前段时间，好友“观霖”写了一篇《伊泰煤炭浅映象》，不久之后，伊泰煤炭发布公告，计划对H股溢价50%要约收购并退市。笔者因此对伊泰B产生了兴趣，下面分享一下对自己的研究和看法。公司名称中的“伊”是指主要业务所在地——伊克昭盟，即现在的鄂尔多斯。1997年8月，伊泰在B股上市，2012年7月，在香港上市。自B股上市以来，在分红再投资的情况下，年化投资收益率为17%+。自H股上市以来，分红募资比是146%，募资70.1亿元，分红103亿元。根据公司年报，伊泰是一家民企，没有实际控制人，追溯到头是2315名自然人。伊泰的最终受益人中，持股最多的是张双旺及儿子张东海，张双旺也是公司的开创者、精神领袖。1988年在改革开放的浪潮中，45岁的张双旺辞去当地乡镇企业处副处长的职务，带着一些行政超编人员签下承保合同书，拿着大家凑的5万元经费以及政府贷款40万元，创办了一家乡镇企业，这就是伊泰集团的前身。伊泰在上市之初本是地方国有企业，1998年体改后，控股股东伊泰集团的国有股占比是63%，职工持股占比是37%。1998年到2001年，煤炭行业不景气，公司效益大幅下滑。2001年，在经历了长达三年的市场疲软之后，煤炭行业依然徘徊在困境中，生产经营举步维艰，人事也发生了很大的动荡。2001年11月，伊泰集团的国有股全部退出，改为全员持股，职工身份转换为民营企业职工。2001年，张东海辞去在自治区政府的正处级职务，进入伊泰集团。张双旺是中共党员，享受政府特殊津贴，父子俩都是全国劳动模范。从媒体报道来看，张双旺与员工、当地政界、新闻媒体等各方关系融洽，口碑相当不错。2022年，张双旺、张东海父子以115亿财富位列《2022衡昌烧坊·胡润百富榜》第538位。从年报看，公司每年公益捐赠的金额都不少。现在，父子二人均不在公司担任职务，公司高管主要是从内部培养、提拔的，只有个别专业型的高管是外聘的。高管均未持有公司股票，但是薪酬很高，2022年董事长税前有700多万，薪酬应该是跟全年业绩挂钩，波动较大。伊泰有点像小号的陕西煤业。因为在资源占有方面，内蒙古的煤矿企业比陕西更分散，伊泰是内蒙古自治区最大的地方煤炭企业，控股股东伊泰集团位居内蒙古煤炭企业50强首位。2022年，伊泰的煤炭产量是4,831万吨，陕煤的煤炭产量 15,729万吨。公司利润最丰厚的业务和主要现金流来源是自己挖煤卖，顺便也帮控股股东卖些煤。跟陕煤的主要区别是：陕煤的煤化工在集团层面，伊泰的煤化工在上市公司；另外，伊泰还拥有铁路线、发运站等基础设施资源，形成了运输业务板块。下图来自2022年年报，可以看出：公司的主业是煤炭业务，毛利率也最高；运输业务规模小，效益还可以；煤化工规模不小，但是效益最差。其实，2022年煤化工业务算是表现好的年份了，2020年主要子公司“伊泰煤制油”亏损1.5亿元、“伊泰化工”亏损0.9亿元，2021年“伊泰煤制油”亏损3.9亿元、“伊泰化工”实现微利0.2亿元。需要注意的是，伊泰的煤炭业务包含煤炭生产和销售，毛利率是44%，而陕煤的煤炭采掘业务不含利润比较薄的煤炭销售，毛利率是45%。大家都知道，陕煤的煤矿品质好、开采成本低，这也从一个侧面证明了伊泰的煤炭资源是很优质的。公司主要矿区地表条件稳定、地质结构简单、煤层埋藏深度较浅且倾斜角度较小、煤层相对较厚及瓦斯浓度低，大幅降低了本公司采矿作业的安全风险和生产成本。公司直属及控股的煤矿共 10 座，采掘机械化程度达到100％。公司煤炭产品是天然的 “环保型”优质动力煤，具有中高发热值、中低含灰量、极低含硫量、极低含磷量、低含水量等特点，主要作为下游火电、冶金、建材及化工等行业企业的燃料用煤。公司煤炭资源储量丰富。按照略高于2022年的生产量——每年5000万吨预估，公司煤炭的可采储量还可以采掘45年多，如果按照资源量，那就更多了，超过90年了。虽然拥有如此优秀的资源禀赋，但是自2017年起，公司的ROE却低于陕西煤业：笔者认为，一部分原因是低ROE的煤化工业务拉低了整体水平，尤其是2020年差距很大，当年伊泰的煤化工业务亏损，另一部分原因是沉淀下了大量的现金、类现金资产，长期股权投资中的一部分与主业无关：上表的“类现金”资产中，包含公司持有113亿元的“以公允价值计量的金融资产”，主要是战略投资，这几年略有增值（见下图）。另外，还有公司分散持有一些的私募股权基金，每年追加几个亿进去，现在总金额近18亿元，收益情况还行。 其实，以前伊泰的ROE是非常高的，那时候没有搞煤化工，主业毛利率比现在更高，分红也更多，后来逐渐降低：公司的分红比率低于陕西煤业。2012年至今，公司股息支付率约为36%，而2014年至今，陕煤的股息支付率约为50%。 好消息是2022年对新疆的两个煤化工子公司——“新疆能源”、“伊犁能源”按下了暂停键：注销清算了新疆能源，处置报废长期资产，转回了过去计提的减值损失约40亿元；新疆“伊犁能源 100 万吨/年煤制油示范项目”暂缓开工建设，并对伊犁能源计提减值准备28亿元。
