中国联通：业务触底反弹，拐点将至

  导语

我们认为年初运营商的上涨主要是因为资本开支预期下降带来的估值修复，资本开始的变化也是运营商过去今年下降的主要原因。这一轮则完全不同，我们预计将是运营商盈利能力的持续改善，并且将保持可持续的增长！

核心要点

收入端：传统业务受5G等驱动焕发活力，创新业务打开成长空间

提速降费政策、业绩考核政策导致行业价格战，使得公司的移动和宽带业务ARPU值持续下降。伴随提速降费趋缓、业绩考核指标变化，叠加5G渗透率逐渐提升，公司整体的ARPU值或将持续上行。2020年，5G对公司移动服务收入和ARPU的拉动作用持续增强，移动服务收入止跌回升，ARPU值逐季提升，并先于同行实现ARPU值反转

同时，在5G万物互联时代，IDC、物联网等创新业务将维持高速增长，进一步打开联通的成长空间。截至2020年，公司产业互联网收入同比增速达到30%，占服务收入比重已经超过15%；同时，公司积极推进5G+垂直行业应用融合创新发展，未来创新业务收入等增长空间巨大

成本端：电联共建共享等，将有效降低公司折旧压力和网络运维成本

过去，市场担忧5G相关资本开支巨大、基站能耗较高，将给公司带来较大的折旧费用压力和网络运维成本。伴随联通和电信共建共享5G基站的逐步推进，公司当期资本开支压力，及未来的资产折旧、网络运维成本压力也有望逐步缓解。截止2020年年末，电联5G基站共建共享率由年初50%提升至100%，已经累计节约资本开支超过760亿元。目前，联通可用5G基站达38万个（和移动可用基站数量基本相当）

费用端：数字化转型等控费措施，进一步驱动销售费用率大幅下降

数字化转型等控费措施，进一步驱动联通的销售费用率下行。自2018年以来，公司销售费用降幅持续扩大。2020年，中国联通的销售费用同比下降9.19%，主要系（1）由于公司加强数字化转型，助力线上线下渠道一体化协同发展；（2）利用大数据分析赋能精准营销和存量保有等，使得客户结构改善，有效降低了销售费用中的用户维护成本等

投资建议：伴随5G渗透率提升、共建共享逐步推进等，公司收入上行、成本费用端压力改善等因素共振，驱动收入和盈利迎来底部拐点。我们预计，公司2021-2023年的收入分别为3279亿元（+7.9%）3500亿元（+6.7%）3707（+5.9%）亿元；净利润分别为65.21亿元（+18.1%）74.06亿元（+13.6%）81.41亿元（+9.9%）。首次覆盖，给予“买入-A”投资评级

报告正文

1

收入：传统业务受5G等驱动焕发活力

                                 创新业务打开成长空间

1.1. 市场担忧：人口红利消失、ARPU值持续下降，公司陷入增长瓶颈期

联通的收入，主要来源于移动业务、宽带接入和创新业务等；分析联通等运营商的收入，需要关注网络用户数，以及各项业务的ARPU值。具体来看，中国联通的收入主要来源于移动业务、宽带接入、固话语音以及产业互联网等，合计占总收入的比重超过80%；其中，移动业务占比较高、但是增速较慢；产业互联网业务高速增长、占比仍较低，其主要包括IDC业务、IT服务等。分析联通等运营商的收入，需关注网络用户数，及各项业务ARPU值；伴随用户数量接近饱和，ARPU值成为影响收入的主要因素。其中，网络用户数受人口数量和网络渗透率的影响，ARPU值受公司业务结构、竞争格局及政策等因素的影响。

图1：联通收入由移动业务、宽带接入、创新收入等构成

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图2：三大运营商的收入中，流量、宽带相关收入占比提升

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图3：联通的收入主要来源于移动而业务和宽带接入等

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图4：联通创新业务主要由IDC、IT服务等构成

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

伴随人口增速趋缓、网络渗透率达到峰值，公司移动网络用户和固网用户增速逐渐趋缓。2G商用以来，我国电信业的快速发展得益于人口红利的持续释放。移动网络方面，2017年，移动电话的普及率已经上升至超过100%，移动电话渗透率几近饱和。固网方面，我国固定宽带的百人渗透率已经接近35%，家庭宽带渗透率接近90%，基本和发达国家持平。伴随移动网络用户和固网用户数量接近饱和，人口红利对运营商收入的驱动作用逐渐减弱。

