无法知道具体航发集团下属哪个企业采购了发行人的产品，但我们查询了航发集团旗下主要生产航空发动机的航发动力（600893.SH），2019年至2022年度的营收复合增长率也仅为13.74%，远低于发行人同期的营收增长率。而发行人如此漂亮的业绩表现到底是如何获得的，很有可能就隐藏在豁免披露的数据里。
与发行人豁免披露类似的是，发行人对其第三方回款的具体金额未进行披露，也未对2022年末其它流动资产562.72万元的细节进行披露，至于何种原因不得而知，是不是得到了豁免披露的便利？发行人未进行说明，未披露的相关信息是否隐藏了其它不为人知的数据？我们也不得而知。
综上所述：航安型芯火急火燎的上市融资，但超高的毛利率却没有合理的来源、垫底的研发水平、单位能耗异常、巨额分红，加之本文未详述的发行人董事韩威和财务总监潘杰相继辞去职务的不寻常行为，都显示其招股书或有猫腻。以发行人自身的能力，能取得如此高的盈利水平，其实更应该闷声发大财，而不应该IPO将其超额利润公之于众，积极引来资金实力比其强大得多的竞争对手，若到时候，以发行人的经营水平，又当何以为继？
马克思在《资本论》中有这样一段话：“一有适当的利润，资本就会非常胆壮起来。只要有10％的利润，它就会到处被人使用；……有100％，就会使人不顾一切法律……”。航安型芯的利润率足以使资本积极冒险，甚至有可能使资本践踏法律的风险。
END
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