中国电信：共同富裕，科技先行

  导语

我们看到最近一段时间A股上市后大家对于运营商的成长性和盈利能力有很大的分歧，我们坚定认为这一轮运营商就非常典型的盈利能力的改善，同时是公司在全球和我国承担的作用发生了根本性质的改变，我们看好运营商这一次的投资机会，参考最近电力运营商A股的和H股被市场认知的过程

核心要点

边际变化：2021H1收入高速增长，净利率水平升至十年来最高。2021年上半年，公司实现营业收入2192亿元，同比增长13.1%，实现归母净利润177.4亿元，同比增长27.2%，收入增速达近五年最高水平，归母净利润增速亦远超过去五年增速中枢，业绩超市场预期，盈利能力大幅提升，净利率提升至8.09%，为过去10年来最高水平

国内云服务商供应商，数据中心数、机柜数全国第一：中国电信成立于2002年，拥有全球规模最大的宽带互联网络和技术领先的移动通信网络，具备为全球客户提供跨地域、全业务的综合信息服务能力和客户服务渠道体系，是领先的大型全业务综合智能信息服务运营商。截至2021年上半年，To C移动用户规模达到3.62亿户，5G套餐渗透率达到36.2%；宽带用户规模达到1.64亿户；To B& G业务方面，公司是云网融合的全球引领者，2021年上半年公司旗下的天翼云实现营业收入140亿元，同比增长109.3%，大幅超出行业增速。截至2020年底，公司拥有超过700个数据中心，机架规模超过43万个，其中80%分布在北上广深一线城市，是国内最大的云服务供应商

随着5G网络加速渗透ARPU持续回升，B端产业数字化景气度高涨：用户端，5G用户和高速率宽带渗透率快速提升；政策端，提速降费压力趋缓，政策转向引导运营商高质量发展，两者共同驱动基础电信业务ARPU进入新的上升周期。2021H1公司移动用户ARPU达到45.7元，同比增长2.9%，增速较Q1环比进一步提升。企业的降本需求叠加政策催化，我国数字经济发展提速。以5G、云计算、人工智能为代表的数字技术与产业场景的深度融合将带来巨大的增量空间。根据信通院数据，2023年国内云计算市场规模将达到3754亿元，平均增速为29.51%。根据IDC预测，到2030年我国IDC市场规模将达到9582亿元，运营商B端业务预计将保持5-10年的高景气

云网融合打造独特优势，把握数字化转型新机遇：中国电信深耕政企市场多年，具有大量稳定而优质的政企客户，政企客户数达到1302万家。公司持续推进云网融合战略，技术研发优势显著，形成了云和IDC资源一体化布局，打造差异化竞争优势，同时公司具备突出的服务能力，拥有超过3.6万名遍布全国、具备产业数字化销售和服务能力的专家队伍，其中包括1.6万名技术型专家。公司为各行各业的客户提供综合数字化解决方案，是赋能全行业数字化转型的领导者。2021H1产业数字化实现收入501亿元，同比增长16.8%，保持行业领先

产业链上下协同，下游设备商盈利有望进一步提升：2018—2020年公司资本支出749 /776/ 848亿元，同比增长-15.5%/3.5% /9.3%。2021年上半年资本开支270亿元，主要受芯片供应短缺影响较上年同期有所下滑，但芯片供应问题已经解决，全年资本开支计划维持870亿元不变。过去三年，公司从中兴采购额持续扩大，由2018年125亿元提升至2020年188亿元，其中115亿元无线网设备、19亿元固网终端、27亿元核心网设备。此次IPO资金将投向5G产业互联网建设、云网融合项目及科技创新研发项目。5G产业互联网建设预计带来172亿增量设备采购投资，其中143亿为基站等无线设备。云网融合项目预计带来435亿增量设备采购，其中248亿服务器等云资源池设施、75亿数据中心机架、25亿防火墙等网安硬件、4亿路由器等通信设备。募投项目预计将带来607亿元增量设备采购支出，有利于促进产业链协同发展

投资建议：我们预计公司2021年至2022年收入分别为4173亿元、4483亿元、4853亿元；净利润分别为236亿元、256亿元、286亿元。采用DCF法对公司进行估值，公司合理市值为5390亿元。采用PE法对公司进行估值，公司合理市值为5523亿元。综合考虑绝对估值与相对估值，我们选取两者中值作为目标价确定依据，给予公司目标价5.97元，对应目标市值5457亿元，对应1.28倍PB。首次覆盖，给予“买入-A ”投资评级

