亿联网络深度点评：业绩大超预期，第二成长曲线初露峥嵘

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导语

我们看到Q1整个中游制造业供应链承压、毛利受损的趋势一直在延续，部分公司的一季报业绩体现得尤为明显，但亿联一如既往地用良好业绩证明了自己，21年/22Q1剔除汇率影响后的可比营收增速均超40%，且毛利率自21Q3环比持续改善。我们认为在当前充满不确定性的环境下，附加值高的品牌厂商抗风险能力更强（毛利率从65%下降到60%与从15%下降到10%是天壤之别，前者仅是盈利增速放缓，后者可能是跌至盈亏平衡线）。公司作为全球唯一通过三大会议平台认证的终端厂商，具备稀缺性，同时将迎来Q2人民币贬值的边际利好，业绩有望持续超预期，我们坚定看好！

核心要点

事件概述

2022年4月22日，公司发布2021年年度报告和2022年一季报。1）2021年实现营业收入36.81亿元，同比增长33.76%；实现归母净利润16.16亿元，同比增长26.38%；实现扣非归母净利润14.28亿元，同比增长28.09%。2）22Q1实现营业收入10.41亿元，同比增长40.10%；实现归母净利润4.88亿元，同比增长30.05%；实现扣非归母净利润4.47亿元，同比增长30.93%。

剔除汇率影响后营收大超预期，毛利率环比持续改善

21年及22Q1公司营收和利润端分别受人民币兑美元汇率上涨和原材料涨价因素影响严重。根据wind，21年美元兑人民币汇率平均值为6.45，20年同期为6.90，22Q1美元兑人民币汇率均值进一步下探至6.35，21Q1同期为6.48，剔除汇率波动影响后，公司21全年/22Q1营收同口径增速分别为43.12%/42.87%，大超市场预期。受上游芯片等原材料供应紧张及价格上涨影响，公司21年毛利率有所承压，同比下滑4.47pct（61.55%），但我们注意到自21Q3起，公司毛利率已连续两季度环比改善，22Q1毛利率为61.81%；同时公司国内供应商、代工厂大部分位于福建，供应链受此轮上海疫情影响较为有限。费用端，公司21年销售/管理/研发费用率分别为5.15%/2.63%/9.90%，同比分别下降0.16pct/0.09pct/0.84pct，体现出规模效应下较强的费用管控能力，22Q1这一趋势得到延续，公司销售/管理/研发费用率同比分别下降0.43pct/0.06pct/0.82pct。

稳增长典范，Q2业绩有望持续超预期

通信行业厂商多位于制造业中游，我们观察到，进入2022年以来，许多企业由于供应链紧张和原材料涨价，盈利能力受压制的问题愈发突出，在当前市场环境下，我们建议投资者重点关注位于微笑曲线两端（研发+销售，高附加值）、处于寡头垄断市场（高壁垒，竞争格局较好）的品牌厂，这类企业往往也有更为强大的供应链管理能力和更高的议价权，抗风险能力和盈利能力相对更强，亿联即是其中的佼佼者。公司一如既往地用良好业绩证明了自己，在去年三季度疫情影响生产的情况下，依然完成了股权激励的增长目标，堪称稳增长典范。进入22Q2，我们看到美元兑人民币汇率迅速升值，根据wind，22年4月22日最新汇率收盘价为6.53，这对公司过去一年多饱受汇率贬值压制的营收端是最大利好，同时海外混合办公需求依然强劲，公司业绩有望持续超预期。

第二曲线初露峥嵘，长期成长路径清晰

分产品看，1）21年公司桌面通信终端实现营收25.47亿元，同比增长21.22%，SIP话机产品连续五年全球市占率第一（沙利文数据，20年为34.3%）。2）21年会议产品实现营收9.13亿元，同比增长72.77%，公司21年推出了面向协同办公的多功能会议室电子门牌RoomPanel、空间占用检测传感器RoomSensor、多方无线投屏系统RoomCast等产品，携手腾讯推出腾讯会议专款安卓一体机MeetingBarA20/A30。3）21年云办公终端实现营收2.21亿元，同比增长80.35%，21年1月公司推出WH6X系列四款无线DECT耳机新品、USB有线耳机UH34、USB电话MP50、USB网络摄像头UVC20、专业级宽频话务耳机YHS34等多款新品，22年1月发布全新BH7X系列商务蓝牙耳机，发力高端音频市场，打造了完整的耳机产品线。会议+云办公终端的业务营收占比由20年的23.62%提升至21年的30.77%，第二曲线成长动能充足。

