分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）分析师：刘立品研报发布时间：2023年2月22日摘

编者按5月15日，央行发布公告称国际货币基金组织完成特别提款权（SDR）定值审查，将人民币在SDR中的权重由10.92%上调至12.28%。2021年9月，笔者曾撰文分析，通过中国出口市场份额、人民币外汇储备占比和外汇交易占比三个指标评估表明，人民币在入篮SDR后取得了新的进展，人民币国际化程度有所提高。此次IMF公布的实际占比12.28%略低于去年九月份笔者估算的12.49%。以下为相关文章回顾。作者

9月份，境内外汇供求的正缺口或重新扩大，这与人民币对美元汇率走弱相悖，但有助于分散集中结汇的压力，减轻外汇供求失衡、汇率大起大落的年关效应。从更长远看，人民币汇率摆脱与美元指数正相关或负相关的简单线性关系，也是人民币汇率形成更加市场化的必由之路。注：本文发表于《第一财经日报》2021年10月11日。九月份人民币汇率明弱实强9月份，受缩减购债预期和美债上限临近的影响，国际市场上美元兑主要货币汇率震荡走高。到月底，洲际交易所（ICE）美元指数收在94.27，创下过去一年来的新高。全月，美元指数累计上涨1.7%。同期，人民币兑美元汇率中间价下跌0.3%，为连续第二个月中间价环比下跌（见图1）。这主要反映了中间价报价机制中隐含的“美元强、人民币弱”的显性逻辑。跨境证券投资项下资金流入势头减缓，也成为人民币的利空。8月份，债券通项下，境外投资者净增持境内人民币债券84亿元，较上月净增持额下降64.1%，为连续第二个月环比减少，较去年6月至今年6月月均净增持额更是减少91.7%。这部分反映了境内外利差收窄，人民币资产吸引力边际减弱的影响。9月份，10年期中美国债收益率差平均为149个基点，较上月回落了5.0%，较去年12月份回落了35.4%，预计境外增持人民币债券势头有可能进一步放缓（见图2）。此外，虽然9月份陆股通项下累计净买入额环比增长13.4%，但港股通项下由前两个月连续累计净卖出转为净买入155亿元；二者轧差，股票通项下累计跨境资金净流入150亿元，环比下降65.3%（见图3）。然而，9月份人民币汇率实际走得并不弱。月末，美元指数在年内新高附近，人民币汇率中间价却收在6.4854，较3月底前低仍上涨1.3%；收盘价收在6.4626，较4月初前低上涨1.7%。全月，虽然人民币汇率中间价环比微跌，但境内银行间市场下午四点半收盘价（下同）却环比微涨0.03%。当月，人民币汇率中间价均值为6.4599，环比上涨0.3%，终结了之前的两连跌；收盘价均值为6.4566，环比上涨0.3%，终结了之前的三连跌（见图4）。月末，中国外汇交易中心口径（CFETS）的人民币汇率指数收在99.64，为2016年3月初以来新高。全月，CFETS人民币汇率指数累计上涨1.0%，为年内涨幅第三高（见图5）。这主要是因为，尽管人民币兑美元汇率有所下跌，但在银行间外汇市场（即中国外汇交易中心系统）交易的24种货币中，人民币兑其中19种货币都有不同程度的升值，如兑欧元、日元、英镑、澳元、韩元和泰铢分别上涨1.4%、1.5%、2.2%、1.3%、1.4%和4.2%，这六种货币权重合计50.1%；兑美元、港元、迪拉姆和沙特里亚尔各微跌0.3%，兑俄罗斯卢布跌幅也只有1.0%，这五种货币权重合计30.6%（见图6）。今年，人民币不失为世界强势货币。前三季度，美元指数累计升值4.8%，人民币兑美元汇率中间价上涨0.6%，CFETS人民币汇率指数累计上涨5.1%（见图1和图6）。当月境内外汇或重新供大于求8月份，人民币兑美元时点汇率和月均汇率双双走弱，伴随着境内外汇小幅供不应求（详见9月27日专栏文章《增加汇率弹性不仅仅是金融开放的事情》）。但进入9月份，境内外汇形势可能又出现了反转。9月份，收盘价相对当日中间价偏强的交易日占比为65.0%，较上月占比提高了15个百分点。当月，中间价累计下跌175个基点，其中收盘价相对当日中间价偏强累计贡献了233个基点，较上月了增加了173个基点，对同期中间价走弱为负贡献（见图4）。全月，境内银行间市场即期询价日均外汇成交量364亿美元，环比上升7.4%，终止了之前的三连跌。其中，9月16