报告正文

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2021H1业绩超预期，云改数转转型成果初显

1.1. 国内第二大移动运营商，2021H1业绩超市场预期

定位全业务综合智能信息服务运营商，领跑国家级新型信息基础设施建设。中国电信成立于2002年，拥有全球规模最大的宽带互联网络和技术领先的移动通信网络，具备为全球客户提供跨地域、全业务的综合信息服务能力和客户服务渠道体系，是领先的大型全业务综合智能信息服务运营商。To C业务方面，公司是国内第二大移动运营商，截至2021年上半年，移动用户规模达到3.62亿户，5G套餐用户达到1.31亿户，5G套餐渗透率达到 36.2%；To H业务方面，公司宽带用户规模达到1.59 亿户，位居行业第二；To B与To G业务方面，公司是是云网融合的全球引领者，其天翼云在全球运营商公有云IaaS中排名第一，收入规模在国内运营商中排名第一，是国内最大的IDC服务提供商。

图1：中国电信领跑运营商市场多条细分赛道

资料来源：公司公告，安信证券研究中心 

注：图中数据截至2020年12月31日

2021H1业绩增速再创新高，显著超出市场预期。根据公司中报，2021年上半年，公司实现营业收入2192亿元，同比增长13.1%，实现归母净利润177亿元，同比增长27.2%；单二季度，公司预计实现营业收入1124亿元，同比增长13.5%，归母净利润113亿元，同比增长39.0%。纵向对比公司过往业绩，2021年上半年公司营业收入增速达近三年最高水平，归母净利润增速亦远超过去五年的增速水平，业绩超市场预期。

图2：2021H1营收增速达近五年最高水平

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图3：2015-2021H1归母净利润情况

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

1.2. 股权结构稳定集中，管理层行业背景丰富

股权结构集中，控股股东持股稳定。自公司2002年在香港主板上市以来，公司控股股东电信集团稳定持有公司70.89%的股份，股权结构集中。国务院国资委持有电信集团90%的股权，为公司实际控制人。

图4：中国电信股权结构集中（截至2021年8月）

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

管理层行业背景丰富，多有移动、联通从业经历。公司管理层普遍具有丰富的行业背景，团队专业性较高，从业时间较长。其中，公司总裁兼首席运营官李正茂和执行副总裁刘桂清曾任职于中国联通，执行副总裁朱敏曾任职于中国移动。我国三大运营商之间高级管理人员轮换现象非常普遍，不涉及竞业禁止，且由于三大运营商业务相似，相互换帅并不会影响公司战略的连续性。电信在三大运营商中换帅相对频繁，有利于高层从竞争对手的角度来审视目前竞争几近惨烈的国内电信市场，进而能够理性制定本公司市场竞争策略，避免过度竞争的同时实现业绩持续稳定增长。

表1：公司管理层多有移动、联通从业经历

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

1.3. B/G端业务开始发力，云改数转初具雏形

以C端业务为轴，广泛扩展To H/B/G业务。中国电信成立于2002年，成立之初主要提供移动通信服务，即To C业务。2008年，公司收购中国联通股份有限公司与中国联通有限公司的CDMA移动通信业务及相关资产、负债，成为全业务运营商。2009年3G移动通信技术得到广泛应用后，公司开始围绕移动通信业务的迭代广泛布局To H/B/G业务。To B/G方面，公司于2011年推出天翼云服务布局云计算市场，于2017年推出新一代物联网业务（NB-IoT）进军物联网赛道；To H方面，公司于2019年推出智慧家庭业务，系统整合H端服务品类。

图5：公司产品/业务沿革

资料来源：公司公告、安信证券研究中心

C端业务稳定增长，To B/G业务开始发力。2021年上半年，移动通信业务贡献最大，实现营业收入933亿元，同比增长6.9%。占公司总营收比列约42%。受益于用户规模稳步增长和移动用户ARPU企稳回升，公司C端业务增速稳定，过去三年均复合增速约3.97%。公司B/G端业务起步早，发展成熟，在全球运营商公有云IaaS赛道中排名第一，并且是国内最大的IDC服务提供商。近年来天翼云大量科研成果已转化成产品和服务能力，叠加公司渠道优势和头部客户规模优势，促使公司To B/G业务开始持续发力，过去3年均复合增速达10.09%，或将成为公司未来主要发展动能。

图6：公司To B/G业务2018-2020CAGR达10.09%（单位：百万元）

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

云改数转布局规模初显，催生高度协同效应。公司积极拥抱数字化转型机遇，深耕客户需求及应用场景，全面实施“云改数转”战略，以5G和云为核心打造云网融合的新型信息基础设施、运营支撑体系、科技创新硬核实力。数字经济新蓝海为公司所处行业带来前所未有的发展新机遇、新业态、新模式，公司把握广阔市场机遇，加快推动云网融合，丰富应用版图，已实现从基础通信服务运营商向全业务综合智能信息服务运营商转型。目前公司云和网高度协同、互为支撑、互为借鉴，可面向个人、家庭、政企市场提供连接、云、应用、安全的全业务通信及信息化服务。

