IPO观察｜外商投资电信新规对香港上市架构的影响分析【走出去智库】

刘婧肖瑶走出去智库 2022-11-22

走出去智库观察

近日，国务院公布《关于修改和废止部分行政法规的决定》，其中对《外商投资电信企业管理规定》的相关条款进行了修订，包括对“外商投资电信企业”的形式重新界定，并取消外商投资经营电信业务审定意见书核发。

走出去智库（CGGT）特约法律专家、大成律师事务所合伙人刘婧指出，在企业赴香港上市过程中，业务资质是香港联合交易所以及香港证券及期货事务监察委员会对合规性考量的一个重要因素。此次《外商投资电信企业管理规定》的修订虽然从规定层面删除了关于资质要求（外方主要投资者具有“良好业绩和运营经验”）的规定，但具体落地情况还有待该新规正式生效进一步观察实操情况。

今天，走出去智库(CGGT)刊发大成律师事务所刘婧、肖瑶的文章，供关注香港IPO的读者参阅。

要点

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

1、《外商投资电信企业管理规定》部分条款的修改，是继近期中国相关监管部门针对境内企业赴境外上市发布的一系列相互配套的规定及征求意见稿，以及中国证监会于4月2日公布的《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》后，可能在架构方面对赴港上市的企业产生较大影响。

2、内资企业先改组为外商投资企业（例如外资持股50%：内资持股50%）再获颁外商投资性质的《增值电信业务经营许可证》的确定性并不高，且内资企业需先申请注销原证再以外商投资企业的身份申请新证，在此期间（且办理新证时间周期和确定性不可控），企业的业务经营可能面临较大负面影响。

3、对于只从事增值电信业务一项限制类业务的单一型发行人而言，原则上需要调整为部分VIE架构，而在现行相关规定下，搭建部分VIE架构的同时需要留意“关联并购”的问题，即重组环节需采用“两步走”的方式，而这也会一定程度上增加上市重组的难度和成本。

正文

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

文/刘婧肖瑶

大成律师事务所

2022年4月7日，国务院发布《关于修改和废止部分行政法规的决定》（国务院令第752号，“《关于修改和废止部分行政法规的决定》”）[1]，对包含《外商投资电信企业管理规定》在内的14部行政法规的部分条款予以修改，并对6部行政法规予以废止。

笔者理解，其中关于《外商投资电信企业管理规定》部分条款的修改（修改后的《外商投资电信企业管理规定》，下称为“外资电信新规”），系继近期中国相关监管部门针对境内企业赴境外上市发布的一系列相互配套的规定及征求意见稿（见笔者此前的分析文章《红筹架构境内企业赴境外上市的监管解读》），以及中国证券监督管理委员会于2022年4月2日公布的《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》后，可能在架构方面对赴港上市的企业产生较大影响。

在企业赴香港上市过程中，业务资质是香港联合交易所（“联交所”）以及香港证券及期货事务监察委员会对合规性考量的一个重要因素，在笔者此前发表的《TMT企业香港上市重要业务资质分析（上）》一文中，我们对TMT行业企业大多所持有的《增值电信业务经营许可证》进行了相关分析，作为香港上市系列文章之一，本文将就外资电信新规对企业赴香港上市架构之影响进行初步分析，但该影响的实际走向需待2022年5月1日外资电信新规正式生效落地后进一步观察。

外商投资增值电信业务主要规定

除关于电信业务的《电信条例》《电信业务经营许可管理办法》《电信业务分类目录》等相关规定外，中国境内关于外商投资增值电信业务的相关规定主要有《外商投资准入特别管理措施》(负面清单)及《外商投资电信企业管理规定》，具体而言：

《外商投资准入特别管理措施》(负面清单)

关于外商投资增值电信业务，2022年1月1日起生效的《外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2021年版)》（“负面清单”）较《外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2020年版)》并无变化，仍规定：增值电信业务的外资股比不超过50%(电子商务、国内多方通信、存储转发类、呼叫中心除外），即属于外商投资“限制类”业务，而负面清单之外的领域，按照内外资一致原则实施管理。

《外商投资电信企业管理规定》

《外商投资电信企业管理规定》自2001年发布至今，共经历了三次修订，鉴于外资电信新规将于2022年5月1日起生效，目前现行有效的版本仍为2016年修订版本（“《外商投资电信企业管理规定》（2016）”）。

根据《外商投资电信企业管理规定》（2016）的规定，外方主要投资者需要具有“良好业绩和运营经验”，而根据工业和信息化部（“工信部”）网站发布的关于增值电信业务许可的办事指南[2]（“办事指南”），外商投资企业申请增值电信业务经营性许可证时需提交：