图5：移动业务的渗透率逐渐饱和

资料来源：wind，公司公告，安信证券研究中心

图6：宽带业务的渗透率也逐渐饱和

资料来源：wind，公司公告，安信证券研究中心

存量竞争时代，提速降费政策、运营商考核政策等导致近几年行业价格战严重、恶性竞争加剧，拖累公司的ARPU值持续下降。2015年以来，提速降费政策不断出台。同时，为了抢占更多的用户份额以完成运营商的考核标准，三大运营商之间的价格战日益加剧。2017年，三大运营商先后推出了“不限量套餐”，行业价格战随之打响。2018年，运营商在上一年的基础上，又推出了更为优惠的套餐政策，其中移动新增98元不限量套餐，而联通原价为398元的套餐价格下降至99元。2019年，三大运营商的套餐价格进一步下滑，不限量套餐价格最低降至19元。行业恶性竞争加剧的背景下，三大运营商ARPU值持续下滑。

表1：2015年以来，提速降费政策不断出台

资料来源：中国政府网，安信证券研究中心

表2：过去几年，运营商价格战加剧

资料来源：公司官网，安信证券研究中心

图7：前期，运营商的考核指标包括客户数量

资料来源：国资委，人民网，安信证券研究中心

图8：提速降费、价格战等，使得ARPU值持续下降

资料来源：wind，公司公告，安信证券研究中心

1.2. 5G渗透率提升&行业价格战缓和下，公司移动业务的ARPU值底部回升

参考3G和4G时代的规律， 5G用户渗透率的提升将带动联通整体的ARPU值逐渐上行。3G/4G时代，新一代网络的ARPU值高于上一代网络；因此，随着新一代网络渗透率的提升，公司的ARPU值会持续上行。例如3G时代，ARPU值从41元升至48元附近；4G时代，ARPU值从44元升至48元附近。随着5G网络、终端和应用的逐步成熟，5G业务对移动服务收入和ARPU的拉动作用于2020年下半年已经持续增强，公司的ARPU领先行业回升。截至2021年2月，联通的5G套餐用户达到8454万户，渗透率达到28%（高于行业平均渗透率20.2%和中国移动17.5%）；2020年全年移动服务收入达到1566.71亿元，占主营业务收入比56.80%，同比增长0.2%，其中2020下半年移动服务收入达到802亿元，同比增长3.2%，增速由负转正（2020H1同比-2.8%）。

图9：3G/4G时代，运营商移动网络ARPU值均上行

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图10：参考3G/4G经验，5G将推动ARPU均值上行

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图11：三大运营商移动用户及5G用户市场份额

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图12：联通的 5G渗透率逐渐上升

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

提速降费趋缓、运营商考核政策的变化，驱动行业价格战缓解，逐渐回归价值经营和高质量发展道路，也有利于公司的ARPU值提升。2015年首提“提速降费”以来，运营商每年均超额完成降费任务；2019年开始，流量红利消退明显，或使得运营商降低政策执行力度，不再追求超额完成任务。结合国家近两年的政策指引趋势来看，其提速降费（尤其是移动流量的平均资费）的调控力度已经有所缓和。与此同时，政策转向驱动行业高质量发展、停止价格战；相关部门也调整了运营商的部分KPI考核指标，调整后的重点考核指标淡化市场份额，加大了服务质量的考核力度。伴随政策推进，2019年7月底，中国电信宣布将取消不限量套餐，中国联通和中国移动也随即表态将对此类套餐进行优化调整；2019年9月，三大运营商纷纷取消不限量套餐，取而代之的是3元/G和5元/G的收费标准。

图13：2019年开始，流量红利消退明显

资料来源：wind，公司公告，安信证券研究中心

表3：三大运营商移动流量均价持续下降

资料来源：wind，公司公告，安信证券研究中心

表4：政策转向驱动“高质量发展”

资料来源：人民网，中国政府网，工信部，安信证券研究中心

图14：联通的移动业务ARPU值触底回升

资料来源：wind，公司公告，安信证券研究中心

1.3. 创新业务：乘5G东风迎来战略机遇期，To B业务打开公司成长空间

5G将驱动社会从To C应用的手机移动互联网时代，进入To B应用的万物互联时代；IDC、物联网等创新业务空间大、增速快，将是运营商收入弹性的主要来源。5G具有高速率、低时延、广连接的特征，是实现万物互联的基础。①高速率：5G采用的频率低，因此频段宽、速度快，5G的带宽甚至能满足未来20年的需求，高清视频、AR/VR等应用将受益。②低时延：5G的目标延迟是1毫秒以内，其设计目标约为4G的1/100，这使得无人驾驶、远程医疗、工业自动化等场景成为可能。③广连接：受制于连接成本等因素，前4代通信技术未考虑除手机之外的其他设备连接移动网络的可能性，大部分物联网设备只能用WiFi接入有线网络，这极大的影响使用体验、限制应用场景。5G把移动网络的服务目标，从手机扩展到一切对网络连接有需求的设备，奠定了万户物联时代的基础。