图7：公司已实现从基础通信服务运营商向全业务综合智能信息服务运营商转型

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

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C端ARPU触底回升

         B端产业数字化景气度高涨

2.1. 基础电信业务：传统业务ARPU触底回升，受5G驱动焕发新活力

2.1.1.C端：5G渗透率提高+政策驱动转型，移动业务ARPU触底回升

5G用户渗透率快速提升将引导运营商ARPU值进入新的上升周期。由于移动通信技术的每一次技术迭代都将引起数据流量的跨越式增长，新一代网络的ARPU值往往高于上一代网络。因此，运营商的ARPU值随着新一代网络渗透率的提升呈现周期性变化，当新一代网络渗透率进入快速上升通道时，行业整体ARPU值呈整体上升趋势。根据三大运营商2020年年报，2020年年末三大运营商5G套餐用户合计约3.22亿户；而截止2021年6月，中国电信、中国移动和中国联通5G套餐用户已分别达到1.3亿户、2.5亿户和1.13亿户，5G套餐用户共4.93亿户，较年初增长53.11%，渗透率达30.46%。随着5G网络、终端和应用的逐步成熟和5G套餐渗透率快速提高，5G业务对移动服务收入和ARPU的拉动作用将逐步凸显。

图8：我国5G用户人数半年增长约53%（单位：百万人）

资料来源：三大运营商公告，安信证券研究中心

提速降费趋缓、运营商考核政策的变化，驱动行业价格战缓解，逐渐回归价值经营和高质量 发展道路，引导运营商移动业务ARPU回升。2015年首提“提速降费”以来，运营商每年均超额完成降费任务；2019年开始，流量红利消退明显，或使得运营商降低政策执行力度，不再追求超额完成任务。结合国家近两年的政策指引趋势来看，其提速降费（尤其是移动流量的平均资费）的调控力度已经有所缓和。与此同时，政策转向驱动行业高质量发展、停止价格战；相关部门也调整了运营商的部分KPI考核指标，调整后的重点考核指标淡化市场份额，加大了服务质量的考核力度。伴随政策推进，2019年7月底，中国电信宣布将取消不限量套餐，中国联通和中国移动也随即表态将对此类套餐进行优化调整；2019年9月，三大运营商纷纷取消不限量套餐，取而代之的是 3元/G和5元/G的收费标准。

表2：政策转向驱动“高质量发展”

资料来源：人民网，中国政府网，工信部，安信证券研究中心

图9：2021H1运营商ARPU值明显回升

资料来源：三大运营商公告，安信证券研究中心

在5G渗透持续提高的背景下，移动用户数量仍有上涨空间。随着双卡双待手机的不断推广，以及同时持有两部智能手机的用户占比持续提升，C端移动用户规模仍有潜在上升空间。随着5G渗透率不断提高，潜在的移动用户规模有望逐步释放。根据三大运营商公告，截至2021年6月，三大电信运营商的移动电话用户总数达16.14亿户，比上年末净增1985万户。

2.1.2.H端：互联网宽带接入速率升级拉动ARPU上行，智慧家庭市场需求放量

千兆光网部署加速，互联网宽带接入速率持续升级。2021年3月，十三届全国人大四次会议上对2021年重点工作部署中指出“加大5G网络和千兆光网建设力度，丰富应用场景”。随着中国网络提速步伐加快，千兆宽带服务不断推广。根据工信部统计，截至 2020 年底， 100Mbps 及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户总数达4.35 亿户，2020 年全年净增 5,074万户，占固定宽带用户总数的89.9%，同比提高4.5个百分点；1000Mbps 及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户总数达640万户，较 2019年末净增533万户，同比增长498.1%。高速率宽带产品和新一代固网设备渗透率的持续提升，将有效拉动运营商传统固网业务的ARPU值整体上行。

图10：我国互联网宽带接入速率持续升级

资料来源：工信部，安信证券研究中心

智慧家庭市场需求高速增长，受5G驱动迎来质变。随着5G部署和商用的持续深化，宽带光网速率不断提升，智慧家庭行业将迎来质的提升：一方面，在5G高带宽、低延迟和广连接的支持下，智慧家庭的连接速度、稳定性、安全性都将得到有效提升；另一方面，物联网将进一步融入用户的日常生活，AIoT技术的支持可以有效提升终端算力，实现设备间的互联互通，为用户提供更加贴合需求的服务。同时，边缘计算与本地存储亦将更广泛地应用于终端设备，“云、边、端”一体化融合程度日益提升，智慧家庭将从“单体智慧”向“全屋智慧”演进。根据前瞻研究院测算，预计2023年我国智能家具市场空间将达到5176亿元，2019-2023年均复合增速达38%。

