曲线陡峭化，信用博弈渐浓，转债低位关注——海通债券月报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）

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曲线陡峭化，信用博弈渐浓，转债低位关注

——海通债券月报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）

概要

• 利率债观察：曲线陡峭化，关注交易机会。

• 海外疫情蔓延，国内出口受一定冲击，但是在财政发力，货币灵活配合的政策组合下，经济底已经过去，二季度经济将有所回升，基本面对债市支撑减弱。财政加码和供给冲击对利率长端形成扰动，而央行不断降低回购利率并降准释放流动性，带动短端利率下行，而LPR的下降有利于提升利率债表内配置价值，海外流动性风险缓解也有利于外资重新增持利率债，也意味着长端利率难有大幅抬升空间。总体而言，当前债牛格局延续，在财政加码+货币宽松的组合中，预计收益率曲线将维持陡峭化，长端利率区间波动但整体中枢趋降，关注交易机会

• 信用债观察：信用利差走扩，博弈情绪渐浓。

• 上周信用债市场收益率整体下行，AAA级企业债收益率平均下行7BP，AA级企业债收益率平均下行8BP，城投债收益率平均下行5BP。回顾整个2月份，信用债收益率大幅下行，AAA级企业债收益率平均下行36BP，AA级企业债收益率平均下行38BP；信用利差在节后第一周冲高后，从第二周上半周开始快速回落，截至2月末已经回落至近一年以来的低位。近期房地产行业支持政策不断，上周还出现了一些需求端放松的迹象，但整体看房住不炒的总基调还没有变，房企资金为王逻辑不变，建议把握相关机会。城投勿盲目下沉。近期AA级城投债交易活跃增加，关于疫情对城投债的影响，一方面稳基建重要性提升后保障城投再融资的必要性增加，融资环境向好，但另一方面也不得不考虑其对地方政府财力、公司经营造成的影响，城投债投资整体积极，但资质分化明显，勿盲目下沉。

• 可转债观察：短期回调，逢低关注。

• 受海外股市下跌的影响，上周国内权益市场出现较大幅度的回调，转债也跟随下跌，转股溢价率均值再度回升至40%左右。我们认为，海外市场的冲击更多是情绪上的扰动，影响或偏短期。权益市场更需关注基本面和政策的变化，其中2月PMI创下历史新低，经济下行压力不减，可以期待后续逆周期政策的发力。转债中期仍重点关注成长，如新能源、光伏、计算机、券商等；后续两个需求侧的板块可逐步关注，一是汽车，二是基建，均是未来政策可能的发力点。转债无需悲观，短期可关注调整后的配置机会。

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曲线陡峭化，关注交易机会——利率债月报

3月市场回顾：海外疫情蔓延，国内债市大涨

3月以来海外疫情持续发酵，资本市场巨震，避险情绪高涨，全球经济下行风险增加，各国央行纷纷推出极度宽松政策应对疫情，国内央行也通过降准、降息等手段保持流动性宽松，降低实体经济融资利率，在此背景下债市再度大涨。

货币利率方面，3月R001月均值为1.38%，环比下行34BP；R007月均值2.04%，环比下行32BP；DR001月均值为1.30%，环比下行30BP；DR007月均值1.84%，环比下行33BP。1年期国债收于1.69%，较2月末下行24BP；10年期国债收于2.59%，较2月末下行15BP。1年期国开债收于1.85%，较2月末下行30BP；10年期国开债收于2.95%，较2月末下行25BP。

经济和政策前瞻：外需影响可控，财政积极发力

外需影响可控，内需有望发力。海外疫情蔓延，外需将冲击国内经济，而长达两年的中美贸易摩擦令中国对外贸易依存度大幅下降，外需对国内经济冲击可控。如果海外疫情能够在2季度得到控制，外需对今年中国经济的拖累大约在0.85%-1.7%。预计国内全年仍可实现3-4%的GDP增长。短期国内数据看，PMI大幅回升，但并不代表制造业景气已恢复至疫情前水平，推算成同比增速仅仅比2月降幅略微收窄，显示制造业景气仍弱。从中观高频数据来看，生产表现仍然好于需求。一方面，需求初现回暖，各口径下地产销量增速普遍回升。另一方面，生产继续改善，发电耗煤增速逐旬回升，粗钢产量降幅有所收窄，汽车、钢铁等主要行业开工率也延续上行态势。