·外方主要投资者的主营业务说明的基本情况介绍；

·已开展增值电信业务的情况描述及相关证明文件；

·其前期取得许可、备案或经营知名网站、APP的情况证明（如有）。

但并无进一步指引明确外方主要投资者如何满足该等良好业绩及运营经验的要求，而根据过往与工信部的咨询结果及联交所相关上市申请人（“发行人”）的招股书披露等，是否满足该等要求往往受限于工信部的个案审查。

相较于《外商投资电信企业管理规定》（2016），本次外资电信新规除涉及与《外商投资法》衔接、落实证照分立及明确外商投资电信业务持股比例要求的除外情形等相关修改外，其删除的原《外商投资电信企业管理规定》（2016）第十条关于“外方主要投资者需具有良好业绩和运营经验的要求”（“资质要求”）规定[3]，对于从事增值电信业务的境内公司赴香港上市的架构可能产生较大影响。

联交所“Narrowly Tailored”原则

联交所于2005年针对境内企业香港上市采用合约安排（“VIE架构”）的情形发布了 HKEX-LD43-3号上市决策（“HKEX-LD43-3”），截至目前，HKEX-LD43-3共历经10次修订，并于2021年12月31日发布了最新修订的版本[4]。

根据HKEX-LD43-3，联交所对VIE架构采取“Narrowly Tailored”原则，即除非在下列情形下，联交所要求发行人只能在必要的情况下采用VIE架构解决外商投资的限制，且必须持有境内运营公司的最大持股比例：

（1）境内运营公司需要取得相关批准并符合额外资格要求，但因 (a) 没有批准的审批程序或指引；或 (b) 政策原因，而无法取得相关批准；或

（2）境内运营公司因负责审批的监管机关并未提供明确程序或指引，在已实施了可行的为满足审批要求的措施后，仍无法获得相关批准。

实务 | 外资电信新规对香港上市架构的影响

香港上市架构现状

综合上述分析，鉴于增值电信业务为外商投资限制类业务，按照“Narrowly Tailored”原则，发行人原则上应：

（1）通过股权控制的方式持有从事增值电信业务的境内运营企业50%的权益；

（2）剩余部分权益方可采用VIE协议控制的方式。

但实践中境外上市所搭建架构下的境外公司（包括开曼公司、香港公司等）通常为新设立，并不具有相关电信运营经验，而申请外商投资性质的《增值电信业务经营许可证》（“VATS证”）要求外方主要投资者应当具有“经营增值电信业务的良好业绩和运营经验”，且关于“良好业绩和运营经验”的指引亦并不明确。

因此，内资企业先改组为外商投资企业（例如外资持股50%：内资持股50%）再获颁外商投资性质的VATS证的确定性并不高，且内资企业需先申请注销原证再以外商投资企业的身份申请新证，在此期间（且办理新证时间周期和确定性不可控），企业的业务经营可能面临较大负面影响。

另经查阅联交所网站披露的招股书，从事增值电信业务并持有VATS证的发行人大多数选择100%VIE架构申请上市，即持有VATS证的境内运营企业保持其内资企业的性质，通过签署VIE协议由集团内的外商独资企业（“WFOE”）对其实现控制，并进一步由发行人及相关中介通过访谈通管部门获得的倾向性意见，以说明搭建100%VIE架构（见下图）的必要性及合理性，以进一步满足联交所“Narrowly Tailored”原则的要求。

经笔者观察，2018年11月同程艺龙（股份代码：00780.HK）持有外商投资性质《增值电信业务经营许可证》并采用部分VIE架构（即境内运营企业为一家中外合资企业，并办理外商投资企业性质的VATS证）上市，当时引起了市场上的特别关注，近期向联交所递交上市申请的从事HCM[5]SaaS+服务的CDP HOLDINGS, LTD （“CDP集团”）也是采用部分VIE架构（见下图）申请上市，但整体而言，截至目前部分VIE架构的模式较为少见。

100%VIE架构示意图

部分VIE架构示意图

招股书披露

实践中，采用VIE架构的发行人在招股书单独列示“合约安排”（Contractual Arrangement）章节，对VIE架构相关事宜进行专项披露，该章节一般从合约安排的背景、关于发行人业务外资限制的法律规定、合约安排的重要条款概要、合约安排的合法性确认等方面进行阐述，以满足上市规则及HKEX-LD43-3对VIE架构的要求。