图11：中国智能家具市场规模2019-2023年CAGR达38% （单位：亿元）

资料来源：前瞻研究院，安信证券研究中心

2.2. 产业数字化：经济数字化转型需求放量，B端业务多元化高景气

企业降本需求叠加政策催化，我国数字经济发展提速。一方面，宏观经济增速下行给企业带来降本提效的经营压力，大部分中国企业过去依靠规模扩张的粗放式发展模式已经不再可行，从高速发展向高质量发展转变催生了企业的数字化转型需求。另一方面，随着国家政策法规的持续出台，以及相关立法工作的逐步完善，5G、云计算、物联网、大数据等新兴技术得到快速发展。客观需求叠加政策催化，产业数字化相关行业将迎来巨大发展空间。根据中国信息通信研究院的统计， 2019 年中国数字经济增加值规模占 GDP 的比重达 36.2%。

图12: 我国数字经济发展提速

资料来源：中国信息通信研究院，安信证券研究中心

新一代信息技术与各行业加速融合，To B应用不断丰富。随着5G、大数据中心、人工智能、工业互联网等新型基础设施建设的加速推进，以及新一代信息技术与制造业的深度融合，我国产业数字化服务实现了快速发展。

云计算赛道：受益于企业降本提效的客观需求和政策的催化作用，国内政企上云不断提速，云计算市场长期维持高景气度。据信通院数据，预计2023年国内云计算市场规模将达到3754.2亿元，其中公有云市场规模达2307.4亿元，2020-2023年云计算市场规模平均增速为29.51%。

图13: 2020-2023年国内云计算市场空间CAGR达29.51%

资料来源：中国信息通信研究院，安信证券研究中心

IDC赛道：随着电子商务、物联网、智能穿戴等互联网产业的不断涌现，IDC的需求持续增长，2019年中国互联网数据中心(IDC)市场规模达1562.5亿元，较2018年增长27.2%。根据IDC预测，到2030年我国IDC市场规模将达到9582亿元，接近万亿大关。

图14: 2030年我国IDC市场空间将接近万亿

资料来源：IDC，安信证券研究中心

5G行业应用：5G和产业互联网不断结合，在各垂直行业数字化应用探索新业务、新生态。2020 年，根据工信部统计，5G+工业互联网项目已超过1,100个，5G+远程会诊在19个省份的60多家医院上线使用，5G+自动驾驶、5G+智慧电网、5G+远程教育等新业态、新模式不断涌现，已成为各行各业探索的趋势。根据德勤研究所预测，到2026年5G将带动1.3万亿美元产业数字化市场需求。

图15: 2026年5G将带动1.3万亿美元产业数字化市场需求

资料来源：德勤研究，安信证券研究中心

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产业数字化：云网融合底座+行业应用平台

         业绩放量可期

3.1. 构建政企端综合服务体系，业绩多点开花

云网资源深度资源融合，打造政企端综合服务体系。产业数字化，即政企通信及信息化服务。中国电信深耕多年综合智能信息服务市场，融合“云、网、物、数、智”资源，已建成纵向一体、横向贯通的综合服务体系，成为各级政企客户最重要的产业数字化服务提供商之一。公司拥有“云聚”混合多云管理平台，具备主流私有云、公有云的统一纳管能力，形成全栈的服务能力和产品体系，并为客户提供数字化平台服务以及完善的IDC服务体系和物联网服务。此外，公司还提供高品质光网，创新开发OTN精品专线、云专网、智能专线、云间高速、SD-WAN等新型云网融合产品。

图16：公司已建成纵向一体、横向贯通的综合服务体系

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

产业数字化进入业绩放量阶段，天翼云增长尤其强劲。公司产业数字化增长提速，其中由于天翼云大量科研成果已转化成产品和服务能力，2021H1天翼云收入140亿元，同比增长109.3%，继续保持业内领先地位，PaaS和SaaS收入占比约25%。公司组建3.6万人的专家队伍提供属地化服务，满足客户各种应用场景定制化需求。2021H1公司产业数字化收入达到501亿元，同比增长16.8%。

图17: 公司产业数字化业务进入业绩放量阶段（单位：亿元）

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

3.2. 核心优势1：云网边协同夯实数字化底座，打造差异化竞争优势

3.2.1.云：天翼云领跑运营商公有云赛道，科研成果转化推动业绩持续放量

国内Top2公有云IaaS服务提供商，领跑全球运营商公有云赛道。2016年，天翼云率先推出了“2+31+x”资源池战略布局，依托自主研发的云平台和5s安全体系，以及运营商央企底蕴与互联网创新机制，为用户提供安全云服务。目前，天翼云已有50个资源池通过国家信息安全等级保护三级或以上测评，66个资源池获五星+最高评级，是“客户最信赖的云”。公司在国内公有云IaaS市场份额排名第二，仅次于阿里云；在全球运营商公有云IaaS领域排名第一。