图15：5G网络是实现“万物互联”的技术基础

资料来源：工信部，安信证券研究中心

图16：2020-2025年，物联网连接数复合增速接近20%

资料来源：IDC，安信证券研究中心

联通积极推进5G+垂直行业应用融合创新发展，未来创新业务收入增长空间巨大。2020年，中国联通整合组建联通数科，打造5G+ABCDE融合创新的差异化竞争优势，成功打造多个5G灯塔项目；灯塔优质客户超过250家，实现了5G To B领域商业化落地。与此同时，公司正式发布三款5G专网产品，构建集约化5G专网/MEC自服务平台，5G 创新产品应用再上新台阶。公司依托5G领域和垂直行业的先发优势，牵头成立5G母基金，加快形成自主核心能力体系，5G应用创新联盟成员超过1,000家，产业生态建设也取得阶段性进展。

图17：中国联通加快5G+垂直行业应用融合创新

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

近几年来，公司的收入结构已经在不断优化，产业互联网收入占比显著提升。2020年，公司产业互联网收入已经达到427.2亿元，同比增速30.0%，占服务收入比重提升至15%以上。其中ICT业务收入134亿元，同比增长33.4%；IDC及云计算业务收入达到234亿元，同比增长26.1%；物联网业务及大数据业务收入分别达到42亿元、17亿元，分别同比增长39.0%、 39.8%。

图18：中国联通的产业互联网收入占比持续上行

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图19：中国联通产业互联网收入构成（2020）

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

2

成本：5G共建共享缓解成本压力

                      数字化转型降低销售费用率

2.1. 市场担忧：5G资本开支大、基站能耗较大，或加大企业的营业成本压力

运营商行业属于重资产行业，营业成本主要是折旧摊销、网络运行及支撑成本（含水电费、铁塔租赁费）等；三费用中的销售费用占收入比较高，主要由销售渠道费用等构成。运营商的支出可以分为CAPEX资本支出和OPEX运营支出两部分。CAPEX面向设备商，主要用于网络建设，一般随着网络代际的升级呈现周期性变化。伴随网络建设和使用，CAPEX资本支出对应形成公司的资产，最终体现在营业成本中的资产折旧与摊销等项目。OPEX则主要面向服务商，主要用于网络优化及运维等，体现为营业成本中的网络运行及支撑成本，以及销售费用、管理费用等等。

图20：运营商成本费用拆解

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

具体来看，运营商的成本费用中，折旧摊销、网络运维成本以及销售费用占比较高。由于运营商的重资产属性，运营商的成本费用项目中，资产折旧与摊销占比较高，占其成本费用的比重高达30%左右。同时，网络使用过程中，也会产生大量的电费、水暖费等网络运维成本，相关的成本合计占比高达20%。此外，占比较高的主要是销售费用，占其成本费用的比重在10%左右。

表5：运营商成本费用主要由三大块构成

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

表6：联通的费用主要由销售渠道费用构成

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

由于5G基站建设资本开支较大、能耗远高于4G，市场担忧企业的收支压力会加大，未来也将面临高企的折旧压力以及网络运维成本。按照频率计算，预计5G基站建设数量是4G时代的1.2倍，且5G基站单站的投资高达20-30万元，远高于4G基站的8-10万元。因此，运营商5G相关的资本开支压力较大，未来也会使得企业面临较大的折旧费用压力。根据公司公告，截至2019年底，移动4G基站约310万站，电信和联通4G基站分别约为150万站。在不共建共享的情景下，预计电信、联通和电信需要新建5G基站分别约370万站、180万站、180万站，涉及的投资规模约为1.4万亿元。与此同时，5G基站的能耗约为4G的3倍，未来也会带来较大的网络运维成本。

图21：5G相关的资本支出远高于4G时代

资料来源：工信部，公司官网，安信证券研究中心

图22：5G基站的能耗约为4G的3倍

资料来源：工信部，公司官网，安信证券研究中心

2.2. 电联共建共享等，将能够有效节省企业资本开支，缓解营业成本的压力

伴随共建共享相关政策逐步落地，电联共建共享成效卓著。2020年是中国5G大规模建设的元年，中国联通全年资本开支为人民币676亿元（年初预算为700亿元，数据来源于联通官网业绩推介材料），其中5G资本开支达到50.3%。中国联通和中国电信在一年时间内通过共建共享建设完成了超过30万个5G基站，形成了覆盖全国所有地级市的5G网络。截至2020年底，联通可用5G基站达到38万个，历史上首次实现覆盖规模与主导运营商基本相当。

