中金大宗商品|图说大宗：海外供应，担忧再起

在10月9日的报告《大宗商品：库存预期能否兑现》中，我们总结了今年大宗商品供给风险的几个因素，如：疫情反复、产业政策、天气、地缘政治和电力因素。近日，受天气、地缘政治、电力因素扰动，大宗商品供给溢价有所上升，欧洲天然气、大豆、铝、锌价格上涨。另外，受中国房地产市场预期筑底、钢材产量约束减弱影响，黑色系原料涨幅居前。

具体而言，欧洲天然气正处于需求旺季，库存较历史同期下降28%，供给端干扰事件和缓和消息使得TTF天然气价格先涨后跌。我们认为欧洲气价的大幅波动说明供应溢价并不稳定，虽然基本面仍然短缺，但预期因素对价格影响较大。由于欧洲可再生能源发电量受到干扰，天然气现货价格上涨，欧洲现货电价再创新高，达到去年同期电价八倍之多，欧洲部分铝厂宣布减产，当地现货升水上升。我们认为短期内当地铝、锌冶炼厂供给风险仍存，价格偏强。农产品方面，南半球于12月21日正式进入夏季，拉尼娜气候特征正不断强化，巴西大豆主产区不利天气再次引发市场对新季全球大豆供给的担忧。我们认为南美大豆上市前，“天气市”仍将维持，国际大豆价格大概率震荡偏强。同时，近期东南亚降水集中引发马来西亚多处遭遇洪水侵袭，使得本就处于减产季的棕油产量“雪上加霜”，助推油脂板块供给溢价再起。

过去两周大宗商品价格排序为：焦煤：14.3%、铁矿石：11%、铝：9.1%、焦炭：7.3%、锌：5.7%、大豆：5.1%、螺纹钢：4.8%、热轧板卷：4.1%、白银：3.4%、动力煤：3.3%、玉米：2.9%、棉花：2.7%、WTI原油：2.0%、生猪：1.9%、棕榈油：1.7%、镍：1.5%、黄金：1.5%、布伦特原油：1.3%、豆油：1.0%、铜：0.4%、铅：-0.3%、锡：-0.4%、强麦：-0.5%、NYMEX天然气：-4%。

图表：大宗商品价格监测（2021年12月10日-12月24日）

资料来源：国家统计局，EIA，IPE，郑商所，上期所，大商所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

能源：海外供应风险分化，油煤气涨跌互现

三季度末市场对能源短缺的担忧主要起于北美原油，欧洲天然气和国内煤炭的库存超预期下降。目前看，由于国内煤炭保供稳价，北美原油增产，库存不断修复下，供需错配已经有很大的缓解。但欧洲天然气市场在当前旺季阶段仍然面临较大的供应风险。

图表：美国原油库存

资料来源：EIA，中金公司研究部

图表：沿海八省动力煤库存量

资料来源：CCTD，中金公司研究部

随着天气转冷，欧洲居民用气需求已增至约4,800吉瓦时/天，较历史同期均值高出17%。基本面不断趋紧下，库存持续在历史低位徘徊，截至12月23日，欧洲天然气库存为730太瓦时，较历史同期下降28%。而近日俄罗斯、欧洲和美国之间的地缘政治风险又进一步对天然气市场形成了不小扰动。“北溪2号”管道审批暂停后，12月18日，俄罗斯至欧洲三大天然气运输管道之一的亚马尔-欧洲管道输气量从250-300吉瓦时骤降至29吉瓦时/日，并于21日起调转输气方向，当前已连续4日从德国向俄罗斯逆向送气。供给突发事件使市场紧张情绪快速升温，供应风险溢价支撑TTF天然气价格直线飙升31.5%至59.5美元/百万英热的历史高位，而在美国向欧洲的LNG出口短期增长[1]，叠加普京释放稳定供气信号后[2]，24日TTF气价又迅速回落27%。欧洲气价的大幅波动说明供应溢价并不稳定，虽然基本面仍然短缺，但预期因素对价格影响较大。相较之下，在供应稳定恢复和消费回归常态的北美市场上，天然气价格表现相对稳定，当前美国天然气库存已回到历史均值上方，NYMEX气价也基本保持在3.9美元/百万英热附近。

图表：欧美天然气价格

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：欧洲天然气库存

资料来源：路透社，中金公司研究部

图表：美国天然气库存

资料来源：EIA，中金公司研究部

往前看，冬季能源消费旺季可能在明年一二月份结束，需求季节性回落，可能减弱供应风险对基本面的冲击，原油和煤炭价格已经偏弱，天然气市场在短期仍有供应风险溢价加持，但要关注临近需求拐点时的价格压力。

黑色金属：淡季基本面和需求预期改善继续博弈

黑色系供需继续维持淡季两弱。钢材表观需求和建筑钢材成交量继续下滑。预期改善与淡季基本面继续博弈，钢材价格先涨后跌。

图表：钢材表观消费量

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

铁矿石价格过去两周表现亮眼，港口库存结束累库，有小幅去化。我们认为主要有三方面的原因：1）年度粗钢产量压减任务基本完成，叠加电力紧张缓解，生产约束未继续加码；2）高层会议释放积极信号，稳增长政策出台，黑色金属的整体预期向好，我们观察到下游钢材需求同比降幅有所收窄。当前长流程钢厂利润尚可，钢厂对原材料的采购偏积极，铁矿石上演年末行情，价格反弹至120美元/吨左右；3）铁矿石价格大幅回调后，铁水的经济性凸显，大幅优于废钢，我们测算的废钢（重废）与铁水生产成本的差值已扩大至570元/吨左右，是2013年以来最高。

