华工科技深度（二）：物联网和新能源的完美结合

  导语

新能源主攻热管理赛道，兼有温度、亮度、湿度传感器，产品进入特斯拉、比亚迪核心供应链。华工科技是极度稀缺的物联网+新能源标的，坚定看多375亿市值，重点推荐！

核心要点

光模块需求持续增长，自研光芯片带动毛利率提升。据思科测算，2016-2021年数据中心流量复合增速为24.7%；新型叶脊架构所需的光模块数量为传统架构的5倍以上。数据中心流量高速增长以及数据中心网络架构升级两个方面驱动光模块需求增长。据Yole预测，2019-2025年全球光模块市场复合增速可达到15%，2025年有望达到177亿美元。公司向上游光芯片领域拓展，将推动光模块毛利率大幅提升。2019年光芯片量产后，公司光电器板块毛利率同比+6ppts至15%，降低成本效果显著；中长期来看，芯片国产替代需求激增，根据工信部数据，国内光芯片国产化率不足5%，而2022年25G+DFB/EML国产化率需超过60%/50%，国产化替换市场空间巨大。我们预计公司2021年-2023年收入分别为92.06亿元（+49.99%）112.38亿元（+22.08%）140.65亿元（+25.16%）；净利润分别为6.84亿元（+24.29%）9.37亿元（+37.01%）13.59亿元（+44.99%）。我们给予公司2022年PE40X，对应市值375亿元，对应目标价37.20元，维持“买入-A”投资评级

报告正文

1

 光模块技术行业前列，发展前景广阔

1.1. 5G建设、数据中心驱动，市场保持高速增长

5G新建基站数量仍将保持快速增长，光模块需求量约为4G基站3-3.5倍。电信市场处于5G建设周期当中，5G频谱相较于4G使用了更高频率的电磁波信号，因此单个基站的信号传输距离更短，4G基站的传播距离为1至3公里，而5G基站传播距离仅为100米至300米，覆盖面积也更小，从而达到同样的覆盖面积需要更多的5G基站，根据5G频谱及相应覆盖增强方案，国内5G宏基站数量约为4G基站的 1.5-2倍，据前瞻产业研究院预测，2021与2022年为基站建设高峰期，随后每年新建数量会逐步降低。除此之外，由于5G基站与4G基站架构的不同，5G基站具有更多的光节点，单个5G基站所需要的光模块数量也将更多，单个5G基站需要的光模块数量约为4G基站的1.5倍。由此推算，5G基站光模块需求约为4G基站3-3.5倍，未来两年光模块需求仍将高速增长。

图1：2020-2025每年新建基站数及预测

资料来源：工信部、前瞻产业研究院，安信证券研究中心

数据流量大幅增长，叶脊结构有望成为主流网络架构。互联网大数据技术的高速发展与广泛应用以及疫情原因催生的大量云需求都推动了数据中心流量的大幅增长，根据思科数据，2016-2021年全球数据中心流量复合增速将达到24.7%，全球超大型数据中心数量2021年将达到628座，复合增速13%。数据中心网络架构的升级也同样催生了大量的光模块需求，传统的网络结构为三层网络，采用纵向数据传输的方式，而随着云计算、虚拟化的不断应用，用户间数据横向传输在传统架构下存在设备负载重、传输时延高的问题，网络结构更加扁平的叶脊结构将逐渐成为主流。

图2：全球数据中心流量及预测

资料来源：Cisco Global Cloud Index,安信证券研究中心

图3：叶脊结构与传统结构对比

资料来源：IT之家，安信证券研究中心

新型叶脊结构光模块需求量为传统44/88倍。叶脊结构具有更大的网络规模，需要的光模块数量也为传统架构的数倍之多，根据51CTO测算，数据中心传统三层架构和改进三层架构所需的光模块数量为机柜数量的8.8和9.2倍，叶脊架构为44或48倍，使用同样数量的机柜所需的光模块数量约为三层架构的5倍之多，网络架构的升级将持续为光模块需求提供支撑。

