扩表背后——美联储利率调控机制的变化与启示（海通固收姜珮珊、李波）
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摘 要
美联储扩表政策落地
回购市场9月出现“钱荒”。9月17日SOFR利率飙升282BP至5.25%，创有数据以来的历史新高，显示美国回购市场出现“钱荒”。此前流动性紧张多发生在月末，但此次“钱荒”发生在9月中旬，直接触发因素是国债发行缴款和机构月中缴税。而更深层次的原因是超额准备金规模缩减，使联邦基金市场对流动性冲击的抵御能力弱化。此前美联储持续加息与缩表带来短端利率抬升与流动性的收紧，超额准备金利率（IOER）与联邦基金利率（EFFR）利差持续缩窄，同时超额准备金规模也开始大幅收缩。
美联储启动回购与买债计划。为了应对资金市场的流动性紧张，美联储采取了一些列措施，包括重启隔夜回购操作以投放流动性，延长回购计划，并重启扩表。根据美联储10月11日宣布的回购操作计划，1100亿美元回购操作将有利于10月准备金规模增加7%，10月中旬的600亿美元买债计划将有利于准备金规模增加4%，两者合计增加准备金规模11%、增加美联储资产规模4.3%。
扩表背后：货币调控体系的变化
次贷危机后的“Floor-With-Subfloor”体系。由于美联储的极端量化宽松政策，导致准备金规模急速攀升，准备金供给曲线右移至需求曲线右侧的平坦部分。此时准备金规模的变化无法对市场利率产生影响，因此美联储的公开市场操作失效，利率调控机制开始转向地板系统。但由于部分非存款类机构的套利行为，导致IOER利率成为了实际的利率上限，为此美联储将ON RRP利率当作利率走廊下限，形成“Floor-With-Subfloor”的利率调控体系。
联储加息缩表，准备金规模缩减。随着美联储加息缩表的推进，准备金规模大幅下降，供给曲线左移，逐渐靠近需求曲线的陡峭部分，因此准备金规模的变化对市场利率的影响开始显现。同时IOER利率开始由基准利率上限回归至下限，目前与ON RRP仅有5BP的利差。但由于利率走廊上限的缺失，供给曲线顶部缺乏约束，当遇见流动性紧张时没有稳定的货币投放机制，利率短期会出现大幅上升，这也是导致美国回购市场频繁陷入流动性紧张的根源。
联储后续政策如何演变？
扩表之外仍需新工具。地板系统有三点优势：一是使美联储利率调控简单化，无需频繁进行公开市场操作。二是将数量政策和价格政策相分离，美联储资产负债表规模的变动对利率影响很小。三是能继续维持较大的准备金规模，以应对美国不断攀升的债务问题和利率市场的频繁波动。从近期的扩表政策来看，美联储短期依然希望维持地板系统。但长期来看，货币政策回归正常化的制约是缺乏有效的利率走廊上限指标。美联储在19年6月议息会议纪要中提出了常备逆回购便利工具，可能会在之后作为利率走廊上限的政策工具。
降息概率有所下降。本次扩表操作主要是正回购和购买短期国债，旨在投放流动性，平抑货币利率波动，对资产价格的影响较小，因此与QE有所不同。从联储近期的表态和政策来看，我们认为对10月份的降息预期仍要保留一丝谨慎：首先是7月和9月已经连续两次降息，短期内再度降息的必要性下降。其次美联储可能希望通过主动扩表来避免基准利率的过快下调，换取后续的政策调整空间。最后是中美贸易谈判取得了阶段性成果，也一定程度上降低了降息的必要性。目前10月降息概率已经从最高时92%降至目前的71%左右。
风险提示：基本面变化、政策变化、债市调整。
1. 美联储扩表政策落地
1.1 美国回购市场9月出现“钱荒”
9月中旬美国回购市场遭遇流动性紧张，三大利率指标TGCR、BGCR和SOFR在9月17日均飙升280BP左右至5.25%，创有数据以来（18年4月）的历史新高。而回顾18年以来的回购市场利率可以发现，在18年底、19年1~4月和7月跨月时回购利率均出现明显抬升，只是抬升幅度不及本次。但整体来看，18年以来美国货币市场的利率波动明显加大。