表7：电联共建共享成效卓著

资料来源：wind，公司公告，安信证券研究中心

电联共建共享，已经合计节省资本开支超760亿元。共建共享显著节省了双方的5G网络建设开支及运营成本，大大缩短了网络建设周期。根据联通官网数据，截止2020年年末，联通和电信共建共享率由年初的50%提升至100%，双方5G共建共享累计节约投资超760亿元。假设联通和电信共享各建一半5G基站，则联通和电信需要各新建5G基站90万站。假设单站投资20万元，则联通和电信通过共建共享可分别节约资本开支约1800亿元。假设5G基站建设周期为10年，则每年联通和电信平均可以分别节省资本开支180亿元，分别约占联通（约3000亿元）、电信（约3700亿元）年收入的6%、5%。此外，按照中国联通的规划，2G/3G等能耗较高的老旧设备将会逐渐被淘汰，也将带动基站的整体能耗下降。

图23：电联共建共享，或可节省约180万站基站

资料来源：工信部，公司公告，安信证券研究中心

图24：按照规划，联通的2G和3G基站将逐渐被淘汰

资料来源：工信部，公司公告，安信证券研究中心

从2020年年报来看，电联基站共建共享、高能耗的2G/3G老旧设备退出等带来的成本优势，已经逐渐开始体现。2020年，在共建共享30万站5G基站的情况下，联通的折旧摊销和网络运维成本占收入比重并未大幅增加，主要是由于：①2G等老旧网络设备逐渐退网，使得公司低效率、高能耗设备占比逐渐下降，所以整体电费增速不高；②在新设备的采购方面，公司尽量选择了低能耗的设备；③5G基站的共建共享，也使得公司的电费成本下降。

图25：共建共享、老旧设备退出等将缓解公司成本压力

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图26：2020年折旧费用、网络运维成本占收入比和去年持平

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

2.3. 与此同时，公司数字化转型等控费措施，也将带动销售费用端持续改善

数字化转型等控费措施，进一步驱动联通的销售费用率下降。2018年以来，中国联通的销售费用持续下降，降幅持续扩大。2020年，联通销售费用为304.61亿元，同比下降9.19%，主要系由于公司加强数字化转型，即公司在加大互联网营销投入的同时，逐渐减少实体营销渠道的投入，助力其线上线下一体化协同发展。此外，公司利用大数据分析赋能精准营销和存量保有，改善客户结构的同时也有效降低了用户维护成本。公司销售费用支出下降，进一步驱动公司盈利能力改善。未来，公司将打造大流量APP，持续提升数字化获客能力。

图27：2020年，联通的销售费用大幅下降

资料来源：公司官网，安信证券研究中心

图28：2020年，公司销售费率大幅下降

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

3

拟回购股份以实施股权激励

           彰显公司对未来发展的信心

2020年报披露同期，公司拟通过集中竞价交易方式，使用不低于人民币12.5亿元，不超过人民币25亿元的自有资金，以不超过人民币6.5元/股的价格回购公司A股股份，后续用于实施股权激励计划。据公司公告披露，本次回购股份数量预计为38,461.54万股，约占公司目前总股本的比例为1.2%，回购期限为自公司董事会审议通过本次回购方案之日起不超过12个月。我们认为，本次股票回购表明公司对未来发展充满信心，预计公司长效激励机制将得到显著提升。

表8：预计回购股份后中国联通股权结构变动情况

资料来源：wind，公司公告，安信证券研究中心

END

风险提示：公司产业互联网业务发展不及预期，公司与中国电信共建共享效果不及预期，公司ARPU值提升不及预期

团队介绍

马天诣：安信证券通信&海外科技首席分析师，北京大学数学系金融统计硕士，证券从业6年，曾任职于国泰君安证券/中关村科技园区管委会/中关村股权交易集团；2018-2020年财经国际最佳top3通信分析师 研究领域：前瞻研究改变人类工作/生活/通信方式的伟大科技企业，重点研究符合中国制造业发展方向的硬科技企业，希望广结善缘共同见证中国科技的腾飞

刘浩天：安信证券通信行业助理分析师，中央财经大学金融硕士，重点覆盖IT基础设施，光模块，云视频等领域

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