图18：天翼云领跑全球运营商公有云IaaS赛道

资料来源：IDC，安信证券研究中心

图19：天翼云在国内公有云IaaS市场份额位居第二

资料来源：信通院，安信证券研究中心

核心技术自主掌控，科研成果规模商用推动业绩放量。公司自2011年推出天翼云业务以来，经过多年发展，已在50余项关键技术领域取得自研突破，实现核心技术自主掌控。天翼云具备自主可控的覆盖IaaS-PaaS-大数据/AI全栈云服务能力，构建云、数、智一体化的安全云产品体系。伴随着大量核心技术实现成果转化并实现规模商用，天翼云产品与服务能力优势逐步凸显，其营收在三大电信运营商云产品始终排名首位。2020年电信天翼云营业收入138亿元，同比增长 58.42%；2021年上半年，天翼云收入高达到了人民币140亿元，同比增幅109.3%，超过2020年全年总收入。

表3：公司自主掌控云计算核心技术

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图20：天翼云营收增长持续提速（单位：亿元）

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图21：公司云产品营收远超移动、联通（单位：亿元）

资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心

3.2.2.网：打造“2+4+31+X+O”层次化布局，5G+云网融合赋能产业转型

依托“2+4+31+X+O”的云和IDC资源一体化布局，打造差异化竞争优势。公司IDC资源雄厚，在国内数量最多、分布最广，是中国最大的IDC服务提供商。公司在内蒙古、贵州部署超大规模IDC园区，满足全国性大客户需求；在京津冀、长三角、粤港澳、川渝陕四个国内经济最发达区域，围绕核心城市规模部署IDC，辐射周边区域，满足属地化业务需求；截至2020年底，公司拥有约700个数据中心，机架规模超过43万个，其中80%的机架部署于四个经济发达区域，流量导向突出、集约优势显著。

表4：“2+4+31+X+O”层次化布局概况

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

率先实现5G SA规模商用，实现云资源池与网络能力的深度融合。2020年，公司率先实现5G SA规模商用，累计开通超过32万个5G站点，针对To B市场推出了 “致远、比邻、如翼”三种定制网的服务模式。“5G+云网融合”不仅可以实现企业私网、数据分流、QoS保障等通用服务能力，还可以为各类客户提供To B+To C、公私协同、4G+5G 融合、跨地域等差异化的综合服务。依托“5G+天翼云”云网融合的独特优势，天翼云可保障超高清视频、云游戏、云手机、远程控制、自动驾驶等对速率、时延和云边协同要求较高业务的良好体验。

图22： “5G+云网融合”下的三种定制网解决方案

资料来源：公司官网、安信证券研究中心

3.2.3.边：把握云计算边缘化趋势，布局MEC平台实现云边协同

集中式云计算捉襟见肘，低延时、低成本优势催生边缘云刚需。边缘云相比中心云更靠近客户，靠近数据产生和使用的位置，在网络延迟和传输成本方面具备显著优势，可以缓解中心云的计算负载和带宽压力。根据IDC预测，到2025年中国每年产生的数据量将增长48.6ZB，随着智慧城市、自动驾驶、工业互联网等应用的落地，海量的终端设备实时产生数据，集中式云计算在带宽负载、网络延时、数据管理成本方面将更加难以适应数据频繁交互的需求，边缘侧的价值得以凸显。根据艾瑞咨询测算，2020年中国边缘云市场规模约为91亿元，预计到2025年将突破550亿元，到2030年将达到2493亿元。

图23：传统中心云架构VS边缘云架构

资料来源：投中研究院，安信证券研究中心

图24：边缘云市场规模高增长

资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心

领先布局MEC平台，实现云边协同优势。近年来中国电信在MEC领域持续深耕，凭借自身丰富的云网资源和云边协同能力，大力推进MEC平台建设。公司MEC平台包含集团级 MEC 业务管理平台、省级汇聚层、地市级边缘2B/2C MEP、区县级边缘2B MEP四个部分，共计5000多个边缘机房和10万余个综合接入局房，依托不同层级的边缘节点，推动业务能力下沉，满足差异化的业务性能需求。公司充分发挥云边协同优势，天翼云+MEC可满足用户全国级大数据中心、离线计算、容灾备份、AI 训练等业务需求，为客户提供云边协同的综合数字化解决方案。

图25：中国电信MEC平台实现云边协同优势

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图26：中国电信MEC平台为众多合作伙伴提供云边协同的数字化解决方案

资料来源：公司官网，安信证券研究中心

3.3. 核心优势2：深耕政企市场搭建行业应用平台，推动行业生态圈建设

深耕政企市场多年，横向贯通各大行业应用领域。公司具有多年服务政企客户的经验、信誉和品牌优势，政企客户数达到1,302万家，覆盖政府、工业、互联网、金融、医疗、教育、交通、农业等行业。其中，政务领域已覆盖 70%以上各级政府，金融领域已覆盖4000余家银行机构及500余家保险证券等金融机构，工业领域已覆盖电子制造、能源矿产、汽车制造、电力等数百家大型企业，社会民生领域已覆盖25万所教育机构、近万家医疗机构等。此外，，公司积极参与数字政府、智慧城市、数字乡村等重点项目建设，担当政企信息化市场国家队和主力军。

