紫光股份深度（二）：海外进展超预期

  导语

昨天我们旗帜鲜明的提出【不管最终哪家入局都将有利于紫光股份的发展，如果周一周二市场有恐慌，是极好的布局良机】，今天紫光股份低开4.8%开场封板收尾印证了我们的判断。说明：1）市场对集团破产重整诉讼的影响存在认知差；2）市场对股份与集团的独立性存在认知差，希望我们的深度研究能够帮助投资人消除这些认知差！上篇我们介绍了公司在运营商市场的拓展，本篇将着重介绍公司在海外市场拓展的最新变化。运营商+海外将是支撑公司持续超预期的双引擎。

核心要点

产品力+渠道建设+品牌优势，海外市场业务拓展超预期。根据公司公告，公司海外业务因与HPE竞业合同直到2019年才启动海外扩张战略，导致其海外市场份额与公司实际产品竞争力不相匹配；根据公司公告，截至2020年底公司已认证海外合作伙伴252家，覆盖20多个国家，海外销售渠道扩展迅速；根据公司公告，2020年，新华三海外业务营收7.18亿元，同比增速高达61.45%，渠道拓展效果显著。IT硬件基础设施产业链逐渐东移，国内外技术差距减小，成本优势助力中国企业占据市场。根据IDC数据，公司已在亚太地区交换机市场占比36.2%，成为主要龙头企业，未来有望进一步向欧美地区渗透；同时，新华三作为HPE参股子公司（参股比例49%），在海外享有较高知名度，有望成为打开海外市场的催化剂

投资建议：公司全IT产业链“芯-云-网-边-端”布局完善，企业网市场份额具有绝对优势，并加速向运营商市场和海外市场拓展。公司自研高端路由器芯片实现量产，是少数具备运营商级高端路由器核心技术的国内厂商。且在近期运营商招标中，公司中标份额可见显著提升。从产品竞争力提升和近期中标份额提升两个维度我们判断公司运营商市场拐点已至，未来在运营商市场占有率有望持续扩大。公司海外市场起步较晚，随着海外渠道建设逐步完善海外收入高速增长。凭借优秀的产品力和较高的品牌知名度，海外业务有望打开公司成长第二曲线。我们维持公司2021-2023年盈利预测，预计公司2021-2023年的收入分别为674.12亿元（+12.91%）749.70亿元（+11.21%）819.94亿元（+9.37%）；预计净利润分别为21.35亿元（+12.68%）24.83亿元（+16.30%）28.02亿元（+12.87%）。维持公司2021年40倍PE，维持目标价30元，维持“买入-A”投资评级

报告正文

1

全产业链协同发展

      新华三为公司快速发展基石

IT产业链逐渐布局完备，新华三为公司核心资产。紫光股份成立于1999年，为集现代信息系统研发、建设、运营、维护于一体的全产业链服务提供商，战略聚焦IT服务领域，致力于完整且强大的“云—网”产业链，向云计算、移动互联网和大数据处理等信息技术的行业应用领域全面深入。根据公司官网，2016年前，紫光股份主营业务主要包括IT分销（紫光数码）与定制化软件（紫光软件）；2016年5月，公司收购惠与（HPE）旗下香港华三51%股权，成立新华三并成为公司经营主体，业务加速增长。近年来，公司不断完善其战略版图，现主营业务分为数字化基础设施及服务和IT产品分销与供应链服务两大板块，全IT产业链布局完备。

图1：现公司业务全IT产业链布局完善

资料来源：公司官网，安信证券研究中心

背靠紫光集团，实际控制人为教育部。根据新华网，紫光集团是国内最大的综合性集成电路厂商，在企业级IT服务细分领域市场排名国内第一、全球第二，或为公司带来大量资源，帮助公司发展。目前，紫光股份实际控制人为中国教育部，通过清华控股间接持股紫光股份共48.57%股份。7月9日债权人徽商银行以紫光集团不能清偿到期债务、资产不足以清偿全部债务且明显缺乏清偿能力、具备重整价值和重整可行性为由，向法院申请对集团进行破产重整。

图2：目前公司实际控制人为紫光集团

资料来源：公司报告，安信证券研究中心

公司主要子公司形成战略与资源协同。公司主要子公司包括新华三、紫光数码、紫光软件、紫光西数、紫光云等。根据公司官网，新华三是公司云网战略核心，是中国唯二能够提供ICT全栈解决方案的供应商；紫光软件具备顶级ICT资质，主营业务为软件开发与系统集成，是公司软件+硬件一体化的基础；紫光数码为IT分销公司，为公司产品分销渠道建立奠定良好基础，并为公司营收第二大稳定来源；紫光西数为公司与西部数据成立的合资公司，主营存储产品和系统的研发与销售；紫光云为紫光股份“芯云战略”中重要子公司，公司基于新华三云与智能产品线的能力，聚焦智慧城市运营、公有云研发、运营及销售和产业互联网等业务。

