美联储决定维持高利率不变的原因，以及对中国货币政策的影响

内容提要：

新年第一次美联储会议决定，继续维持5.25%-5.5%的高利率不变，但继续缩表。美国经济历经两年的加息缩表仍然表现出顽强的活力，让美联储有机会维持更长时间的高利率以巩固抗击通胀的成果。美联储可以不急于降低利率，还因为美国银行与客户之间的实际利率已经在缓慢下行。美联储降息预期后延，影响着中国货币政策的力度。

一、新年第一次美联储会议决定，继续维持5.25%-5.5%的高利率不变，但继续缩表。

1月31日，周三，美联储经过辩论后一致投票决定，将继续暂停加息，这与经济学家和市场观察人士的预测一致。这是美联储连续第四次一致投票决定不提高联邦基金利率，将关键利率目标在5.25%-5.5%之间，为近23年来的最高水平。

而在此前的2022年3月到2023年7月，美联储在11次加息，将关键利率从0-0.25%上调到5.25%-5.5%之外，还允许其债券持有量滚存，就是我们常说的缩表。这一过程已经从央行资产负债表上削减了超过1.2万亿美元，因此将美国流通中的货币M2从开始加息时2022年3月份的21.74万亿美元，收缩到2023年12月的20.87万亿美元，缩减了4 %。美联储在会后发表的声明还表明，不仅会继续维持高利率，美联储的资产负债表的缩表动作还将继续进行。

新冠疫情以来，由于美国政府通过增加政府负债直接向其公民支付了数万亿美元的疫情补助，导致通货膨胀一直是美国一个持续存在的问题，当时价格飙升至 1980 年代初以来的最高水平，2022年6月达到上涨9.1%的最高峰。作为回应，美联储进行了一系列加息缩表动作，将其基准利率推至22年来的最高水平，流通中的货币压缩到2021年上半年之前的水平。

二、美国经济历经两年的加息缩表仍然表现出顽强的活力，让美联储有机会维持更长时间的高利率以巩固抗击通胀的成果。

根据芝商所根据联邦基金期货计算的赔率，美联储会议召开前，市场认为美联储将在3月19-20日的会议上做出减息决定的可能性约为64%。

然而，美联储对即将到来的降息表达了谨慎的立场，打消了那些押注3月份降息的人的希望。美联储在1月31日的声明中强调，在考虑降息之前，需要对通胀率持续向2%趋势抱有更大的信心。这表明它已经完成了加息，但明确表示还没有准备好开始降息。

实际上，三郎在预估2024年的美国货币政策时，在2023年12月7日的《美国就业市场依然供不应求，明年9月份之前美联储不会降息》一文中，就已经告诉大家，美联储为什么不会在9月份之前降息。

美联储在声明中表示，美国经济活动一直在稳步扩张，尽管就业增长放缓，但劳动力市场仍然强劲。过去一年，通胀已显示出缓解的迹象，但仍处于高位。由于通胀率仍高于央行的目标，目前还没有降息计划。

事实上，一方面，美联储在2022年3月份开始加息之后，就多次向美国人承诺，可以在不破坏经济增长的情况下加息缩表降低通胀，他们做到了。另一方面，由于经济仍然显示出扩张的势头，过早降息大概率将刺激需求加剧通胀，可能会导致前两年加息抑制通胀的努力功亏一篑。

虽然美国通胀率从2022年6月的9.1%的峰值放缓至2023年12月的3.4%。但消费者价格的上涨速度仍快于美联储将其保持在2%的目标。

1月31日美国的另一份报告显示，劳动力市场和工资依然不错。薪资处理公司ADP报告称，私营企业1月份仅增加了10.7万名新工人，表明劳动力市场正在扩大。此外，美国劳工部报告称，就业成本指数是美联储密切关注工资通胀信号的指标，第四季度环比增长0.9%。

美联储最关注的以核心个人消费支出价格衡量的通胀率核心PCE，2023年12月同比上涨2.9%，虽然为2021年3月以来的最低水平。但仍然明显高于美联储2%的目标。

与美联储发布的正式政策声明相比，美联储主席鲍威尔在1月31日的讲话则更加直率和明确。

鲍威尔对美国经济韧性表示认可，并以第四季度GDP增长3.3%为亮点，强调美联储并不急于降息。鲍威尔坚持不仅要达到2%的通胀目标，而且要令人信服地维持2%的通胀目标。他直言这场斗争尚未结束，他不想冒险过早放松抗击通胀的斗争。这表明维持目前的利率到降息的期限，将比市场预期的要长。

三、美联储可以不急于降低利率，还因为美国银行与客户之间的实际利率已经在缓慢下行。

3月份降息的期望破灭后，市场开始预期美联储5月份或者6月份降息的声音突然放大。

期货市场对美联储主席鲍威尔的最新讲话做出了回应，减少了对美联储3月份降息的押注。现在只有34.5%的人预计3月份将首次降息，而100%的人预计5月份开始降息。

芝商所的期货押注，一向是观察美联储货币政策的一个窗口，但三郎一直认为，只能参考，不可确信。因为一方面其2022年以来对加息幅度的押注，成功的概率低于50%。另一方面，美联储成员预计2024年会有三次各0.25%的降息，但根据芝商所的数据为降息六次。