表5：公司产业数字化服务横向贯通各大行业应用领域

资料来源：公司公告、安信证券研究中心

携手众多行业头部 ISV，构建行业生态合作平台。公司以天翼云为底座打造生态合作平台，建设天翼云开放实验室及AI开发者社区，积极推进与产业生态伙伴合作，合作伙伴数量已超过 500家。基于天翼云，携手众多行业头部ISV，聚焦智慧城市、数字政府、智慧乡村、智慧医疗、工业互联网等重点领域推出数十个行业应用平台，与合作伙伴形成技术、研发、运营服务一体化深度合作。

表6：公司深入开展行业合作

资料来源：公司官网，安信证券研究中心

积极推动DICT生态圈建设，数字化交付运营能力行业领先。近年来公司所服务的政企客户整体上云的需求已成为主流，对客户的服务交付也从单一的网络交付转变为DICT项目交付。公司整合汇聚省市公司、行业应用基地和外部合作伙伴的资源和能力，组建总部、省、地市三级万人技术服务、交付团队，引入PMO项目制管理机制，整合近2万家供应链资源，定义DICT项目标准，建立项目实施管控流程，初步实现云、大数据、网络通信、软件开发、数字化平台为主DICT项目整体交付。2020年，公司实现全国1,500个大型DICT项目有效交付，并为客户长期提供7*24小时技术服务，政企客户交付满意度超过93%。

图27：中国电信发布DICT生态合作宣言，并与36家生态合作伙伴签约

资料来源：公司公告、安信证券研究中心

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资本支出：云网基础设施实力雄厚

                         IPO深化云转数改布局

4.1. 重点布局5G、产业数字化，云基础设施规模全国第一

5G基础设施投资趋稳，云基础设施投资力度持续提升。2018-2020年，公司资本开支主要集中于5G/4G/固网宽带等网络基础设施，合计占比约70%，聚焦4G/5G网络设备和固网端口的升级建设。根据2020年中国电信业绩发布会，公司为了更好地顺应“云改数转”战略，将在2021年优化资本开支结构：网络基础设施方面的资本开支同比下降12%，其中对5G网络基础设施的投入仍保持稳定；在产业数字化方面的资本开支同比大幅增长67%，主要用于云和IDC基础设施的布局。公司资本支出结构呈现5G投资趋稳，云基础设施投资力度持续提升特点。

图28：公司重点布局5G、云基础设施（单位：亿元）

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

网络基础设施：固移融合、全球布局，基础网络资源位列第二。固网方面，公司建成覆盖城乡的FTTH全光接入网，在超过300个城市部署千兆光网，千兆光网端口规模领先；建成覆盖全国和海外重点地区、全球容量最大的ROADM全光传送网；拥有 CN2-DCI 和政企 OTN 两大精品网络，覆盖国内 300 个以上城市，通达全球 20 多个国家的40多个城市。移动方面，截至2020年底，公司与联通共建共享5G基站超38万个，其中拥有产权的基站数为22万站，国内占比 31%；5G网络已实现全国所有地级以上城市覆盖、部分发达县城室外基本连续覆盖、重点楼宇室内覆盖；公司拥有境外节点237个，在40条海缆上拥有资源，海外节点间骨干带宽达38T，服务网点与网络能力的全球布局已基本形成。

云基础设施：云和IDC资源一体化布局，基础设施规模全国第一。公司IDC资源在国内数量最多、分布最广，是中国最大的IDC服务提供商。公司在内蒙古和贵州部署超大规模IDC 园区，满足全国性大型客户需求；在京津冀、长三角、粤港澳、川渝陕四个国内经济最发达区域，围绕核心城市规模部署 IDC，辐射周边区域，满足属地化业务需求。公司拥有约 700 个数据中心，机架规模超过43万个，其中近80%的机架部署于四个经济发达区域，全国平均机架利用率达到70%，且拥有3000个边缘机房作为云边机房，具备边缘云快速部署的先发优势。

图29：公司IDC机柜数位列全国第一

资料来源：三大运营商公告，安信证券研究中心

图30：公司云基础设施布局情况

资料来源：公司官网，安信证券研究中心

4.2. 上游供应商稳定合作，营业成本控制良好

中国电信所属运营商行业，其上游行业为通信基础服务、上游设备、零配件、能源等行业，为其提供基础支持，下游触达广泛的个人用户、家庭用户、政企用户，开展移动通信、固网及智慧家庭、产业数字化业务。随着公司“云转数改”战略的推进，公司未来将建设大量的5G基站，IDC等基础设施，对上游设备供应商的需求巨大。

图31：中国电信的行业上下游关系

资料来源：公司公告、安信证券研究中心

4.2.1.头部设备商稳定供应，中兴份额持续提升

中国电信每年从上游持续、稳定地采买设备，与主要供应商的合作较为稳定。2018、2019、2020年前五大供应商采购总额分别为1090.7亿元、1089.9亿元、1131.9亿元，占总采购额的38.6%、39.6%、38.4%，2020年前五大供应商分别为电信集团、华为、中兴、中国铁塔和爱立信。