图表：中国45个港口铁矿石库存

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表：钢材品种价差

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

电炉开工率下滑，废钢在长、短流程中对铁水的替代效应均减弱。短期内，我们预计铁水产量缺乏大幅回弹的基础。一是下游钢材需求淡季已至，二是采暖季与冬奥会等因素决定了产量约束在明年初难以大幅度放松，我们认为明年一季度铁水产量可能与当前大致持平。

图表：中国247家工厂高炉产能利用率

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

有色金属：欧洲电价再创新高，当地铝、锌冶炼厂即期亏损扩大，减产风险增加

近期，欧洲可再生能源发电量再度受到干扰，电力供应对天然气的依赖加强叠加供应风险，天然气价格上涨，根据BNEF，截至12月24日，欧洲十国平均现货电价再创新高至335欧元/兆瓦，为去年同期的八倍。如我们在报告《大宗商品：全球电价上涨，供应新风险》中所述，根据2020年的数据，欧洲电解铝产量占全球铝供应的11%，吨铝生产平均电耗为15494千万时/吨，高电价下，电解铝现金亏损再次走阔。上周，欧洲铝Trimet旗下位于德国的两家冶炼厂宣布减产30%，影响产能7万吨；法国敦刻尔克铝业公司表示已经缩减电解铝产量3%，约8.55万吨；另外黑山、冰岛的电力供应也存在潜在风险。截至上周五，欧洲现货铝升水月环比上周8%至258美元/吨。我们认为短期内当地铝、锌冶炼厂供给风险仍存，价格可能偏强运行。（详见《成本回落，但铝价仍有支撑》）

图表：欧洲网电价格

资料来源：万得资讯，BNEF，中金公司研究部

图表：欧洲铝冶炼厂即期成本估算

资料来源：万得资讯，BNEF，中金公司研究部

图表：欧洲锌冶炼厂即期成本估算

资料来源：万得资讯，BNEF，中金公司研究部

贵金属：疫情扩散压制利率上行，供应风险扰动通胀预期

过去两周内，全球疫情反复对市场风险偏好形成明显压制，风险溢价支撑金价小幅上修至1,800美元/盎司附近。美联储在12月FOMC会议上决定加快Taper节奏，于明年3月前完成购债削减，据最新利率点阵图显示，2022年加息次数从9月的1次增至3次。加息预期升温下，美债长端利率不升反降，我们认为这意味着市场交易逻辑已经转向了Omicron变种病株的持续扩散。10月中旬以来，在避险情绪的不断升温下，美债10年期-2年期利差已经从124bp持续收窄至78bp，部分抵消了加息预期对美债长端利率的支撑效果。此外，在近期天然气价格的波动下，通胀预期略有抬头，我们提示短期内海外供应风险或将对通胀预期形成一定扰动。
 图表：美国五年期国债利率与通胀预期

  资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

农产品：天气因素扰动增强，供应风险有所加剧

大豆：天气因素扰动增强，巴西大豆产量不确定性有所增加，支撑美豆震荡偏强。12月21日，南半球正式进入夏季，拉尼娜气候特征不断强化，巴西南、北部大豆主产区天气各有担忧。一方面，南部干旱有所加剧影响大豆生长，约30%区域面临少雨问题；另一方面，北部产区降雨量偏多，如果持续至1月或将影响大豆品质与单产。我们认为，在全球大豆库存偏低的大背景下，盘面价格对天气反应较为敏感。南美大豆上市前，天气因素仍是交易的重点，供给担忧伴随“天气市”特征，价格大概率震荡偏强（详见《国内承压回落，海外震荡偏强》）。

图表：大豆期货价格

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：巴西降水预测

资料来源：World Ag Weather，中金公司研究部

油脂：马来西亚多地洪水引发棕油产量继续下滑担忧，同时原油及美豆价格走高，对棕油价格形成支撑。当前东南亚棕榈油处于减产周期，劳动力短缺问题仍未缓解，叠加近日马来西亚半岛七个州发生洪水或进一步制约棕榈油生产。据马来西亚棕榈油协会（MPOA）数据显示，12月1-20日马来西亚毛棕榈油产量预计环比上月同期减少13.18%。同时，国际原油价格止跌反弹，叠加南美干燥天气威胁作物生长的担忧加剧，支撑豆类价格走高，传导至棕榈油价格上涨。我们认为，油脂板块整体走势短期维持高位震荡（详见《油脂2022展望：拐点或现，中性偏空》）。

图表：油脂期货价格

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

生猪：消费支撑有所增强，但供给过剩局面仍在。临近年底，养殖户积极出栏生猪，市场供应充足，但寒潮影响多地降温，叠加元旦临近，或对下游消费有所提振，价格继续下跌空间有限。我们认为，我国能繁母猪存栏绝对量仍位于高位，明年一季度供给将进一步释放，叠加消费失去节日效应支撑，猪价或迎来最后一波探底。价格方面，我们预计1月期货合约（LH2201）在季节性消费支撑下，或小幅反弹，同时期现货价格将逐步收敛。3月合约，或仍有下行空间，重点关注年底集中出栏量及母猪产能变化情况（详见《生猪：过剩仍待出清，下行逻辑未变》）。

图表：猪企养殖利润

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：能繁母猪存栏量

资料来源：农业农村部，中金公司研究部

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[1] https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-12-23/more-u-s-lng-cargoes-head-to-gas-hungry-europe-easing-prices

[2] https://world.huanqiu.com/article/45QxiuAgMEK

文章来源

本文摘自：2021年12月26日已经发布的《图说大宗：海外供应，担忧再起》

郭朝辉 SAC 执业证书编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

王炙鹿 SAC 执业证书编号：S0080121040106

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