试析违规举牌的法律规制

       违规举牌是指证券投资者在二级市场大规模增持股票达到法定份额而不履行依法披露义务的行为。近年以来，我国证券市场发生了多起惹人注目的违规举牌事件，从而引发上市公司在其公司章程中设定反收购条款、围绕违规举牌的诉讼层次不穷等资本市场乱象。其中，有着广泛影响的违规举牌案例有胡氏兄弟举牌西藏旅游、王斌忠等人举牌上海ST新梅、蒋丽娜举牌成都路桥、宝能集团举牌万科公司。上述违规举牌事件既引发被举牌上市公司的股票价格波动，也使上市公司的控制权受到威胁，还推动了我国关于违规举牌的规制手段法治化。

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违规举牌的现实危害

       不可否认，违规举牌的实施对证券市场秩序、上市公司与普通投资者有着多层危害，集中体现为以下两点。

       第一，违规举牌对证券市场秩序的稳定与投资者的知情权造成严重损害

       大额持股的强制性披露要求是促进公司治理的重要举措，也是保证普通投资者了解证券市场信息的合法途径之一。通常，“当市场的交易主体持有某家上市公司具有表决权的股份，若持股数量增持到相当份额或升至该份额后继续发生一定比例的增减变化时，信息披露义务主体应承担向上市公司、证券交易所及证券监管部门披露相关情况的义务。” 1

       违规举牌对大额持股信息披露制度的违背，使上市公司的投资者无法及时了解这一情况，侵害了被举牌公司的知情权，扰乱了证券市场的正常交易秩序，使普通投资者对上市公司的信息掌握可能陷入错误的判断与认知，从而导致上市公司股东与投资者在证券市场中丧失公平交易的机会。

        第二，违规举牌扰乱了上市公司收购的展开与公司治理的有序化

       大额持股的强制性信息披露义务旨在保证上市公司收购活动的有序展开。违规举牌行为的出现，往往表现为：行为人利用信息优势低价买入股票、抬升交易对象股价后，卖出股票而获利。违规举牌者的这一操作无疑会增加上市公司收购方的实际成本与难度，也打乱了上市公司收购的原有进度。另一方面，违规举牌的违法成本较低，却可以通过相对低廉的价格快速地持有上市公司股份，“规避了正常情况下大额增持股票引发的股价上涨，还可以取得被举牌公司控制权”。

       针对野的违规举牌，证券时尚的上市公司纷纷制定反收购条款，其内容包括但不限于通过修改公司章程剥夺股东权利、限制违规举牌者行使股东权利等。这些反收购条款往往为了保障管理层对上市公司的控制权而损害了中小股东的合法权益。而且，违规举牌的频繁发生，上市公司的内部治理与正常运营也受到影响，其公司股价出现大幅度波动，引发普通投资者对上市公司的未来发展之担忧。

02

违规举牌的行为认定

       显而易见，违规举牌对证券市场秩序与普通投资者权益具有危害性。那么，“违规举牌的行为性质如何认定？”这一问题首先需要予以明确。其中，违规举牌的行为认定主要涉及以下三个问题。

        第一，违规举牌的证券交易行为是否有效？

       从现有的举牌违规司法案例来看，我国法院并不认为违规举牌收购上市公司股份的行为属于《证券法》应当确认证券交易行为无效的法定情形。比如，在“ST新梅”案中，上海市中级人民法院确认了违规举的交易合法性，驳回了原告提出的限制被告股东权、强制其减持股份、禁止处分股份的诉讼请求。

       从原《证券法》第193条的规定看，违规举牌在未加以改正前，股东的表决权受到限制；改正后，收购方享有表决权。股东表决权的行使与否，都是建立在上市公司股份的收购行为合法有效的基础上。同时，现有《证券法》第117条规定，除了证券交易所由于突发事件而取消交易的情形外，依照法定的交易规则而进行的证券交易，其结果不发生改变。换言之，违规举牌的交易行为是有效的。