1.2 回购市场流动性为何紧张？
直接触发因素：缴税、发债。此前流动性紧张多发生在月末和季末，有一定的季节性因素。但近期的“美元荒”发生在9月中旬，直接触发因素是国债发行缴款和机构的月中缴税。从国债供给来看，9月适销短期和中长期国债净增量为1986亿美元，远高于去年、前年同期的-240、1070亿美元，并创年内新高。国债发行和月中缴税导致财政存款上升，抽出了货币市场的流动性，而地缘政治冲突、英国脱欧等因素也导致外资部分撤出美国市场，加剧了流动性压力。
中长期因素：超额准备金规模缩减，市场对流动性冲击的抵御能力弱化。此前美联储持续加息与缩表带来短端利率抬升与流动性的收紧，美国超额准备金利率（IOER）与联邦基金利率（EFFR）利差持续缩窄，到了18年10月末收窄至0利差水平，19年3月开始转负。尽管美联储在19年7月开始降息，但联邦基金利率依然在目前的利率走廊上限，也就是超额准备金利率之上。
与此对应的是，美国超额准备金规模开始收缩，从14年9月最高峰时2.7万亿美元左右缩减至19年10月额1.35万亿美元左右，创2011年4月以来新低。超额准备金规模的缩减导致市场对流动性冲击的抵御能力减弱，遇到短期冲击（如季末考核、缴税、发债）资金面就开始收紧，货币市场利率飙升。
1.3 美联储启动扩表计划
为了应对资金市场的流动性紧张，美联储采取了一些列措施，包括重启隔夜回购操作以投放流动性，延长回购计划，并重启扩表。具体来看，9月17日，纽约联储十年来首次重启隔夜回购操作。9月18日，纽约联储计划再度进行隔夜回购操作，回购金额最高为750亿美元。10月4日，美联储将隔夜回购操作的期限从10月10日延长至11月4日。
10月11日，美联储宣布将从10月15日起，每月购买短期美债600亿美元，并至少持续到2020年二季度；同时，隔夜和定期回购操作延长至2020年1月，每次操作规模不少于750亿美元；将每周两次实施（为期6天至15天不等的）定期回购操作，每次操作规模不少于350亿美元。
回购与买债计划将使得10月准备金规模增加11%。根据美联储10月11日宣布的回购操作计划，1100亿美元回购操作将有利于准备金规模增加7%，十月中旬的600亿美元买债计划将有利于准备金规模增加4%，两者合计增加准备金规模11%、增加美联储资产规模4.3%。而截至2020年6月，共计5400亿美元的买债计划将使得美联储资产扩表14%。
2. 扩表背后：利率调控体系的变化
美国回购市场流动性紧张的主要原因是超额准备金规模收缩，导致市场对流动性冲击的抵御能力弱化，近期美联储重启扩表也是基于这一原因。但探究钱荒现象和扩表政策的背后，主要还是美联储的货币政策调控机制发生了变化，而这要从次贷危机之后开始说起。
2.1 次贷危机后的“Floor-With-Subfloor”体系
我们在此前的专题《美国货币市场简析：结构、变化与启示》中曾对美国次贷危机前后货币政策的变化进行了梳理。具体来说，次贷危机前美联储的利率调控采用传统的利率走廊机制，即下图6中，供给曲线1与需求曲线1相交于需求曲线左侧的倾斜部分，此时准备金规模与市场利率反向变动，美联储通过调整准备金规模来使市场利率位于利率走廊内。
但次贷危机后，美联储采用了极端的量化宽松政策组合，导致短期内银行存放在美联储的超额准备金规模急速攀升，将货币市场的利率压低至利率走廊下限附近。也就是下图6中供给曲线2与需求曲线1相交于右侧的平坦部分，此时准备金规模的变化已经无法对市场利率产生影响，因此美联储的公开市场操作模式失效，利率调控机制开转向地板系统（Floor-system）。所谓的“Floor”是指超额准备金利率IOER，美联储的计划是向超额准备金付息，使市场利率盯住在利率下限（也就是IOER）附近。此时美联储只需调节IOER来调控市场利率，准备金规模的变化不再对利率产生影响。