图3：新华三为公司核心资产，各子公司形成战略资源协同

资料来源：公司报告、公司官网，安信证券研究中心

1.1. 新华三——ICT基础设施龙头，政企领域领跑者

1.1.1. 新华三股权变革：对抗思科而生，多次易主，现受控于紫光股份

第一阶段，对抗思科而生。华三前身为华为企业网事业部，2003年华为和3COM为对抗思科合资成立华三通信，华为/3COM持股比例分别为51%/49%。2006-2007年，华为先后向3COM转让华三2%/49%的股权，此后，华三成为3COM全资子公司。

第二阶段，3COM经营欠佳，惠普收购华三。2007年，3COM因经营不善致使公司进入增长停滞期。2008年，华为多次尝试收购3COM，但由于美国政府以企业安全等理由多次干涉，收购均以失败告终。2009年11月，惠普宣布收购3COM，进军电信设备市场，华三被并入惠普体系。

第三阶段，惠普华三期间发展较为缓慢，紫光股份控股华三。在此期间，华三并未受到惠普战略重视，公司发展较为缓慢；2015年，惠普任命毛渝南为华三董事长遭绝大多数员工抵制，造成大量人员流失，公司发展受到巨大阻碍。2015年，惠普正式拆分为两家独立公司运作，分别为惠与（HPE）和惠普（HP Inc.），华三归于HPE。同年，紫光股份与HPE正式宣布合作，收购惠与旗下华三51%股权，成为控股股东，股权转让于2016年正式完成，成立新华三。

图4：新华三历史沿革

资料来源：公司报告、公司官网，安信证券研究中心

1.1.2. 紫光股份赋能新华三快速发展，新华三成为公司核心资产

高效整合，新华三成为公司营收及利润主要来源及增长点。2016年股权转让完成后，新华三与紫光股份进行快速整合；2016-2020年新华三营收CAGR高达127%，公司赋能新华三进入高速增长模式。2020年，新华三实现营业收入367.99亿元，同比增长14.08%，净利润27.70亿元，同比增长6.55%。同年合并报表营业收入597.05亿元，同比增长10.36%；归母净利润18.95亿元，同比增长2.78%。同时，新华三逐渐成为紫光股份主要营收来源与净利润增长点，2020年新华三占紫光股份营收/净利润比例分别为62%/85%，成为公司核心资产。

图5：紫光股份赋能新华三快速发展

资料来源：公司报告，安信证券研究中心

图6：新华三是公司主要的营收来源（单位：亿元）

资料来源：公司报告，安信证券研究中心

图7：新华三是公司主要的净利润来源（单位：亿元）

资料来源：公司报告，安信证券研究中心

1.1.3. 新华三：全产品线形成产业链闭环，行业领先的一站式解决方案供应商

根据公司官网，新华三主营业务共涉及8大产品线业务，包括交换机、路由器、WLAN、服务器、存储、安全硬件、云计算（私有云）及服务和SDN，是国内唯二能够提供ICT全栈解决方案的供应商之一，且公司可提供云计算所需的全套软硬件设备，形成了相对完整的产业链闭环。

图8：新华三明星产品图

资料来源：公司官网，安信证券研究中心

2

产品力+渠道建设+品牌优势

              海外市场拓展进程超预期

2.1. 新华三产品力优异，有望复制华为出海成功经验

2.1.1. 华为成功抢占思科亚太地区市场份额

亚太地区竞争中，华为战胜思科占据上风。思科在全球各项网络通信设备领域市占率均为第一，交换机和路由器为其核心领先领域。但是近年来随着华为、新华三等中国网络设备厂商的迅速发展，思科亚太市场份额显著下降。根据IDC数据，从全球交换机/路由器市场份额来看，思科的龙头地位受到挤压，市占率从2012年的65%下滑至2019年的50%。从亚太地区来看，交换机市场中，新华三与华为两强争霸，分别占比36.2%/39.7%，成为主要龙头企业；路由器市场中，华为称霸亚太地区，占据约75%的市场份额，新华三仅占6.2%，但华为由于芯片供给问题，新华三有望抢占更多市场份额。

图9：亚太地区（除日本）交换机市场份额华为新华三为龙头（2018年）

资料来源：IDC，安信证券研究中心

图10：亚太地区（除日本）路由器市场份额华为独大（2018年）

资料来源：IDC，安信证券研究中心

2.1.2. 行业重心转移、技术差距减小及成本优势助力中国企业占据上风

行业重心从欧美向亚太转移，思科出现负增长态势。根据思科公司公告，思科60%收入来自于美洲，随着中国的信息化建设进程加快，亚太地区行业增速显著高于欧美；华为发展迅速，在亚太地区迅速扩张市场，在思科发展重心仍在欧美之际建立渠道，成为亚太地区网络设备龙头。思科近五财年相关业务营收年CAGR为-1.23%，出现负增长态势。