中国电信上游供应商的集中度较高，格局相对稳定。设备商中，华为、中兴均稳居前五，其余设备商略有变动，烽火、爱立信分别在2019年、2020年进入前五。华为连续三年保持第二，2020年份额略有下滑，但仍保持在10%以上；中兴采购额的绝对值和相对位次均在持续提升，2018、2019、2020年分别实现对中国电信124.7亿元、139.1亿元、188.3亿元的销售额，占比从4.41%逐步提升到6.39%，成为第三大供应商。

图32：中国电信前五大供应商采购总额

资料来源：公司公告、安信证券研究中心

图33：中国电信主要供应商情况（单位：亿元）

资料来源：公司公告、安信证券研究中心

图34：中国电信对中兴的采购额不断提升

资料来源：公司公告、安信证券研究中心

中国电信对华为、中兴等设备商的主要采购内容包括无线网设备、数据网络设备、固网终端、传输设备、核心网设备等。其中，无线网设备占比最高，无线网设备具体包含无线基站设备、基站天线和 WLAN 设备，2020年中国电信向华为采购10.32万台无线网设备，支出170.39亿元，占比5.78%，向中兴采购7.04万台无线网设备，支出114.67亿元，占比3.89%。

表7：2020年华为设备供应情况

资料来源：公司公告、安信证券研究中心

表8：2020年中兴设备供应情况

资料来源：公司公告、安信证券研究中心

中国电信合作的主要设备商华为、中兴皆为行业龙头，这为公司高质量的产品和服务提供了保障，也直接影响了公司的成本。未来，随着技术的发展，新材料、新设备、新业务、新模式被不断开发出来，上游行业提供的产品和服务性价比不断提升，有利于运营商的发展。

4.2.2.营业成本控制良好，产业数字化支出占比提升

中国电信营业成本控制较为合理，毛利率稳定在30.2%以上，2018至2020年公司营业成本分别为2615.60亿元、2589.40亿元、2721.96亿元，主要由折旧及摊销、运行维护及技术支撑费、人工成本、网络资源使用及相关费用等构成。

其中，运行维护及技术支撑费稳步提高，2018年、2019年、2020年分别支出640.56亿元、650.87亿元、709.43亿元，营业成本占比分别为24.49%、25.14%、26.06%。主要原因为随着网络规模的持续扩大，公司持续优化网络能力和质量，提升客户感知；同时，公司全面推进用户上云与数字化转型，适当增加对产业数字化业务的投入。

网络资源使用及相关费用变动显著。2019年，网络资源使用及相关费用同比减少28.74%，主要原因为公司执行新租赁准则，该项目不再包含满足条件确认为使用权资产的相关租赁支出。2020年，网络资源使用及相关费用同比增加8.53%，这是由于公司持续提升网络能力，优化网络质量，通信铁塔及其他网络设施支出增加。

能耗费占比不断增长，2018年、2019年、2020年能耗费分别为134.77亿元、138.17亿元、146.37亿元，营业成本占比从5.15%升至5.38%，这主要源于IDC、行业云等业务持续快速增长以及5G网络规模部署带来能耗增加。

图35：中国电信营业成本构成及变动（单位：亿元）

资料来源：公司公告、安信证券研究中心

4.3. 聚焦5G基建+产业数字化，深化云转数改战略布局

4.3.1.精准投资5G产业互联网，抢占市场先机

基站、无线网设备是5G、产业数字化业务占领市场份额的基础。本项目的实施重点是构建5G赋能产业数字化转型和产业升级的底座。其中基站等无线网设备占全部投资数额的67%。5G基站是占领市场份额的核心，本项目将促进5G应用创新与实践，加速5G规模落地，同时有效扩大中国电信5G业务渗透率及营业收入，进而提高市场的占有率和影响力。

表9：5G基站和无线网设备是投资重点

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

2021年，公司将进一步增加数字产业化建设投入。在无线网方面，中国电信拟规划建设 5G 产业互联网基站约 9 万个；在核心网方面，公司拟聚焦重点行业应用，按需下沉部署约 2,100 套轻量级 UPF、轻量级 5GC 等定制网元，有效满足行业客户的多样化定制需求；在 MEC 方面，公司将在现有设施基础上按需部署约 800 个 MEC 节点，结合集中 UPF 和按需下沉的边缘 UPF 支持用户低时延、数据本地化、安全性、差异化等服务需求；在承载网方面，公司将加大 STN 承载网络建设力度，计划建成约 1.9 万台 STN 设备以实现 5G 产业互联网“大带宽、低时延、安全可靠”的差异化承载需求。2021-2023年是5G行业应用的导入期，预计到2025年，5G网络将累计带动经济总产出10.6万亿元。为此，5G、产业数字化基础建设投资将进一步巩固公司的基础网络优势，有效提升公司在政企市场的竞争实力。