公司于4月13日发布举办智能办公新品发布会，推出多款重磅新品及解决方案，我们可以大致分析出公司的长期发展战略。1）海外市场，智慧办公硬件全面对标思科，单品价值显著提升。公司推出了智能协作会议平板MeetingBoard、桌面一体机DeskVision A24、BH7X商务蓝牙耳机，我们认为分别对标思科的会议平板Webex Board、一体机Webex Desk Pro、和Cisco Headset，且性能接近或略有提升，如Webex Board内置12麦克风阵列，MeetingBoard内置16麦克风阵列，这体现了公司的产品力向行业龙头看齐。更重要的是，公司的视频会议产品售价远高于传统SIP话机，ASP成倍提升有望打开公司成长空间。另外，与思科提供软硬件一体化解决方案且生态闭环不同，公司在海外作为微软Teams和Zoom的核心供应商，以硬件配套的形式参与企业办公领域的市场竞争。2）国内市场，补足一体化解决方案能力。公司推出了混合云视讯解决方案和UME国产语音解决方案，可实现云端融合，多场景覆盖；公有云私有云双网融合，稳定可靠，支持大并发；支持全套国产化方案，保障数据安全。公司的智慧会议室解决方案，集会议室空间管理、调度管理、日程查看、自动化运维、会议环境调节等功能于一体，使人与空间、设备与数据不再割裂，可实现数据串联，有效提升企业的管理效率。由于国内用户使用习惯与海外（云+终端）差异较大，更倾向于一体化部署，公司此举意在发力解决方案突破关键客户，随后通过渠道下沉打开长尾市场。

投资建议

公司作为全球唯一取得微软Teams、ZOOM、腾讯会议三大平台认证的终端厂商，具备稀缺性，有望受益于全球混合办公高景气，看好公司长期发展。预计公司2022-2024年归母净利润分别为22.21/29.14/36.52亿元，当前市值对应PE倍数为31X/24X/19X，公司近5年估值中枢为41X。维持“推荐”评级。

风险提示

混合办公需求不及预期；原材料价格波动；汇率波动

END

具体报告内容请参见完整版报告：

亿联网络（300628.SZ）2021年年报及2022年一季报点评：业绩大超预期，毛利率环比改善，第二成长曲线初露峥嵘（2022-04-23）

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马天诣

■ 民生证券研究院通信行业首席分析师；北京大学数学系硕士，证券从业7年，曾任职于安信证券/国泰君安证券/中关村科技园区管委会/北京股权交易中心；2018-2020年财经国际最佳top3通信分析师。研究领域：前瞻研究改变人类工作/生活/通信方式的伟大科技企业，重点研究符合中国制造业发展方向的硬科技企业。

执业证号：S0100521100003

马佳伟

■民生证券研究院通信行业研究员，上海交通大学材料科学与工程学学士&博士，曾任职于东方证券股份有限公司，2021年加入民生证券，重点覆盖IDC、光模块等领域。

执业证号：S0100121100028

于一铭

■ 民生证券研究院通信行业研究员；香港中文大学会计学硕士，上海财经大学财务管理学士，曾任职于信达证券、华为技术有限公司，2021年加入民生证券，重点覆盖主设备、运营商、华为产业链、工业互联网等领域。

执业证号：S0100121090001

崔若瑜

■ 民生证券研究院通信行业研究员；新南威尔士大学金融硕士，西安交通大学电气工程学士，曾任职于德邦证券，2021年加入民生证券，重点覆盖汽车智能网联等领域。

执业证号：S0100121090040

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