财政积极有为，宽松力度加码。政治局会议提出要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要积极有为，稳健的货币政策要灵活适度。相比欧美大幅依赖宽松货币政策，国内降准降息幅度有限，体现出稳健政策思路，但近期降息降准纷纷落地，显示宽松力度加码。中国政府债务率比欧美国家低，积极财政仍有空间，主要体现在三个方面：财政赤字率适度上调、发行特别国债、增加地方政府专项债券规模。我们预计2020年的财政预算赤字总额为7.91万亿，同比增长约3万亿。今年新增的财政赤字占GDP的比重将接近3%，再考虑到财政政策的杠杆乘数效应，应该可以部分对冲疫情引发的经济下行压力。

债市前瞻：曲线陡峭化，关注交易机会

从基本面看，由于贸易摩擦升级已使国内外贸依存度大幅度下降，外需受影响程度有所下降，内需增长才是关键。国内财政政策发力，货币政策灵活配合，预计短期经济底已经过去，二季度或将回升。CPI短期或维持高位，三四季度逐步回落，油价大跌及经济放缓令PPI低位时间拉长，通胀短期或继续分化。

从供需结构看，债市供给加速，但需求仍有支撑。预计2020年利率债净融资额或超过8.5万亿（不含特别国债），2季度将是年内供给高峰。机构风险偏好下降、非标规模萎缩，机构的债券仓位普遍提升，年金和境外机构也成为了新增配置力量。此外，后续LPR趋降有利于提升利率债的配置价值、预计表内需求依然有支撑。

从曲线形态看，一方面，二季度基本面对债市支撑减弱，且财政加码和供给冲击对长端利率形成小幅扰动。但另一方面，央行降息降准释放流动性，带动短端利率下行，而配置需求仍在，长端利率难有大幅抬升空间。总体而言，当前债牛格局延续，在财政加码+货币宽松的组合中，预计收益率曲线将维持陡峭化，长端利率区间波动但整体中枢趋降，关注交易机会。

信用利差转扩，博弈情绪渐浓——信用债月报

3月行业利差监测与分析

1.信用利差走扩，高等级短久期表现更好。3月信用债收益率震荡为主，但信用利差走扩明显，印证了我们3月初对信用利差再难压缩的观点；高等级短久期表现更好。2.低等级城投债好于产业债，中高评级表现差异不大。截至3月末，AAA级产业债-城投债利差在-20BP，较2月底继续下行6BP，说明AAA级城投债并没有特别的溢价；AA+级产业债-城投债利差在125BP左右，较2月底上行10BP；而AA级产业债-城投债利差在92BP左右，较2月底上行17BP，低评级城投债3月表现明显较好。3.行业利差监测：高等级债中，有色金属、传媒、商贸是利差最高的三个行业。中等级债券中，商业贸易和综合行业利差相对较高。重点行业观察中，钢铁、采掘和房地产行业AAA级债超额利差保持平稳，地产低等级主体超额利差上行较明显。

3月市场回顾：净供给增加，收益率下行为主。

3月主要信用债品种共发行14368.2亿元，到期5912.8亿元，净供给8455.39亿元，较前一个月的4241.73亿元有所增加。在发行的1449只主要品种信用债中有539只城投债，占比约37.2%，发行数量较前一个月有所增加。3月国债收益率及信用债收益率以下行为主，不同期限品种变动略有分化。

3月评级调整及债券违约情况回顾。

3月公告10项信用债主体评级向上调整行动，均为评级上调；公告14项主体评级向下调整行动，其中12项为评级下调，2项为评级展望下调。与前一月相比，向上调整评级数目和向下调整评级数目均有所增加。评级上调主体中有7家城投平台，评级下调主体中无城投平台。评级下调的主要品种信用债发行主体中，从行业分布来看，涉及行业包括批发和零售业，房地产业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业以及信息传输、软件和信息技术服务业。3月违约债券15只，从违约类型来看，本息展期3只，触发交叉违约2只，涉及未按时兑付本金、本息、回售款、利息的类型10只，共涉及企业12家。3月新增违约主体4家，分别为力帆实业(集团)股份有限公司、北京北大科技园建设开发有限公司、北京桑德环境工程有限公司以及新华联控股有限公司。

投资策略：博弈情绪渐浓

3月信用债融资翻倍，但取消发行增多渐显博弈。3月31日国务院常务会议中提到，要引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道。4月2日中国银行间市场交易商协会拟大幅扩大优质发行人范围、第一类发行人增至300家左右，且拟取消短融和中票发行人“待偿还余额不得超过企业净资产的40%”的限制，结合此前债市注册制的快速落地，政策支持信用债发展以补充企业融资的意图明确。3月信用债发行量和净融资均较2月翻倍，同时债市也出现了不少新面孔，反映了企业在债市融资的积极性较高，不过我们也观察到3月中下旬取消发行增多，3月取消、推迟发行规模接近550亿，创下19年以来新高，从结构看，中高评级占多数，且主要是国企和城投，考虑到信用债走牛尚未结束的背景，这或也反应了企业期盼更低成本融资与投资者追求收益之间的博弈。