表10：2021-2023年项目拟实施进度情况

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

4.3.2.投资云网融合新型基础设施建设，打造自主创新云网支撑系统

近年来，云计算、大数据、人工智能等新技术突飞猛进，强力推动新兴产业的迅速发展，引发传统行业深刻变革。个人用户、家庭用户、政企用户对于基于云和网的综合智能信息服务提出越来越高的要求。为顺应行业发展趋势，公司提出了“云改数转”战略，进一步推动内外部数字化转型，拓展 5G 和云等综合信息服务，打造“网是基础、云为核心、网随云动、云网一体”的云网融合新型信息基础设施。

云网融合战略初见成效，云业务收入增幅超过百分之百。本项目有利于落实“云改数转”战略，大力推进云、数据中心等建设和基础网络的智能化升级，全面提升云、网、边、端、安各方面能力，重塑运营体系，实现云网端到端一体化运营。同时本项目将有力支撑大数据、人工智能、物联网、云计算等新型信息业务的发展，加快流量、专线等传统通信业务升级，提升公司的核心竞争力。

图36：2019-2020年云市场份额提升，超越华为云占据全市场第二份额

资料来源：中国通信研究院，安信证券研究中心

公司在网络、数据中心、云资源、安全等方面的建设具有良好条件。在基础网络方 面已形成 IP、传输、光缆协同布局，有效满足各类客户不同业务的差异化承载需要； 数据中心业务规模和机架资源国内领先；在全国 31 省建设超过 110 个天翼云资源池。 此外，在多年来的云计算、数据中心、网络、安全等领域的研发、建设、运营实践中，公司培养锻炼了一大批精通业务、技术、项目管理、运营维护的专业人才，积累了大量经验，为本项目提供了人员保障。

表11：项目投资概算：服务器等云资源池设备是重点基础

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

5

三大运营商比较：盈利能力提升最为显著

                              产业数字化业务领跑行业

移动业务渗透率持续领先，量价齐升拉动收入快速增长。中国电信5G渗透率长期位列运营商头部且持续提升，2021H1公司5G渗透率达36.2%；2021H1公司移动用户实现行业第一增长，净增1147万户，同期中国移动/中国新增移动网用户数分别为400/444万户，渗透率增幅远高于业内可比公司。同时，领先行业的渗透率+持续快速增长的新增用户数，进一步拉动公司移动ARPU增幅回正，2021H1达45.7元，同比增长2.9%。公司移动通信服务业务实现量价齐升，未来渗透率有望持续提升，移动业务收入将保持快速增长态势。

图37：三大运营商2021H1新增移动网用户数（单位：万户）

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

费用率有效控制，净利率增长最为显著。2021H1中国电信销售费用率11.76%，同比-0.42pcts，研发费用率降低0.5pcts至0.81%，费用管控效果持续体现。在营销费用得到控制的情况下，公司实现账面净利润同比增长27.2%，增幅创近年来新高。横向比较，2021H1中国移动/中国联通/中国电信净利率分别同比-0.99pcts/+0.24pcts /+0.91pcts，至13.33%/8.16%/2.46%，公司净利润率增长最为显著。

图38：三大运营商销售费用率

资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心

图39：三大运营商管理费用率

资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心

图40：三大运营商研发费用率

资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心

图41：中国电信净利率提升最为明显

资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心

中国电信政企数字化业务收入占比领跑行业，营收结构持续优化。上半年疫情加速新基建发展，公司产业数字化业务加速成长，收入规模超500亿，同比增长16.8%，占收比进一步提升至22.86%，成为收入增长的第一大来源，业务结构持续优化。横向对比来看，2021H1中国移动政企业务占收比18.58%，中国联通产业互联网业务占收比18.85%， 公司To B/G业务占收比远超同行。电信由政企业务起家，积累丰富优质客户资源，截至2021H1，中国电信已在医疗、教育、能源等领域与头部公司合作5G应用项目达2000个，未来公司To B业务有望进一步增长。

表12：三大运营商业务结构

资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心

图42：三大运营商政企业务收入占比

资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心

END

风险提示：市场竞争加剧、5G业务发展不及预期、行业监管政策变化风险、DCF参数假设风险

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团队介绍

马天诣：安信证券通信&海外科技首席分析师，北京大学数学系金融统计硕士，证券从业6年，曾任职于国泰君安证券/中关村科技园区管委会/中关村股权交易集团；2018-2020年财经国际最佳top3通信分析师 研究领域：前瞻研究改变人类工作/生活/通信方式的伟大科技企业，重点研究符合中国制造业发展方向的硬科技企业，希望广结善缘共同见证中国科技的腾飞

刘浩天：安信证券通信行业助理分析师，中央财经大学金融硕士，重点覆盖IT基础设施，光模块，云视频等领域

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