表1：不同网络架构所需光模块数

资料来源：中财网，51CTO，安信证券研究中心整理

数通光模块市场保持高增速，将成为主要增长来源。光模块需求将受到电信市场与数通市场多方位的提振，在数据中心流量不断增长的带动下，未来数通市场将高速发展。根据Yole预测，2025年全球光模块市场规模将达177亿美元，2019-2025年CAGR 15%，维持高增速。分市场来看，至2025年，电信光模块市场预计达56亿美元，CAGR 7%，而数通市场将达到121亿美元，CAGR 20%，由此可见，数通光模块市场将成为光模块市场发展主要增长点。

表2：光模块市场空间预测 (亿美元)

资料来源：Yole，安信证券研究中心整理

1.2. 高端光模块技术壁垒高，打入芯片领域，供应链稳定

根据公司官网，华工科技具备从芯片-TO-器件-模块的垂直整合能力，拥有管芯-TO-器件-模块的大规模现代化生产线体，并已建成国内先进的批量有源器件和光模块生产线。公司光通信业务由华工正源承担，产品覆盖有源光器件、无源光器件以及智能终端，25G到400G光模块实现全覆盖。有源光器件主要包括QSFP系列、SFP系列、10G PON系列、CFP系列等，无源光器件主要为CON器件、MPO器件以及插件组件；并且公司业务向终端方面延伸，现已提供家庭网关、路由器以及各种物联网终端产品。

图4：华工正源光模块主要产品

资料来源：公司官网，安信证券研究中心

公司光模块产品优势明显，5G光模块以及数通光模块产品业内领先。研发实力强劲，400G数通光模块实现量产。根据公司官网，公司在2018年推出首款400G数通光模块QSFP-DD SR8系列，解决了在信号完整性、光学、COB 关键工艺、散热及可靠性等诸多设计难点，2020年公司已实现400G PAM4光模块批量发货。PAM4是一种信号调制方式，与之相对应的是传统的NRZ调制方式。NRZ方式需要16路信号进行并行传输，具有较大的功耗和体积，不适合应用于数据中心。PAM4技术采用高阶调制格式，使用4路或8路信号进行传输，相同波特率下可以实现比NRZ更高的吞吐率，可有效降低光学器件的采用数量以及性能要求。

图5：PAM4同波特率下吞吐率两倍于NRZ

资料来源：电子说，安信证券研究中心

向上游芯片渗透，进一步稳定供应链。根据公司官网，2018年1月24日，云岭光电由华工科技牵头成立，由子公司华工投资参股，云岭光电成立后，华工正源将芯片生产部门及专有技术等相关资产剥离注入云岭光电，使云岭光电能够快速投入研发。云岭光电研发团队主要来自于国外光通信巨头企业，积累了半导体激光器和光电子集成芯片的研发经验和大规模生产的丰富经验，将助力国产芯片的技术突破。根据公司官网，公司已实现10G和25G芯片量产。通过布局芯片领域一方面可以稳定供应链，保障供货渠道稳定；另一方面可以降低成本，据测算，在光模块成本中，光器件占比约73%，而光器件成本中占比最高的为TOSA和ROSA，TOSA和ROSA主体分别为激光器芯片和探测器芯片，可见芯片在成本结构中处于占比较重，而这两种芯片云岭光电均有布局，将有效提升公司光模块毛利率。

图6：光模块成本构成

资料来源：OFWeek，安信证券研究中心

图7：光器件成本构成

资料来源：OFWeek，安信证券研究中心

2

打入25G光芯片中高端市场

                  加深光模块业务护城河

2.1. 原华工正源完整芯片生产部，现已实现25G光芯片全国产化

战略聚焦光芯片，拥有原华工正源完整芯片生产部。根据公司官网，2017年底，华工科技旗下子公司华工正源发布“3+1+2战略”重点布局光芯片与物联网领域；2018年1月，华工科技投资6000w设立光芯片合资公司云岭光电，专研通信半导体激光器芯片。2018年2月，华工正源将TO封装设备，包括129台芯片及TO生产线生产设备5000w售于云岭光电。