美联储何时开始降息，以及此后的利率路径仍不确定，但高利率环境肯定会持续一段时间。美联储将于3月19日和20日举行下一次会议，值得关注，但大概率还是会维持目前的利率。其背后的逻辑，除了美国经济仍然强劲之外，还因为美国银行与客户达成的市场利率，早已经先政策利率而下行。

目前5.25%-5.5%的美联邦基金利率由美联储设定，这是银行隔夜相互借贷的利率。这不是美国消费者向商业银行支付的借款利率。

实际上美国消费者与商业银行达成的借贷利率和存款利率已经开始下降。这是因为一方面存贷利差在美国银行业的盈利中占比仅五分之一左右，不像我国达到三分之二这么高。另一方面美国的商业银行均为私人银行，经营较为灵活，加息降息无需像我们国有银行一样必须接受央行的指导。

最近一年来，从信用卡和抵押贷款利率到汽车贷款和储蓄账户，美国的商业银行与用户之间的实际利率，大多有所下行。

1、信用卡利率。

与消费者有关的借款利率，最受美联储政策利率影响的，就是信用卡。由于美联储的加息周期，美国平均信用卡利率从 2022 年 3 月的 16.34% 上升到今天的近 21%，创下历史新高。信用卡利率一贯紧跟美联储的所作所为，这是目前美国唯一还未出现松动的利率种类。

2、抵押贷款利率。

美国15年期和30年期抵押贷款利率是固定的，并且与美国国债收益率和经济挂钩，而非与美联储政策利率联系。而国债收益率总会先于美联储的货币政策而发生变化，因此自2023年10月份抵押贷款利率达到8%以来，利率已经大幅下降 。

根据Bankrate的数据，2023年12月，美国30年期固定利率抵押贷款的平均利率为6.9%，比10月份下行了1.2个百分点左右，1月份还在继续下行。房利美首席经济学家道格·邓肯预计，不管美联储何时开始降息，抵押贷款利率在2024年都会降至6%以下。

3、汽车贷款利率。

美国的汽车贷款利率也是固定的，加息减息只影响新的客户。根据Edmunds的数据，五年期新车贷款的平均利率从2022年初的4%增加到现在的7%左右，但加息幅度只有美联储加息幅度的57%。

虽然美联储的降息将在一定程度上带动汽车融资成本的下降，但汽车贷款利率在更大程度上，得益于汽车贷款公司之间的竞争和市场上的更多的激励措施。实际上2023年四季度开始，大多数汽车贷款公司开始降低贷款利率而吸引消费者。

4、储蓄利率。

在美国，美联储对存款利率没有直接影响，但收益率往往与联邦基金目标利率的变化相关。根据 Bankrate 的数据，收益率最高的在线储蓄账户利率发生了重大变化，现在支付的利率超过 5%，这是近二十年来美国储户能够赚取的最高利率，而 2022 年一般在 1% 左右。

但存款利率在2023年三季度已经达到顶峰，2023年底，市场上收益率最高的报价已经下降到4.45%，见顶并开始回落。

四、美联储降息预期后延，影响着中国货币政策的力度。

美联储在2024年降息是大概率事件，但第一次降息从市场预期的3月份延后了，大概率在9月份或以后。这符合美联储一贯的作风，即加息坐电梯，降息走楼梯。降息的速度将远慢于加息的速度。

中国的宏观经济状况与美国完全不同。美联储担忧降息会导致两年加息缩表打压下来的通胀死灰复燃。但人民银行郁闷的是，为什么努力降息降准、货币宽松两年，换来的是物价下降。更重要的是，人行没有能力推动我们经济发展模式从投资推动向消费拉动的转变，也没有能力改变对资金的计划分配与市场化资金需求的无法避免的错配，更无力去调整国民收入的分配模式来增加劳动力所得以提振国内需求。人行唯一能做的，就是在降息降准的高速路上一路狂奔，不踩刹车。

但美联储迟迟不愿降息，这让人行无法踩下继续降息的油门。因为这个油门一旦踩下，人民币与美元的利息立马继续扩大。利差扩大的后果，是资本加速外流和人民币贬值压力加剧。2023年，我国国际收支自2019年以来首次出现赤字，从2022年的净流入763亿美元，转为净流出687亿美元，人民币兑美元平均汇率，下跌5%。

这也是市场对央行在1月15日公告的中期借贷便利（MLF）中标利率、1月22日公告的1年期和5年期贷款市场报价利率分别维持2.5%、3.45%和4.2%不变而十分失望之后，央行释放了货币宽松的最新措施，在1月24日下午宣布从2月5日开始正式下调存款准备金率0.5个百分点，以稳定市场情绪，但依然不降息的主要原因。详见《春节前不降息只降准，意味着央行货币政策空间已经十分逼窄》一文。

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【作者：徐三郎】