关于资本市场虚假陈述纠纷的裁判规则（一）
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关于资本市场虚假陈述纠纷的裁判规则（一）
01、参考案例：足以影响投资者的投资决策和市场交易价格的证券虚假陈述行为，可以认定为具有“重大性”——吴某某诉延安某制药公司证券欺诈责任纠纷案
【裁判要旨】：
认定证券虚假陈述行为是否具有“重大性”，应当从对投资人的决策产生影响或对证券市场的价格影响两个方面判断。足以影响投资者的投资决策和市场交易价格的，即可确认虚假陈述行为具有“重大性”。证券市场系统风险是否存在，可以通过证券市场大盘指数和行业板块指数的波动情况作出判断。证券虚假陈述损失的计算涉多个学科和领域，可委托专业机构进行精确化核算。
股票是一种特殊的金融商品，投资者对于股票价值的正确判断取决于能否及时准确地获取相关信息。上市公司定期发布的年度报告是中小投资者、债权人了解公司实际经营状况的重要渠道，如果年度报告中记载的大量信息失真甚至虚假记载，必然会实质性影响理性投资者的决策。对于案涉虚假陈述行为重大性的考察，应当从对投资人的决策产生影响或对证券市场的价格影响两方面出发，某公司在年度报告中未如实披露与关联方、控股股东、实际控制人之间的关联交易，并且在年度报告中虚增货币资金，上述行为持续时间长且未如实披露资金高达几十亿元的规模，发布的涉及疫情防控的临时性公告导致股票价格剧烈涨跌，可以认定某公司的上述虚假陈述行为不仅实质性地影响投资人的交易决策，而且对某公司的股票价格产生实质性影响，故确认案涉虚假陈述行为具有“重大性”并且足以影响投资者的投资决策和市场交易价格。在此基础上，根据各个虚假陈述行为的时间情况确定虚假陈述行为的实施日、揭露日以及基准日。按照推定信赖原则，投资者损失与案涉虚假陈述行为存在交易因果关系。通过证券市场大盘指数和行业板块指数的波动情况以及具体的考察期间，确定某公司股票的走势与大盘指数、行业板块指数走势不具有同向性，可以认定本案不存在证券市场系统风险。从保护投资者合法权益，规范证券市场行为，遏制证券市场虚假陈述，维护资本市场的公平、公开、公正角度出发，本案不存在非系统风险影响，由此确定投资者损失与案涉虚假陈述行为存在损失因果关系。某公司因重大关联交易未披露的行为，构成证券虚假陈述侵权，应对受侵权的投资者承担相应民事赔偿责任。投资人在实施日到揭露日期间买入股票并持有至揭露日存在投资差额损失，与某公司的虚假陈述行为之间具有交易和损失的因果关系，有权要求某公司予以赔偿。因证券领域具有极强的专业性，特别是证券虚假陈述损失的计算涉多个学科和领域，特委托中证资本市场法律服务中心进行精确化核算，以充分保护中小投资者的利益。
【案例文号】：（2021）陕民终1083号
02、典型案例：证券服务机构严重违反注意义务，发布不实信息披露文件存在过失的，应承担过错赔偿责任——投资者诉昌某股份公司、东某证券公司、大某会计师事务所证券虚假陈述责任纠纷案
【裁判要旨】：
江苏省高级人民法院、南京市中级人民法院经审理认为，昌某股份公司未按规定披露关联方资金占用及对外担保情况，东某证券、大某会计师事务所对不实信息披露文件的发布存在过失，均应承担相应赔偿责任。大某会计师事务所在从事相关审计项目时，除风险评估程序、函证程序、控制测试程序执行不到位外，编制底稿直接使用底稿模板原内容，未根据某挂牌公司实际情况进行修改，出具审计报告时未充分勤勉尽责，存在过错。东某证券在抽样调查中对于昌某股份公司可能涉嫌关联交易的业务，未予重点关注，就此未进行充分的尽职调查，亦未结合在尽职调查过程中获得的信息，对信息披露文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容进行审慎核查和必要的调查、复核，亦存在过错。判决：昌某股份公司赔偿投资者全部损失，大某会计师事务所、东某证券分别在10%和5%的范围内承担连带赔偿责任。
【典型意义】：
信息披露是资本市场健康有序运行的基础，是投资者作出价值判断和投资决策的前提。挂牌公司欺诈发行、财务造假等资本市场“毒瘤”严重损害投资者合法权益，危及市场秩序和金融安全。证券服务机构在提供服务时归位尽责，履行好“看门人”职责，是提高资本市场信息披露质量的重要环节。随着证券服务市场的不断发展，证券服务机构在防范证券欺诈造假行为、保护投资者合法权益等方面发挥越来越重要的作用。但实践中出现部分证券服务机构风险识别与评估程序存在严重缺陷，核查验证“走过场”，执业报告“量身定制”，形成的专业意见背离执业基本准则等问题。本案中，挂牌公司实施财务造假行为，违反信息披露义务；为挂牌公司提供保荐承销服务的证券公司、出具审计报告的会计师事务所未勤勉尽责，应承担相应的赔偿责任。考虑到承销保荐机构、会计师事务所与挂牌公司控股股东、实际控制人等“内部人”了解挂牌公司真实财务情况的途径不同，对挂牌公司欺诈造假等行为的主观过错存在差别，人民法院依法判令挂牌公司就投资者损失承担全部赔偿责任，证券公司、会计师事务所根据其过错程度承担比例连带责任，既充分体现人民法院落实“零容忍”要求，坚持“追首恶”与“打帮凶”并举，又彰显了人民法院在认定证券服务机构责任时坚持“过责相当”，精准追责，服务资本市场高质量发展。
【案例来源】：最高人民法院2024年6月26日发布《财务造假典型案例》
03、证券欺诈行为的司法规制——投资者与某上市公司、某会计师事务所等证券虚假陈述责任纠纷系列案
【裁判要旨】：
Ⅰ、交易因果关系实行“信赖推定”原则，即只要原告能够举证证明被告实施了虚假陈述、原告交易的是与虚假陈述直接联的证券以及在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应交易行为，即可推定原告的投资决定与虚假陈述之间存在交易因果关系。如被告主张原告的投资决定与虚假陈述之间不存在交易因果关系，则应承担举证责任。