公司光芯片进展快速，成为国内唯一实现5G用25G光芯片全国产化厂商。根据公司官网，2018年云岭光电成立，同年6月10G PIN即完成研发，2019年2月实现10G FP/PIN量产。2021年4月，25G CWDM实现量产，同年5月25G EML完成研发；6月完成25G DFB量产且通过国际通讯巨头可靠性测试，公司成为国内唯一实现5G用25G光芯片全国产化的企业。未来，公司将重点推进25G EML、50G EML等高速率、长波长的中高端光芯片，实现进一步突破。

图8：公司光芯片进展

资料来源：公司官网、光电通信网、讯石光通讯，安信证券研究中心

大股东产生资源协同，核心人员持股提升粘性。截至2021年6月28日，云岭光电主要大股东为高管持股平台锋创为源与华工科技全资子公司华工投资，持股比例分别为26.28%/25.24%。公司高管拥有丰富光通信领域经验，核心高管持股提升战略协同一致性；武汉芯光同辰为核心研发人员持股平台，增强公司研发人员粘性。其余大股东包含光芯片下游应用领域企业，或与公司业务产生资源协同。

图9：云岭光电股权结构（截至2021年6月28日）

资料来源：企查查，安信证券研究中心

2.2. 下游领域景气度旺盛+国产化需求大，光芯片市场空间广阔

下游行业景气度持续向好，光芯片市场空间巨大。5G+数通市场快速发展，光模块需求量激增；其中，数通领域发展迅猛，疫情催化加速流量市场使用，数通领域运营商资本开支增长显著。根据LightCounting预测，至2026年，全球光模块市场份额将从2020年80亿增至145亿美元，CAGR为113%，光模块行业景气度持续向好。现阶段光模块市场主要份额为100G，200G/400G进入快速增长阶段；100G光模块市场规模仍将持续提升。25G光芯片主要用于100G光模块，每个100G光模块需要4个25G光芯片；就100G光模块未来五年市场规模来看，25G光芯片未来市场空间依旧广阔。

图10：海外主要云厂商资本开支持续上升

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图11：100G光模块需求稳定

资料来源：LightCounting，安信证券研究中心

国内芯片国产化需求大，政策催化下光芯片国产渗透率有望快速提升。根据赛迪顾问预测，我国光芯片市场规模将从2020年6.1亿增至2025年182.3亿，CAGR为197%，市场空间广阔，增速迅猛。根据工信部，截至2017年，10G光芯片国产化率为50%，25G+光芯片国产化率仅为3%，国内中高端光芯片国产替换率较低，国产化需求较大。根据工信部《中国光电子器件产业技术发展路线图2018-2022》，2022年中低端光电子芯片国产化率需超60%，高端光电子芯片的国产化率需突破20%；其中，10G/25G光芯片国产化率需达80%/30%，上升空间较大，预计未来25G DFB/EML光芯片国产渗透率有望快速提升。公司作为国内唯一实现5G用25G光芯片全国产化的企业，有望提前受益于光芯片市场快速增长及高国产化替换需求。

图12：中国光芯片市场规模将进入高速增长模式

资料来源：赛迪顾问，安信证券研究中心

图13：2017年中国中高端光芯片国产化率较低

资料来源：工信部，安信证券研究中心

表3：国内光芯片发展计划

资料来源：工信部，安信证券研究中心

公司产品已稳定批量供货并已运用于电信/数通领域。根据公司官网，公司光芯片与 TO 产品已广泛应用于接入网、无线4G LTE/5G、数据中心等领域，并赢得了客户的充分认可。

· 接入网领域，公司已量产2.5G/10G 1270nm DFB 、2.5G 1310nm DFB、2.5G 1490nm DFB等激光器产品，具有低阈值、高效率、宽温工作等特点，主要面向 10G PON 与 GPON接入网市场。

· 数据中心方面，基于数据中心新建部署以及现有数据中心升级的市场需求，公司推出了符合技术要求的10G CWDM DFB、25G CWDM4 DFB以及4*25G PIN Array数通系列产品，为各下游客户提供了高性价比的产品解决方案。