从外商投资限制类和/或禁止类业务角度，持有《增值电信业务经营许可证》的企业根据其实际业务情况不同主要分为两类：

（1）复合型（禁止类与限制类业务）：《增值电信业务经营许可证》作为其基础证照，发行人同时从事其他外商投资禁止类业务；

（2）单一型（限制类业务）：发行人从事的外商投资限制类业务仅为增值电信业务或在持有《增值电信业务经营许可证》的同时从事其他限制类业务。

近期上市或递表案例相关招股书披露内容举例如下：

医脉通（2021年6月30日上市）：

叮当快药（2022年3月16日递表）：

北森控股（2022年1月10日递表）：

对于少数取得外商投资性质《增值电信业务经营许可证》并采用“部分VIE架构”的发行人，在合约安排章节对于采用部分VIE架构的合理性及必要性的论证逻辑一般较为简单，只需论证其根据外商投资相关法律规定在必要的情况下采用VIE架构，且已持有境内运营公司的最大持股比例，如发行人未能达到外商投资持股比例的上限（如CDP集团），还需要进一步通过访谈确认发行人直接或间接持有更多股权并不实际可行。举例如下：

CDP集团（2022年2月28日递表）：

外资电信新规影响

外资电信新规的出台从规定层面删除了关于资质要求（外方主要投资者具有“良好业绩和运营经验”）的规定，但具体落地情况还有待该新规正式生效进一步观察实操情况，举例而言：

-如后续监管部门对外方投资者有其他细则的要求或隐形的“门槛”，则发行人采用100%VIE架构仍有必要性，但在招股书披露的对资质要求的论证逻辑可能需要调整，也需关注如后续联交所根据外资电信新规的落地情况进一步调整HKEX-LD43-3或其他规则可能产生的影响；

-如基于外资电信新规的出台，境外上市搭建的架构中新设的境外公司作为外方投资者持股的中外合资企业可顺利获颁外商投资性质的《增值电信业务经营许可证》，则：

·对于前述“复合型”发行人而言，整体影响较小，该类发行人仍需搭建100%VIE架构，但对于其增值电信业务是否仍可放在100%VIE架构的境内运营公司体系内，则需要结合届时联交所对VIE架构的要求进行进一步论证（按照现有的“Narrowly Tailored”原则，理解发行人至少需从增值电信业务与其他禁止类业务不可拆分的角度进行论证）；

·对于只从事增值电信业务一项限制类业务的单一型发行人而言，原则上需要调整为部分VIE架构，而在现行相关规定下，搭建部分VIE架构的同时需要留意“关联并购”的问题，即重组环节需采用“两步走”的方式，而这也会一定程度上增加上市重组的难度和成本。

整体而言，外资电信新规的落地情况还有待进一步观察，以及相关政府监管部门针对境内企业赴境外上市的配套规定及征求意见稿等均将可能对拟赴香港上市的企业架构产生影响，我们也会保持关注。

【注释】

[1]http://www.gov.cn/zhengce/content/2022-04/07/content_5683886.htm

[2]https://ythzxfw.miit.gov.cn/lawGuide?data=5f19dd122cfa4482a2b64e201cbc8bfd

[3]《外商投资电信企业管理规定》（2016年修订）第十条：经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验。

[4]https://www.hkex.com.hk/Listing/Rules-and-Guidance/Whats-New?sc_lang=zh-HK

[5]HCM是指人力资本管理（Human Capital Management）

[6]企业或可能同时从事其他允许类或鼓励类业务，或同时存在其他类型的限制类业务，各项目的背景情况不尽相同，但考虑到与本文讨论的核心问题关联性不大，仅针对增值电信业务展开分析。

来源：大成律师事务所

作者介绍

刘婧

走出去智库（CGGT）特约法律专家

大成律师事务所合伙人

业务领域：境外上市、私募股权与风险投资、并购等

毕业于南京大学法学院（学士）及北京大学法学院（硕士），并于天普大学获得美国法硕士学位（LLM），对于搭建及重组红筹架构（包括VIE架构）拥有丰富的经验；曾为数家TMT企业境外上市及私募股权投融资项目（包括美元及人民币架构）等提供法律服务。刘律师以中文、英语及粤语为工作语言，持有独立董事资格、证券从业资格证（发行与承销）。

肖瑶

大成律师事务所律师

业务领域：境外上市、私募股权与风险投资、并购等

肖瑶律师毕业于中国政法大学（硕士），曾为数家TMT企业境外上市及私募股权投融资项目（包括美元及人民币架构）等提供法律服务。

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