        第二，违规举牌者的股东权利是否受到限制？

       通过违规举牌的既有案例可知，权利受侵害最为严重、反击违规举牌收购方最为激烈的是上市公司与控股股东。从违规举牌的动机上看，多数违规举牌的实施者是为了取得上市公司的控股权。值得注意的是：上市公司股东的表决权是取得上市公司控股权的基础。因此，限制股东表决权成为针对违规举牌的遏制手段之一。“限制表决权即通过阻止主体参与公司决策，让主体失去将自身意志转化为公司意志的可能，使其参与公司治理及获取公司控制权的目的落空。限制表决权本质上是一种公司治理手段。” 2

       在2019年《证券法》修改前，关于是否可以通过民事诉讼的方式向法院主张限制表决权，各地法院的做法有所差异。比如，在“西藏旅游”案中，法院禁止被告（即违规举牌者）在案件判决生效前自己或通过第三方行使其持有的西藏旅游股份的提案权、投票权和参加股东大会的权利。3 相反地，在“上海新梅”案中，法院并未对限制被告（即违规举牌者）的表决权之诉求予以支持。4

       直到2019年《证券法》、2020年《上市公司收购管理办法》修订后，关于是否可以限制违规举牌者的表决权，《证券法》与《上市公司收购管理办法》均给出了明确的规定，即违反信息披露规则的违规举牌者在买入上市公司股份的三十六个月内，不得对超出规定比例部分的股份行使表决权。

        第三，违规举牌行为是否构成诱空型虚假陈述？

       对于诱多型虚假陈述，诱空型虚假陈述是指“虚假成熟发布虚假的利空信息，或者隐瞒实质性的利好消息不予公布或者及时公布，使得投资者在股价向下运行或相对低位时卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价又上涨而投资者遭受损失的行为。” 5

       从其定义可知，诱空型虚假陈述是行为人故意披露虚假的利空消息或隐瞒、推迟披露真实的利多消息，使上市公司股价处于低价状态，投资者在此种情况下卖出股份则遭受损失。据学者研究，我国证券市场上的诱空型虚假陈述在行为类型上主要有两种：第一种，上市公司故意推迟或隐瞒披露利好消息。诱空型虚假陈述的此种情形常见于上市公司进行合并或重大资产重组的时候。第二种，上市公司股东未按规定披露大额持股信息。6 正如前文所言，诱空型虚假陈述的这一情形多发生于上市公司收购过程中。同时，上市公司股东违规举牌的行为在构成要件上构成诱空型虚假陈述。

       首先，违规举牌的实施者是上市公司股份达到5％的投资者。按照现行《证券法》第63条的规定，违规举牌的实施者是负有信息披露义务的信息披露义务人。其次，依照现行《证券法》第63条规定，投资者持有上市公司股份首次达到5％及其后每增加或减少持股比例达到5％时，都应当履行信息披露义务，但是，违规举牌者未进行依法披露大额增持的相关信息属于《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第5条规定的“未按照规定披露信息”。最后，违规举牌的实施者未披露的信息是持股达到上市公司5％以上及后续大额持股的信息。根据2019年修订后的《证券法》第80条可知，持股达到5％以上的股东的持股情况发生较大变化之信息属于“重大事件”。

       此外，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第11条第3款规定，原告在诱空型虚假陈述种卖出相关证券，则投资者的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立。因此，违规举牌作为诱空型虚假陈述的表现形式，其实施者应当向投资者承担对应的民事赔偿责任。

03

违规举牌的现行规制

       以2019年《证券法》修订为界，违规举牌的规制内容发生了有着新的变化。

        第一，2019年《证券》修改前，规制手段与法律责任形式单一

       针对违规举牌，原《证券法》第86条规定了两项规则，即公开规则与慢走规则。就功能而言，公开规则在于使“目标公司能够及时了解可能导致其被收购的敏感交易，避免收购要约的突然公布而措手不及”；慢走规则“在于控制收购方的收购解咒，防止其操纵市场，并且让上市公司及其股东和其他证券市场投资者能有充足的时间考虑并做出决断，较好地保护自身利益”。7