· 无线网络方面，公司10G 1310 nm FP /DFB、10G CWDM12 DFB和10G PIN已稳定批量供货;25G 1310 nm DFB、25G CWDM6 DFB及25G PIN PD产品解决方案已通过多家大客户验证，已开始批量供货。

2.3. 技术实力+生产线完整+成本优势，光芯片加深公司光器件业务护城河

光芯片技术壁垒高，公司技术实力尽显。光芯片技术壁垒较高，25G及以上中高端光芯片之前仅有海外厂商可以提供。根据公司官网，云岭光电现成为国内唯一可实现5G用25G光芯片全国产化厂商，技术实力尽显。截至2020年，公司研发人员占比为31.67%，领先于国内相关光芯片厂商，高投入进一步维持其技术实力持续性。

公司生产线完整，增强光器件业务供应链能力。公司拥有原华工正源完整芯片生产线并不断优化；根据公司官网，截至2021H1，公司拥有世界先进半导体制造与检测设备300多台套，百级/千级/万级净化厂房6000平米，年产光通信芯片7500万颗，TO 7200万只。云岭光电成为国内为数不多的拥有完整芯片研发、生产、测试及器件封装生产线的IDM模式光芯片厂商，减少公司对上游供应商的依赖性，增强公司光电器件业务供应链能力。

图14：2020年云岭光电研发人员占比领先

资料来源：公司公告、公司官网，安信证券研究中心

公司光芯片已搭载于其光模块，为光组件业务带来巨大成本优势。根据公司官网，光通信设备成本中光模块占60%至80%，光器件占光模块成本的60%至80%，而光芯片又占了光器件成本的60%；根据前瞻研究院，10-25G光芯片约占光模块40%成本，25G以上光芯片占光模块约60%成本。公司现阶段10G光芯片可搭载于25G及以下光模块，25G DBL/EML分别可搭载于100G+中短距/中长距光模块；根据公司官网，自研芯片可为公司光器件业务节省20-30%成本，公司光组件业务带来巨大成本优势；自2019年公司自研光芯片量产后，公司光业务毛利率显著上升，从2018年9.0%增至2019年15%。

表4：公司主要光芯片运用领域

资料来源：安信证券研究中心整理

图15：10-25G光芯片约占光模块40%成本

资料来源：前瞻研究院，安信证券研究中心

图16：公司光业务毛利率显著上升

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

3

激光技术积累深厚

                 龙头地位稳固

3.1. 下游需求旺盛，市场空间稳步增长

国内激光产业在工业领域广泛应用的助推下快速成长，据中科院《中国激光产业发展报告》数据，国内激光设备市场在经历2011-2018年的高增速之后，2019年开始保持平稳增长，预计2021年市场规模达740亿元，同比增速7.2%。国内激光产业主要包含激光加工、激光器、激光器芯片、激光测量以及激光医疗等多个应用领域，其中最主要的领域为激光加工领域。

图17：中国激光设备市场销售收入及预测

资料来源：中科院，安信证券研究中心

制造业智能化助力智能装备业务，公司龙头地位有望大幅受益。近年来，制造业数字化、智能化是国家的重点关注方向，2015年国务院发布了《中国制造2025》，指出至2020年要实现制造业重点领域智能化水平显著提升，2025年实现制造业重点领域全面实现智能化，并给出了明确的成本、生产周期等改善指标；2020年工信部发布《关于推动工业互联网加速发展的通知》，制造业传统装备的更新换代将带来大量的激光装备需求。根据中科院武汉文献情报中心《中国激产业发展研究报告》，在过去几年激光切割系统销量主要由中低功率加工设备增长带动，而随着中低功率激光加工设备毛利率越来越低以及制造业的逐步向智能化转型，激光加工厂商开始向高功率产品段进军，预计未来高功率激光加工设备销量将有更大提升，而华工科技为此领域中有高技术壁垒的龙头企业，在制造业智能化浪潮下将充分受益。