地产融资尚无放松信号，高杠杆房企债勿过早介入。《经济参考报》4月2日刊发题为《信托公司迎窗口指导融资类监管加码》的报道称，继“去通道、控地产”以外，“逐步压降融资类信托”正成为信托监管的新目标。据新华社报道，各地银保监局向辖区信托公司传达2020年信托监管要求，其中包括继续大力加强房地产信托业务管控，原则上2020年各信托公司房地产信托资产余额不得高于2019年末存量规模。目前房地产融资尚未有明确的放松信号，尽管我们依旧认为资金充裕型龙头房企仍可参与机会，但高杠杆房企债勿过早介入，后续可密切关注政策走向。

转债走弱，低位关注——可转债月报

3月转债表现：转债指数下跌

3月转债下跌。3月中证转债指数下跌2.1%，同期沪深300指数下跌6.44%，中小板指下跌10.37%，创业板指下跌9.64%。宏辉转债、天目转债、奥瑞转债等12只转债上市。涨幅前5位个券分别是泰晶转债（135.8%）、横河转债（99.4%）、通光转债（94.9%）、新天转债（87.3%）、尚荣转债（75.3%）。

行业大多下跌。3月转债全样本指数（包含公募EB）下跌1.77%，跌幅低于中证转债指数（-2.1%）。从风格来看，低价券和小盘券表现较好。从行业来看，医药和必需消费上涨，TMT、机械制造等行业跌幅较大。

转股溢价率抬升。全市场的转股溢价率均值46.5%，相比2月末上涨5.42个百分点；纯债溢价率均值16.43%，环比下降3.46个百分点。价格105元以下、105-115元、115-130元、130元以上的转债转股溢价率分别为83.2%、47.38%、28.19%、17.58%，环比分别变动-1.46、5.09、2.09、4.29个百分点。

3月转债发行大幅提升。3月有东方时尚（4.28亿元）、利群股份（18亿元）等24只转债发行。审核方面，3月共有天创时尚（6亿元）、恒逸石化（200亿元）等12只转债收到证监会批文，宝通科技（5亿元）、宁波建工（5.4亿元）等23只转债过会，朗新科技（8亿元）、思创医惠（8.17亿元）等14只转债获受理。此外，3月新增了维业股份（4.8亿元）、震安科技（2.85亿元）等22只转债预案。

4月权益前瞻：等待拐点

PMI重回线上，生产持续改善。3月全国制造业PMI大幅回升至52%，一举回到荣枯线上，远高于前两月均值，并创下13年以来同期新高，指向制造业景气明显改善。从中观高频数据来看，生产表现仍然好于需求。一方面，需求初现回暖，各口径下地产销量增速普遍回升。另一方面，生产继续改善，发电耗煤增速逐旬回升，粗钢产量降幅有所收窄，汽车、钢铁等主要行业开工率也延续上行态势。

货币利率下行空间打开。上周一央行将7天逆回购利率降至2.2%，目前货币市场利率DR007仍在2%以下，资金十分充裕。超储利率是利率走廊理论上的下限，上周央行将超额准备金利率下调至0.35%，是08年后的首次下调，而3月货币市场隔夜利率一度达到0.8%附近，意味着货币利率下行空间进一步打开。

等待拐点。由于新冠肺炎疫情导致市场风险偏好下降，加上油价下跌的影响，一季度全球风险资产出现下跌，进而引发流动性危机。之后随着美联储宽松政策的出台，流动性危机缓解，市场结束急跌模式，进入震荡。我们认为，未来权益市场的走势还要看海外疫情的发展情况。不过目前国内的疫情已经基本得到控制，生产逐渐恢复，加上逆周期政策的发力，经济仍有复苏的潜力，中期仍可保持乐观。

4月转债策略：转债走弱，低位关注

经历前期的估值拉升后，转债近两周有所走弱，原因有两点：一是板块方面，近期主板尤其是消费蓝筹表现较好，而转债在这一板块中的标的较少，导致有些跟不上反弹行情；二是经历前期的个券热炒、估值拉升之后，市场近期恢复理性，转债高估值的压力也有所显现。从目前的疫情和经济形势来看，国内的情况要明显好于海外；相应的，内需也要强于外需。因此近期内需相关的板块，如基建、消费等均表现较好，转债也可相应关注。如新基建（中天、烽火、白电）、传统基建（博特、远东、森特等）、农业（希望、唐人）、汽车（新泉等）等。中期来看，新能源汽车等成长板块或仍是主线，关注赣锋、恩捷、璞泰、先导等。

风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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