       从章节结构上看，原《证券法》第86条规定于第四章“上市公司的收购”中，对应的法律责任条款应是原《证券法》第213条。原《证券法》第213条规定了上市公司未履行法定义务的法律后果。但是，原《证券法》第213条仅仅规定了行政责任，没有对违规举牌的行为效果做出规定。这也使违规举牌的行为性质既有操纵市场的嫌疑，又陷入虚假陈述的疑虑中。

       同时，原《证券法》第193条只规定了责令改正、给予警告和最高额为六十万元的罚款。从实施效果上看，责令改正与给予警告作为法律责任的承担形式表明了违规举牌的不法性，但无法改变收购方通过突击式大额持股而获得了上市公司的大量股份，甚至通过关联交易等方式取得上市公司的控制权。加之，最高六十万的罚款相较于违规举牌所能获得的收益，以及不履行信息披露以避免股价上涨而额外付出的收购成本，不仅无法遏制违规举牌的冲动，也起不到惩治与威慑证券违法行为的作用。

        第二，2019年《证券法》修改后，提高处罚额度且规制范围有所扩张

       2019年《证券法》修订后，《证券法》第63条在原《证券法》第86条的基础上增加了两项内容：第一，违规举牌者获得有表决权股份达到5％后，每增持或减持有表决权股份的比例达到1％，应在事实发生的次日进行披露；第二，明确对买入有表决权的股份在未来三十六个月内，不得行使表决权。

       而且，《证券法》第197条对原《证券法》第193条进行了修改，修改内容侧重于加大惩罚力度，表现为：罚款数额类型化区分——将信息披露义务人的罚款数额上限分为三个档次（200万、500万、1000万）。同时，细化违规信息披露的行为类型，增加了“组织、指使实施违规信息披露”这一违法行为。

04

结语

       就上市公司而言，证券市场上出现大额增持股票，属于投资者看好其公司发展前景的一种表现。在一个有效市场的环境下，大额增持股票势必推高该上市公司股价，上市公司的市值总额随之水涨船高。然而，违规举牌的实施者增持股票到法定数额而不履行信息披露义务，降低其买入上市公司股票的成本，甚至利用短时且快速地增持股票而成为上市公司大股东或控股股东，利用股东权利获取上市公司控制权，增加了上市公司经营与发展中的不确定性，引发上市公司股价异常波动，中小投资者的合法权益受到损害，不利于证券市场秩序的平稳有序。针对这一情况，以《证券法》为代表、包括《上市公司收购管理办法》在内的证券法律法规做出修订，违规举牌的规制法治化在不断推进中。

注释

（请滑动浏览信息）

[1] 王跃东：《违规举牌的行为定性及规制体系探究》，载《法律与金融》2019年第99-177页。

[2] 王湘淳：《违反权益披露规则的法律责任分析》，载《重庆大学学报（社会科学版）》2021年第1期。

[3] 拉萨市中级人民法院（2015）拉民二初字第36-2号民事裁定书

[4] 上海市第一中级人民法院（2015）沪一中民六（商）初字第66号民事判决书

[5] 李国光、贾纬：《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，法律出版社2003年版，第145页。

[6] 樊健：《我国证券市场“诱空型”虚假陈述民事责任研究》，载《证券法律评论》2017年卷第264-280页。

[7] 虞琦楠：《违规举牌收购上市公司股份:行为效力与法律责任完善》，载《金融市场研究》2017年第6期。

作者简介

余 骁

上海财经大学法学博士，研究方向为经济法学，专注于经济犯罪辩护、企业合规、不良资产处置等领域。

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编 辑 ｜ 赵佳怡

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