人们常说，汇率僵化、金融开放是危险的政策组合。其实，即便金融开放政策不做大的调整，在贸易日益开放的情况下，也可能给资本流动管理带来巨大挑战。注：本文发表于《第一财经日报》2021年9月27日。去年6月份以来，人民币兑美元汇率震荡升值，最大累计涨幅超过12%。尤其是今年5月底6月初，人民币汇率出现一波急涨行情，创下近三年来新高。人民币升值、结售汇顺差成为当前境内外汇市场运行的重要特征。然而，从今年8月份汇市运行情况看，虽不能说这波人民币升值已然结束，但有些新变化仍需引起重视。八月份境内人民币汇率稳中偏弱境内人民币时点汇率和月均汇率双双走弱。月末，中间价和下午四点半收盘价（下同）分别较上月末下跌0.12%和0.13%。当月，月均中间价和收盘价环比分别下跌0.05%和0.04%（见图1）。人民币汇率维持窄幅波动。全月，汇率中间价最高为6.4610，最低为6.4984，最大振幅374个基点，环比上升10%，但较上半年月均最大振幅回落61%（见图2）。人民币汇率单边贬值预期但预期基本稳定。当月，各交易日1年期无本金交割远期（NDF）均隐含人民币汇率贬值预期；月均贬值预期为0.26%，与7月份基本持平（见图3）。当然，现在尚不能说这波人民币升值已经结束。2018年5月份是2017年初至2018年3月份那轮人民币汇率反弹明显的拐点，此后连续三四个月，人民币时点汇率和月均汇率环比下跌1%以上。而今年8月份，不论人民币时点汇率还是月均汇率跌幅都比较小。而且，9月份（截止9月24日，下同），月均汇率中间价和收盘价较8月份又各升值0.3%，仍属于有涨有跌的双向波动（见图1）。此外，6月份一次性提高金融机构外汇存款准备金率2个百分点的措施后，6至9月份，月均1年期人民币/美元远期掉期点子分别为1555、1591、1597和1726个基点。这表明提准措施对境内外汇流动性的实质影响有限，6月初以来人民币汇率冲高回落主要是因为国际市场美元指数走强。9月份，月均ICE美元指数为92.76，较5月份累计上涨2.7%（见图4）。当月人民币汇率弱势伴随着境内外汇小幅供不应求2015年“8.11”汇改确立了由境内外汇供求关系和国际金融市场变化共同决定的现行人民币汇率形成机制。去年10月底将逆周期因子从中间价报价机制中淡出使用后，人民币汇率形成机制的透明度进一步提高。从月均汇率看，去年6月份至今年2月份为持续单边上涨，3月份以来呈现有涨有跌的双向波动。其中，3、4、6、7、8月份汇率收盘价均环比下跌，但前4个月份主要反映了国际金融市场变化。如今年3月份，月均人民币汇率收盘价环比下跌0.76%，月均ICE美元指数环比上涨1.6%，但同期境内外汇依然供大于求，银行即远期（含期权）结售汇合计顺差155亿美元；7月份，月均人民币汇率收盘价和美元指数分别环比下跌0.76%和上涨1.6%，银行即远期（含期权）结售汇合计顺差81亿美元（见图4和图5）。8月份人民币汇率走势偏弱“含金量”更高，反映了境内外市场因素的综合影响。当月，月均ICE美元指数环比上涨0.3%；银行即远期（含期权）结售汇合计逆差16亿美元，为时隔一年后再度逆差；央行外汇占款也终结四连涨，环比下降20亿元人民币（见图4和图5）。境内外汇供求关系反转主要源自未到期远期净结汇额下降较多。当月，银行即期结售汇顺差136亿美元，但因为同期未到期远期净结汇额减少150亿美元，未到期外汇期权德尔塔净结汇敞口减少2亿美元，二者合计，银行即期市场提前净买入外汇152亿美元，抵消了这部分顺差。未到期远期净结汇额下降较多，一方面是因为前期应对汇率升值的远期结汇大量到期履约。当月，远期结汇履约374亿美元，远期结汇履约占比为18.6%，环比上升0.9个百分点；远期购汇履约253亿美元，远期购汇履约占比为13.8%，环比下降2.6个百分点；远期结售汇履约顺差121亿美元，环比增加74亿美元（见图表6）。另一方面是因为当前企业加大了汇率贬值风险的对冲力度。当月，远期结汇和购汇签约额分别为318亿和347亿美元，远期净结汇签约额逆差29亿美元，为时隔三年来首次。以远期结（售）汇签约占出口（进口）金额比重衡量的远期结（售）汇对冲比率显示，8月份，远期结售汇对冲比率为12.5%，环比回落1.7个百分点，为连续第二个月下降，这反映了汇率波动性收敛抑制了市场主体汇率避险动机。其中，远期结汇对冲比率为10.8%，环比下降2.4个百分点；远期购汇对冲比率为14.7%，环比下降0.9个百分点（见图7）。可见，在市场贬值预期情况下，远期购汇动机减弱的幅度要小于远期结汇。