图11：思科收入中约85%来自欧美国家，60%来自于美洲

资料来源：公司报告，安信证券研究中心

图12：思科近年来相关业务营收增速缓慢

资料来源：公司报告，安信证券研究中心

5G带来弯道超车契机，技术差距逐渐缩小。思科的行业霸主地位主要得益于在3G、4G时代的技术积累，借助5G发展契机，国内公司与思科技术差距在快速缩小；且国内厂商受地缘政治影响，国产化需求增大，高度重视技术研发工作。根据各公司公告，思科研发人员比例及研发费用率均低于国内厂商，且国内低人力成本提高研发转化率，未来国内厂商有望大幅缩小与思科的技术差距。

表1：思科在多个领域均不敌国内厂商

资料来源：公司报告、公司官网，安信证券研究中心

2.1.3. 新华三高产品力或使其复制华为成功，抢占海外市场份额

新华三或复制华为成功，渠道建设助力提升全球市场份额。新华三技术与产品质量与华为处于同一梯队，但与华为海外市场拓展相差甚远；新华三海外市场开拓时间较晚（2019年公司与HPE竞业协议到期后才开始发展海外市场），导致现阶段全球市场份额较低。同时，根据思科公司公告，思科作为行业龙头，近5年业绩表现平平，营业收入与研发投入均无明显增长，进入企业生命周期中后段。随着新华三技术上不断追赶，渠道高速建设，公司全球市场份额有望大幅提升。

图13：思科近三财年研发投入无明显增长

资料来源：公司报告，安信证券研究中心

图14：新华三近三年研发投入增长迅速

资料来源：IDC，安信证券研究中心，注：新华三研发投入为估算值

2.2. 公司渠道建设快速，拓展效果显著

渠道扩展现已初见成效，营收结构有望进一步优化。根据公司公告，2019年，新华三与惠与竞业协议到期（新华三在海外市场只能贴牌HPE销售产品），公司开启海外扩张战略。根据公司官网，从全球范围来看，新华三在欧洲、北美和亚太均有一定的市场，其中，在中国香港、中国澳门和日本已有自主品牌的销售渠道。公司已在马来西亚、泰国、印度尼西亚、巴基斯坦、俄罗斯、哈萨克斯坦和日本7个国家重点布局，建立子公司；已认证海外合作伙伴252家，覆盖20多个国家，海外销售渠道扩展迅速。根据公司公告，2020年新华三海外业务营收7.18亿元，同比增速高达61.45%，渠道拓展效果显著；公司海外渠道扩展空间较大，预计公司未来将保持高速拓展趋势，海外业务将进一步发展，公司营收结构有望进一步优化。

图15：新华三海外业务营收增长迅速

资料来源：公司报告，安信证券研究中心

图16：海外渠道拓展迅速，海外认证合作伙伴翻倍

资料来源：公司报告，安信证券研究中心

表2：新华三重要客户覆盖多国多行业

资料来源：公司报告，安信证券研究中心

2.3. 新华三品牌优势助力海外业务发展

3COM为公司带来深厚技术沉淀，HPE赋予丰富海外渠道资源。3COM原为以太网标准建立者，海外网络设备市场领导者，华三通信承袭3COM与华为技术内核，带来深厚的技术沉淀。同时，公司是HPE参股子公司，参股比例49%，HPE是海外驰名公司，使得公司在海外具有更高知名度。根据HPE公司公告，HPE近年来各地区海外业务营收持续下降，亚太市场尤其明显, 2018-2020财年年均营收下降6%，为新华三海外拓展留出较大市场空间。

图17：HPE近三财年海外市场营收持续下降（百万美元）

资料来源：公司报告，安信证券研究中心

END

风险提示：行业竞争加剧风险；运营商市场发展不及预期；公司海外扩张受疫情反扑影响

团队介绍

马天诣：安信证券通信&海外科技首席分析师，北京大学数学系金融统计硕士，证券从业6年，曾任职于国泰君安证券/中关村科技园区管委会/中关村股权交易集团；2018-2020年财经国际最佳top3通信分析师 研究领域：前瞻研究改变人类工作/生活/通信方式的伟大科技企业，重点研究符合中国制造业发展方向的硬科技企业，希望广结善缘共同见证中国科技的腾飞

刘浩天：安信证券通信行业助理分析师，中央财经大学金融硕士，重点覆盖IT基础设施，光模块，云视频等领域

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重点研究像华为一样改变

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