Ⅱ、在损失因果关系的认定方面，人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，以此确定被告应承担的赔偿责任范围。如果被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，则应相应减轻或者免除其赔偿责任。
Ⅲ、在认定会计师事务所是否存在过错时，人民法院应当按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件，参考行业执业规范规定的工作范围和程序要求等内容，结合其核查、验证工作底稿等相关证据进行综合认定。如果会计师事务所存在过错，则应根据其过错程度承担相应比例的连带赔偿责任。
裁判理由：
山东省高级人民法院认为：
（1）关于交易因果关系。
依据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十一条规定，证券虚假陈述责任纠纷案件中，如原告能够证明信息披露义务人实施了虚假陈述、原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券且原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，人民法院即可推定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立。被告如抗辩主张交易因果关系不成立，须依据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十二条规定，就其主张所依据的相关情形承担举证证明责任。本案中，上市公司主张其在虚假陈述实施日至揭露日期间实施了一系列收购和重大资产重组行为、应当认定投资者的全部或者部分交易行为与虚假陈述之间不存在交易因果关系，但其并未提交充分证据证明投资者在实施日之后的全部或者部分交易行为是受到其主张的收购、重大资产重组等事件的影响才实施。一审结合虚假陈述、交易行为等客观事实，认定投资者的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立，具有事实和法律依据，并无不当。
（2）关于赔付比例。
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第三十一条规定：“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。”本案中，关于证券市场的风险因素扣除比例，一审法院委托中证服务中心进行了测算。对于中证服务中心法律地位的问题，虽然中证服务中心的唯一股东中证中小投资者服务中心有限责任公司有权代表中小投资者提起诉讼，但是中证服务中心本身仍系独立主体，且具备相应的鉴定资质，本案中其接受一审法院委托进行测算，地位中立。中证服务中心在对证券市场的风险进行测算时，根据上市公司的企业性质、行业类型、业务范围以及上市公司股票在特定时期内的涨跌幅等情况，综合参考比对与本案个股最紧密的深证综合指数、基础化工行业指数、复合肥行业指数在同时期的涨跌幅等因素，移运加权平均计算出应当扣除的证券市场的风险比例，具有合理性，一审采纳中证服务中心的该种测算方法，并无不当。关于其他风险因素扣除比例。一审综合审查上市公司提出的业绩大幅下滑、分红记录中断、管理水平欠佳、被众多指数剔除、股票质押风险爆发、重大收购失利、限售股解禁预期等抗辩因素及其具体表现和发生时间，并在对重大收购未能完成业绩承诺、为子公司提供担保、股权补充质押等因素予以充分考虑的基础上，酌定在确定具体赔付比例时除扣除证券市场的风险因素外，再另行扣除5%的其他风险因素，系在合理裁量范围内作出的认定，在无充分相反证据予以推翻的情况下，对一审相关认定予以尊重。
（3）关于会计师事务所的责任。
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十八条第一款规定，“会计师事务所、律师事务所、资信评级机构、资产评估机构、财务顾问等证券服务机构制作、出具的文件存在虚假陈述的，人民法院应当按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件，参考行业执业规范规定的工作范围和程序要求等内容，结合其核查、验证工作底稿等相关证据，认定其是否存在过错。”本案中，上市公司最主要的虚假陈述行为之一为通过虚构贸易业务虚增收入利润，且所虚增收入总额高达230余亿元，所虚增利润总额近19.9亿元，所虚增利润在当期披露利润中的占比相对较高，2016年度高达99.22%。会计师事务所对上市公司的上述行为进行审计时，本应按照执业准则、规则确定的工作程序和核查手段并保持必要的职业谨慎，但其在未能获取相关方货物流转书面凭证，且如前所述贸易业务额巨大的情况下，仍未引起合理怀疑及充分关注，并保持必要的职业谨慎采取进一步的审计措施，会计师事务所严重违反了其本应负有的注意义务。故，一审法院认定会计师事务所在本案中存在过错，并判令会计师事务所在10%范围内承担连带赔偿责任，并无不当。会计师事务所主张其已勤勉尽责不存在过错，但未能充分举证证实，应承担举证不能的法律后果。对于会计师事务所主张的其已对上市公司2018、2019年度报告出具了保留意见和无法表示意见审计报告的问题，并不能影响其在上市公司2015至2017年度报告审计过程中存在过错的认定，且一审法院在判令会计师事务所具体承担责任的比例时对此已充分予以了考量。
【案例来源】：山东省高级人民法院发布2022年商事审判十大典型案例