但在联邦基金市场中不仅有存款类机构，还有大量的政府支持企业（如房地美、房利美等），这些机构无法获得准备金利息，因此倾向于将资金拆借给银行，再由银行存入美联储获得准备金利息。因此在这样的套利体系下，准备金利率IOER反而成为了联邦基金利率的上限，原本的利率走廊机制就缺少了实际的下限。
之后美联储在2013年推出隔夜逆回购协议（ON RRP），将ON RRP利率当作利率走廊下限，也就是所谓的“Sub-floor”。具体来说，美联储每天都以固定利率来进行大规模的隔夜逆回购操作，而如果逆回购的利率高于其他货币市场利率，金融机构会更倾向于参与美联储的逆回购交易，从而将其他货币市场利率抬升至逆回购利率之上，逆回购利率也实质性的发挥了利率走廊下限的效果。如上图7所示，由于准备金规模庞大，因此供给曲线2与需求曲线相交于右侧。而联邦基金利率则被限定在ON RRP利率和IOER利率之间，形成新的利率走廊。
“Floor-with-subfloor”体系并非是常规性的利率调节机制，只是次贷危机后美联储非常规货币政策下的过渡选择。传统的利率走廊机制中，下限利率是央行回收流动性的利率（如超额准备金利率），上限利率是央行投放流动性的利率（如贴现利率）。而“Floor-With-Subfloor”体系之所以能发挥作用，背景是次贷危机后联邦基金市场拥有过剩的流动性，也就是庞大规模的超额准备金规模，使供给曲线相交于需求曲线的右侧平坦部分。而一旦准备金规模减少，供给曲线左移至需求曲线的陡峭部分，此时利率水平就会跟随准备金规模的变化而大幅波动。
2.2 联储加息缩表，准备金规模缩减
随着次贷危机影响的逐渐消退，美国货币政策也逐步恢复正常化，其中首要的工作就是回收多余的超额准备金。简单来说，美国2013年开始退出QE，2015年进入加息周期，2017年开启缩表。联邦基金市场的准备金规模从14年9月的最高峰（2.8万亿美元左右）缩减至目前的1.55万亿美元左右；超额准备金规模则从14年9月的2.7万亿美元左右缩减至目前的1.35万亿美元左右，减少了50%。
不仅如此，美联储的利率调控机制也开始进行相应调整，18年6月美联储议息会议中上调了基准利率25BP，但IOER利率仅上调了20BP，IOER利率和基准利率上限首次开始脱节。之后美联储又进行了数次调整，目前的联邦基金目标利率为1.75%-2%，而IOER利率为1.8%，距离上限已相差20BP，距离下限（ON RRP利率）则仅相差5BP。目前“Floor”与“Sub-Floor”开始逐渐收敛，美联储可能希望货币调控机制逐渐回归到地板系统。
但由于准备金规模下降，供给曲线左移，逐渐靠近需求曲线的陡峭部分，因此准备金规模的变化对市场利率的影响开始显现。同时由于利率走廊上限的缺失，供给曲线顶部缺乏约束，当遇见流动性紧张时没有稳定的货币投放机制，利率短期会出现大幅上升，这也是导致美国回购市场频繁陷入流动性紧张的根源。
3. 联储后续政策如何变化？
3.1 扩表之外仍需新工具
1）短期来看，美联储依然希望维持利率调控的地板系统，因此有继续投放流动性的诉求。实际上18年以来美联储就已经意识到货币政策框架转变可能带来的流动性问题，18年12月的议息会议纪要中提到：随着准备金规模的缩减，货币市场利率波动可能会加大，而美联储计划采用的措施包括以下几点：在目标范围内降低IOER利率（逐步与下限利率重合），利用贴现窗口投放资金，以及通过公开市场操作或减缓缩表节奏等来缓解准备金下降的速度。此外，会议中还讨论了新的利率上限工具，以及扩大公开市场操作交易对手方范围等可能措施。