图18：2013-2019年国内激光切割系统销量

资料来源：中科院，安信证券研究中心

公司汽车制造优势明显，成功开辟高景气度新能源汽车市场。汽车行业是华工科技智能装备制造业务的主要应用领域之一，公司为汽车多个零部件提供了激光焊接、激光打标、激光调阻以及激光切割技术。公司自主研发的白车身激光智能焊接生产线、汽车制造大功率激光切割焊接装备、缸体高温打标机、汽车制造高质高效激光切割焊接装备等多项技术均收获了省级奖项或荣誉。公司还顺应制造业智能化潮流，提供了汽车智能制造平台，实现计划调度、设备管理、智能分析决策等功能，强大的硬件技术和软件平台筑牢了华工科技在汽车制造领域的龙头地位。汽车轻量化的概念在行业内的逐渐兴起催生了新能源车的需求，激光加工技术便有助于降低整车重量，从而降低能耗。据中汽协数据，新能源车销量目前保持了较高的增速，2021年上半年共销售新能源汽车121万辆，同比增长139%，高速增长的市场将有效提振激光加工业务。

图19：华工科技激光加工技术在汽车制造当中的应用

资料来源：公司官网，安信证券研究中心

5G手机持续放量，精密激光业务迎发展契机。根据信通院，2021年1月5G手机出货量猛增，3月出货量达到新高，单月出货2749.8亿部，同比增长342.4%，一季度5G手机出货6984.7万部，同比增长396.8%，相较于2020年第四季度环比增长26.8%。5G手机出货在手机出货量中的占比也在逐步提高，4月占比达77.9%，未来出货量有望持续走高。根据公司官网，华工在手机零部件加工中主要提供激光打标、焊接与切割等技术，其自研飞秒激光器，使得公司在国内超快激光器中处于最领先的地位。华工科技依靠精密激光领域强大的技术优势有望在5G手机换机潮的推动下迎来发展契机。

图20：国内5G手机出货量

资料来源：信通院，安信证券研究中心

图21：精密激光加工在手机制造中的应用

资料来源：公司官网，安信证券研究中心

3.2. 激光加工龙头全产业链布局，有望提前受益于国产替换

根据公司官网，华工科技激光加工业务由华工激光承担，产品主要涵盖激光打标、激光切割、激光焊接，以及自动化装备和激光清洗、激光钻孔等专用装备，设备覆盖高功率和中低功率，为工业制造领域提供广泛而完整的激光制造加工解决方案。

图22：激光加工部分主要产品

资料来源：公司官网，安信证券研究中心

国产替代空间大，公司高技术壁垒有望提前受益。根据Wind，截至2019年，华工科技高功率激光加工与中低功率激光加工市场份额在国内均处于行业领先地位，高功率激光加工设备和中低功率激光加工设备分别为行业第三和第二，在国内企业中，仅次于大族激光。目前高功率激光加工设备对国外厂商还有较大的依赖，德国通快占据了26%的市场份额，还有一定的国产替代空间，具有较高技术壁垒的领先企业有望受益。

图23：2019年国内中低功率激光加工设备竞争格局

资料来源：Wind，安信证券研究中心

图24：2019年国内高功率激光加工设备竞争格局

资料来源：Wind，安信证券研究中心

创新能力突出，技术积累深厚。华工科技在智能装备和精密激光领域均具有极强的研发能力，保持着领先于市场的技术水平。

• 智能装备事业群：根据公司公告，华工科技的智能装备业务的主要应用领域即为汽车制造行业，公司在汽车制造领域有较深的技术积累，给予了公司显著的竞争优势。公司在智能装备事业群中最具代表性的产品之一即为2010年公司研发的国内首条汽车白车身激光智能焊接生产线，在此之前，轿车车身焊接设备全部依靠进口，是我国汽车装备最薄弱的环节之一，而该产品打破了国外40年的垄断，并最终获得国家科技进步一等奖。除汽车制造领域外，公司的多项产品也为其他各工业领域提供了优质的解决方案，公司研发的三维五轴激光切割机，同样打破了国外市场在汽车行业的垄断，该产品代替传统的加工方式，降低模具投资，大大缩短了汽车制造商和零部件配套商的开发周期，提高加工效率和工件的精度，降低了生产成本。