也就是说下图的第一项、第二项在建工程分别是注销、暂缓开工的，这两个是在建工程的大头：但是子公司 “伊泰煤制油”、“伊泰化工”应该仍会继续运行。这两家公司的主要产品是应用于塑料加工的费托蜡，靠廉价的煤炭等原料合成，较原油蜡价格有比较明显的优势。但是，可能是由于没有较高的技术壁垒，所以毛利率不高，而且利润的周期波动比较大。
目前公司市盈率（TTM）3.12倍，但是从下图可以看出，公司的利润波动很大，去年是近十年的峰值，直接这样看是不行的。根据年报，公司计划2023年开采量略增约10%，但是预计煤炭销售单价将下降约22%，体现了管理层对于未来煤价走势偏悲观。不过，按照今年一季报推算，煤炭价格的下降幅度很小。下图是笔者采用席勒法的估值，折扣率定为70%，是因为煤化工业务占营收比重为16.6%，利润占比肯定更低了，考虑到该业务的资金回报率低，且未来可能还会投资，再加上煤炭开采的不可永续性，所以打一个比较大的折扣。目前，B股股价1.49美元/股，市值约等于人民币342亿元，低于买点。H股的要约收购价是17.5港元/股，对应市值约等于人民币513亿元，高于买点，但是低于合理估值。B股更便宜，花17.5港元/股回购H股，不如回购B股，所以从B股股东的角度来看，H股要约收购不如分红。但是从公司角度看，H股占比只有10.02%，B股占比48.81%，回购H股花费的总资金少，少一个上市地，能节省监管合规相关的成本及费用。伊泰相关负责人向《证券日报》记者表示，公司未来可能回归A股，但目前仅仅是个计划，相当于万里长征第一步；H股市场以及B股市场都是一个较为低估的市场，B股后续不排除会有一些回购之类的举措，但目前暂时还没有私有化的计划。这听起来是个大利好，但是最好别太指望这个，有则更好，没有也无所谓。在第三方平台上，H股投资者对回购价格普遍较为满意。17港元的要约收购价是历史最高价，公司没有趁低估割韭菜，要约回购的理由之一是为H股股东带来一次性投资收益，看起来对股东是比较厚道的。目前，伊泰B的市净率是0.63，同样考虑到去除煤化工资产的影响，笔者扣除两大煤化工子公司的净资产，调整后的市净率是0.66，属于低估。“伊犁能源”已经计提大额减值准备，而且没有具体数据，所以没有纳入。按照当前股价，假设维持2021年的分红方案，股息率是8.9%，假设维持2020年的分红方案，股息率是2.2%，不过2020年公司是亏损的。公司现金流肖像属于奶牛型，投资现金流净额为负数，但是金额不大，10亿元左右，接近于老母鸡型。2019年，公司在上海证券交易所发行了债券，利率4.75%-4.9%。2022年，趁着煤炭行业景气度好，回购了一部分债券，到2022年底，资产负债率降为36%。公司左手回购债券，右手回购H股，所以2022年没钱给股东分红了，也好，总比投到新疆煤化工之类不靠谱的项目上强。笔者对公司最大的不满意就是搞煤化工了，主要是不容易做出高技术壁垒的产品，而且资产模式重，利润率低。公司的研发人员中，只有9名是硕士研究生，看样子也搞不出什么高精尖，只是做大了营收，却拉低了净资产收益率，真不如分红给股东。好在从2022年年报看，煤化工似乎在收缩，在建工程也没有大的投资项目，联系到公司回购H股、债券，也许情况在向好的方向发展，公司的研发投入也没有资本化。另外，大量的现金、投资资产，与其沉淀在公司，不如给股东分红。伊泰拥有天然环保的优质煤炭，是中国大型煤炭企业之一，被国务院列为全国规划建设的14个大型煤炭基地骨干企业之一，在行业里具有较强的竞争力。如果接下来有富余资金，且伊泰B在买点之下，笔者可能会买入，不过外汇额度有限，即使买，持仓占比会比较小。 最后想对公司说：做一只肥肥胖胖、会下蛋的老母鸡多好，简单又轻松，只要回归主业，多分红或者回购，不用溢价50%要约，估值也能起来，不信您就试试（封面图片为目前伊泰最大的运营煤矿——酸刺沟煤矿）文章开头提到的“观霖”兄热爱思考、研究细致，感兴趣的朋友可以关注他的公众号：欢迎点击关注，在投资的路上与我携手同行：
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