之后在19年1月的议息会议纪要中，联储官员再次提到：要将准备金规模维持在需求曲线平坦部分相对应的最小数量之上，从而减少公开市场操作的规模和频率。从联储的表态来看，短期依然希望维持地板系统，主要是其有以下几点优势：一是使美联储利率调控简单化，无需频繁进行公开市场操作。二是将数量政策和价格政策相分离，资金价格仅由IOER利率决定，美联储资产负债表规模的变动对利率影响很小。三是能继续维持较大的准备金规模，以应对美国不断攀升的债务问题，减轻货币市场的利率波动。
因此从9月份以来，美联储已经主动开始扩表，投放资金。首先是在9月份重启了正回购操作，之后10月11日宣布开始购买美国国库券至少到2020年二季度，同时将持续进行正回购操作至2020年1月。根据我们上文的测算，这一系列政策组合可能使10月份的准备金规模增加1700亿美元左右，到2020年6月可增加准备金规模超过5000亿美元。而通过推动准备金供给曲线的右移，货币市场的利率波动或将明显缓解。
2）长期来看，美联储仍需寻找新的利率走廊上限指标，以帮助货币政策框架重回正常化。由于传统的贴现工具仅适用于存款类机构，覆盖范围和规模较小，加上“污名效应”的影响，使该政策工具的有效性较差。因此目前美联储货币政策框架的核心问题依然是缺乏有效的利率走廊上限指标，在面对流动性紧张时没有有效的资金投放工具，使货币市场利率容易“失控”。
美联储在19年6月议息会议纪要中提出了常备逆回购便利工具（Standingfixed- rate repurchase agreement (repo) facility）。交易对手可以通过与美联储进行回购交易，以固定的利率获得临时流动性，该工具可以缓解联邦资金利率和其他货币市场利率的异常飙升问题，并且还可以激励银行将其流动资产投资组合的构成从储备金转向高质量的证券组合。
该工具的原理类似我国的常备借贷便利（SLF），之后可能会作为利率走廊上限指标来使用。美联储在纪要中也同时提到了该工具后续推行中可能遇到的一些问题，包括如何设置该工具的利率水平（如果相对资金利率过高则会产生“污名效应”，过低则会加大美联储的操作频率）；是否需要扩大对手方范围（对于银行和非银，联邦基金市场和回购市场均等开放）等。
3.2 降息概率有所下降
扩表与QE有所区别。美联储主席鲍威尔在近期的公开发言中特别强调了补充准备金操作与此前QE政策的不同。具体来说，QE主要是集中购买长期美债和MBS，旨在降低长端利率和风险溢价，为市场提供流动性的同时，也刺激信贷需求和资产价格。而本次扩表操作主要是正回购和购买短期国债，主旨在投放流动性，缓解近期回购市场的资金压力，对信贷需求和资产价格的影响较小。
降息可能不及预期？9月份虽然联储如期降息，但从议息会议的表态来看，美联储的态度依然“偏鹰”。联储主席鲍威尔表示“如果美国经济下行，将会采取进一步降息的措施，但就目前来看尚未到这一步”。从会议公布的点阵图来看，联储委员对未来降息路径仍存分歧，但多数委员都认为到2020年底仅会再降息1次。而对于货币政策，鲍威尔也表示负利率目前不是政策的首选项，在采用负利率之前，量化宽松等政策依然是有效的。
美联储10月降息概率从最高的92%左右下降至目前的71%左右，我们认为对10月份可能的降息预期仍要保留一丝谨慎：首先是美联储7月和9月已经连续两次降息，短期内再度降息的必要性有所下降。其次是结合近期的扩表操作来看，美联储可能是希望通过主动扩表来避免基准利率的过快下调，换取后续的政策调整空间。最后是中美贸易谈判取得了阶段性成果，美国国内经济下行压力有所缓解、市场风险偏好提升，也一定程度上降低了降息的必要性。
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