图25：华工科技汽车白车身激光焊接生产线

资料来源：公司官网，安信证券研究中心

• 精密激光事业群：根据公司官网，公司自研的飞秒激光器帮助公司获得了多项荣誉奖项，搭载了飞秒激光器的精密激光焊接设备具有稳定性更高的光源，能够更加准确地控制脉冲能量输出，从而提高焊接效果。公司自研了OLED柔性屏幕激光加工装备，组建了OLED产品线，与传统的脆性材料加工相比，OLED显示屏由于其复杂的分层机构，在制造过程中激光加工难度更高，而公司研发的OLED激光切割技术具有切割边缘崩边小、精度高等优点，大幅提高了工件良率及加工效率。公司还首创了玻璃倒角激光切割技术，玻璃倒角切割机也已形成批量订单。

激光设备领域产业链全覆盖，各子公司产业协同性强。根据公司公告与公司官网，公司间接参股长光华芯，长光华芯是专营高功率半导体激光器芯片及相关光电器件研发生产和销售的公司，公司参股长光华芯以获取稳定芯片供应渠道。华日激光主营业务为超快激光器，2018年3月，华日精密牵头成立华锐激光，专业化运营超快光纤激光器产品，以提升激光核心光源研发效率和水平，至此，华工科技完成在激光器领域的布局。华工激光为直接控股子公司，华工法利莱为间接控股子公司，两公司承担激光设备业务，公司从芯片到激光器，再到激光设备已实现产业链全覆盖，具有较强的资源整合能力，各子公司之间具有良好的产业协同效应。

图26：激光加工领域华工科技产业布局

资料来源：公司公告、公司官网，安信证券研究中心

3.3. 激光防伪高壁垒+高毛利，公司营收稳定增长

华工科技在激光防伪领域存在较高的技术壁垒和客户壁垒。根据公司公告，公司的高端防伪热帖膜以及PC层压膜等行业技术领先，首创的定位转移纸产品结合精密刻蚀技术、大幅面制版技术，构筑了行业领先优势，大幅提升包装技术壁垒。公司聚焦高端市场和优质客户，抓住大客户开发的市场主线，在烟酒行业突破了洋河、口子窖、五粮液、习酒等知名大客户；在医药行业与汤臣倍健、黑人、仁和药业、云南白药等多个客户达成战略合作；高端证卡市场实现泰国身份证 、几内亚大使证、中电集团广告卡的批量销售；塑基烫金膜产品也应用于格力、奥克斯等等知名家电企业，公司与其他长期合作企业也保持了稳定的合作关系。

激光防伪业务营收稳定增长。华工科技激光防伪业务具有几大业务板块中最高的毛利率，除2019与2020年，该业务板块毛利率均在50%以上，近两年毛利率的下滑来源于毛利率较低的纸张业务的大幅扩张，定位转移纸2020年销售额同比增长达到64%。纸张业务的扩张同时也促进了收入的增长，2015年以来激光防伪业务板块营收稳步提升，2020年收入达到4.3亿元。

图27：激光防伪业务收入及增速

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图28：激光防伪毛利率

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

END

风险提示：高端光模块需求不及预期，光器件市场竞争加剧；激光业务进展不及预期

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团队介绍

马天诣：安信证券通信&海外科技首席分析师，北京大学数学系金融统计硕士，证券从业6年，曾任职于国泰君安证券/中关村科技园区管委会/中关村股权交易集团；2018-2020年财经国际最佳top3通信分析师 研究领域：前瞻研究改变人类工作/生活/通信方式的伟大科技企业，重点研究符合中国制造业发展方向的硬科技企业，希望广结善缘共同见证中国科技的腾飞

刘浩天：安信证券通信行业助理分析师，中央财经大学金融硕士，重点覆盖IT基础设施，光模块，云视频等领域

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