视源股份年报点评：海外+创新业务高速增长，静待盈利拐点出现

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导语

公司去年克服LCD面板成本高企、芯片供应紧张的影响，营收破210亿大关，相比19/20年实现跨越式增长，同时年报详细披露了新业务的营收和增速，我们看到诸如生活电器、Iot模组、投影板卡、LED显示等业务营收大都有超50%的增长；海外智能交互平板业务营收近翻倍，开拓速度超出市场预期；更难能可贵的是，公司去年实现经营性净现金流27亿元，同比增长36%，自由现金流约19.4亿，体现出公司长期稳定的造血能力和较强的抗周期性。展望未来，伴随面板价格步入下行周期，公司智能交互平板业务的利润弹性有望显现，同时海外教育信息化和混合办公的需求将进一步打开营收公司成长空间，当前时点建议重点关注。

核心要点

事件概述

2022年4月19日，公司发布2021年度报告，实现营业收入212.26亿元，同比增长23.91%；实现归母净利润16.99亿元，同比下降10.65%；实现扣非归母净利润14.68亿元，同比下降17.08%。

业绩整体符合预期，营收、现金流实现良好增长

21年公司实现营收212.26亿元，实现归母净利润16.99亿元，均优于业绩快报数据（营收212.22亿元，归母净利润16.86亿元），其中营收首破200亿元大关，增速达23.91%（19/20年营收增速仅为0.41%/0.45%），营收重回增长快车道；全年经营净现金流为27.02亿元，同比增长36%，经营质量显著提升。

原材料涨价、费用结构性变化等因素致盈利承压

1）公司21年整体毛利率为25.38%，同比下降1.17pct，主因上半年液晶面板、芯片等关键物料供不应求，原材料价格上涨而下游整机调价滞后，毛利率小幅承压，下半年情况已有所改善，Q3/Q4毛利率已由Q1的23.63%恢复至26%上下。进入22年，面板价格明显回落，而芯片短缺情况也有所缓解，叠加公司高毛利的屏显产品占比逐步提升，我们认为整体毛利率有望进一步恢复。

2）费用的短期结构性变化亦有影响：销售侧，MAXHUB品牌从一二线城市加速向三四线城市渗透，并进一步加大地推和线上营销力度，广告产品宣传投入增加0.7亿元，销售费用率同比提升0.57pct至6.46%；管理侧，主因21年计提1.5亿元股权激励费用，管理费用率同比提升0.59pct至4.61%；研发侧，全年研发投入11.6亿元（净增2.8亿元），8K液晶主控板卡、生活电器业务的产品研发已初见成效，研发费用率分别同比提升0.33pct至5.48%。

交互智能平板需求旺盛，液晶显示主控板卡韧性十足，海外、创新业务高增长

1）得益于教育信息化、企业服务市场需求高增，21年交互智能平板实现营收109.31亿元，同比增长36.99%。其中教育业务实现营收68.42亿元，同比增长20.53%，根据迪显咨询，希沃教育品牌在国内IFPD市占率达47.5%，连续十年位居行业龙头。企业服务业务实现营收17.41亿元，同比增长25.25%，根据迪显咨询，MAXHUB国内大陆会议市场占有率达27.5%，连续五年保持市场第一。

2）海外业务、创新业务高速增长。

海外业务方面，公司加大对远程教育及会议产品和技术的投入，持续丰富健全产品线，发布了55吋-98吋全新系列的交互智能平板，积极推出UC音视频新品，发布了43吋-86吋全新商用纯显产品。21年海外交互智能平板等终端产品实现营收40.26亿元，同比增长95.55%，其中主力产品交互智能平板实现营收38.05亿元，同比增长94.87%，数字标牌、会议周边等新产品实现营收1.75亿元，同比增长116.43%。根据迪显咨询，教育和会议市场的IFPD渗透率在全球仍处于低位（分别为14%和<10%），市场空间广阔。

创新业务方面，公司持续加大在LED显示领域的研发和营销投入，21年LED显示业务实现营收4.75亿元，同比增长超50%，其中西安青松光电实现营收3.96亿元，同比增长64.90%。

3）部件业务产品结构持续优化，液晶显示主控板卡韧性十足。21年受消费疲软、原材料涨价、疫情反复等影响，全球电视机出货量同比下滑6.2%（奥维云网数据），公司及时调整产品布局，提升4K和智能电视领域的产品占比，全年液晶电视主控板卡出货量6,772万片，全球市占率达32%（奥维云网数据），其中智能电视主控板卡出货量占比达66.88%，同比提升近8pct；全年公司液晶显示主控板卡等相关业务实现营收70.72亿元，同比基本持平，体现了公司作为行业龙头的产品竞争力。其中，液晶显示主控板卡实现营收62.08亿元，同比微降2.38%；新产品方向，IoT模组、投影板卡实现营收2.93亿元，同比增长49%；生活电器业务实现营收5.05亿元，同比增长122.80%。

定增20亿筹建智能制造基地，强化龙头全球竞争力

根据公司公告，公司拟募资不超过209,549.44万元，用于投资交互智能显控产品智能制造基地建设项目。我们认为此举有利于打造行业领先的智能制造标杆生产线，实现更高质量、更高水平的产品交付，并进一步强化公司行业领先地位，提升全球竞争力，项目达产（2026年）预计可实现营收超50亿元。

投资建议

教育信息化、混合办公进一步激发智能交互平板需求，公司所处赛道渗透率低而景气度高，成长空间广阔，建议静待公司盈利拐点。预计公司2022-2024年归母净利润分别为22.53/28.20/33.17亿元，当前市值对应PE倍数为20X/16X/14X，公司近5年估值中枢为41X。维持“推荐”评级。

风险提示

智能交互平板需求不及预期；原材料价格波动；海外业务拓展不及预期

END

具体报告内容请参见完整版报告：

视源股份（002841.SZ）2021年年度报告点评：海外+创新业务高速增长，静待盈利拐点出现（2022-04-20）

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马天诣

■ 民生证券研究院通信行业首席分析师；北京大学数学系硕士，证券从业7年，曾任职于安信证券/国泰君安证券/中关村科技园区管委会/北京股权交易中心；2018-2020年财经国际最佳top3通信分析师。研究领域：前瞻研究改变人类工作/生活/通信方式的伟大科技企业，重点研究符合中国制造业发展方向的硬科技企业。

执业证号：S0100521100003

马佳伟

■民生证券研究院通信行业研究员，上海交通大学材料科学与工程学学士&博士，曾任职于东方证券股份有限公司，2021年加入民生证券，重点覆盖IDC、光模块等领域。

执业证号：S0100121100028

于一铭

■ 民生证券研究院通信行业研究员；香港中文大学会计学硕士，上海财经大学财务管理学士，曾任职于信达证券、华为技术有限公司，2021年加入民生证券，重点覆盖主设备、运营商、华为产业链、工业互联网等领域。

执业证号：S0100121090001

崔若瑜

■ 民生证券研究院通信行业研究员；新南威尔士大学金融硕士，西安交通大学电气工程学士，曾任职于德邦证券，2021年加入民生证券，重点覆盖汽车智能网联等领域。

执业证号：S0100121090040

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