短期债牛延续，信用择机配置，转债关注反弹 ——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）

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短期债牛延续，信用择机配置，转债关注反弹——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）

概要

• 利率债观察：短期债牛延续，但性价比降低
• 近期海外流动性风险升温，国内的外资卖盘也有小幅增加。但我们认为国内流动性充裕，而且市场相对封闭，因而不会有流动性危机。短期内，基本面和政策面对债市偏利好，货币宽松、金融监管放缓与配置需求有望部分对冲供给冲击，中美利差和期限利差保护较足，债市短期依然有支撑。但国内基本面也不支持央行像国外央行一样大幅降息使得利率大幅下降。当前利率债相对于贷款和A股的性价比有所下降，且30年国债成交量数据已经在2月份释放出牛尾信号，中期需防范基本面修复、宽松政策衰减对利率的冲击。
• 信用债观察：耐心等待，择机配置
• 政策方面，上周深圳市住建局称支持房地产企业加快复工复产，切实拓展居住用地供应渠道；具备房地产开发一级资质的企业，可申请解冻不超过预售资金总额的20%。不过还是有个别地方出台稳定房地产政策文件被叫停。地产融资端的政策仍旧偏紧，此前出现了部分银行下调首付比例的消息陆续被否认。整体来看，地产政策的定力目前还比较强，尚没有出现大幅放松的迹象。尽管疫情对地产销售冲击较大，但年后地产债并未受影响，收益率跟随市场大幅下行，一是债市配置力量较强，二是地产债整体风险可控，疫情前房企资金链相对健康，受疫情冲击部分企业有流动性压力，但可通过减少拿地得到缓解，且地产企业资产流动性高，抗风险与处置风险的能力也是有目共睹。最后虽然地产融资政策仍偏紧，但复工复产、加快推地、资金的灵活使用方面的政策，都还是被认可的。展望未来，我们对地产债仍旧偏积极，若因个别事件冲击有所调整，可择机配置。
• 可转债观察：政策维稳，关注反弹。
• 受海外市场的影响，上周权益市场出现大幅下跌，转债也跟随调整，估值有所回升。本轮海外市场的调整分为两个阶段，最初是股跌债涨行情，反映的是在疫情影响下市场避险情绪的升温，以及对经济衰退预期的上升。但上周开始出现股债双杀行情，美元汇率也在走高，意味着可能出现了美元流动性的紧张。美联储上周紧急加大了逆回购规模，美国政府也推出了多项防疫政策，美股上周五大幅反弹。国内方面则宣布实施定向降准，为市场投入资金。短期在政策密集出台的背景下，市场情绪有望恢复，转债可适当关注反弹机会。中期仍需关注海外疫情的发展情况，以及国内政策出台的节奏和力度。

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短期债牛延续，但性价比降低——利率债周报

专题：专项债如何发力？专项债发行明显加速。2020年1-2月累计发行地方政府债12229.9亿，同比增加56.36%。年初至3月19日共发行地方债13763亿元，其中专项债10134亿、占提前下达专项债额度的78.6%，一般债3628.8亿元、占提前下达一般债额度的65%。利差收窄，倍数略降。从利率来看，专项债发行利率跟随市场利率下行，与国债利差有所收窄，导致发行倍数相对于去年同期有所下降。此外，目前发行的专项债全部为新增债券。专项债投向基建比例明显提高。受政策引导，截至3月19日，发行的10134亿元专项债中，85.3%的资金投向基建。而2019年专项债投向基建的比例仅为25%左右。基建专项债中，交通运输类占比最大（32.5%），即交通轨道、收费公路、铁路、物流和停车场等；基础设施建设占比22.3%；园区建设占比7.2%；生态环保占8.7%；能源水利占比3.5%；市政建设占2.5%；城乡建设4 %；其他基建占比19.4%。2019年专项债70%的资金投向土储和棚改，因此专项债对基建投资拉动有限。今年在政策加持下，专项债对基建投资的拉动作用有望明显增强。上周市场回顾：资金利率上行，债市有所分化资金利率上行。央行连续三周暂停逆回购操作，上周逆回购既没有投放也没有回笼。R001均值上行22bp至1.81%，R007均值上行3bp至2.21%。DR001均值上行24bp至1.75%；DR007上行19bp均值2.12%。上周债市分化。上周，1年期国债收于1.92%，环比上行1BP；10年期国债收于2.68%，环比上行5BP。1年期国开债收于2.09%，环比上行4BP；10年期国开债收于3.06%，环比下行8BP。本周债市策略：短期债牛延续，但性价比降低定向降准落地，宽松仍将延续。央行3月13日宣布，将于3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点，释放长期资金4000亿元，并对符合条件的股份行额外定向降准1个百分点，释放长期资金1500亿元。两者合计释放资金5500亿元。定向降准每年可直接降低相关银行付息成本约85亿元，额外给股份行降准有利于引导贷款报价下行，降低实际贷款利率。当前内部外部面临不同形势，预计国内将保持流动性充裕，而后续宽松的幅度将取决于海外疫情影响的程度。短期债牛延续，但性价比降低。近期海外流动性风险升温，国内的外资卖盘也有小幅增加。但我们认为国内流动性充裕，而且市场相对封闭，因而不会有流动性危机。短期内，基本面和政策面对债市偏利好，货币宽松、金融监管放缓与配置需求有望部分对冲供给冲击，中美利差和期限利差保护较足，债市短期依然有支撑。但国内基本面也不支持央行像国外央行一样大幅降息使得利率大幅下降。当前利率债相对于贷款和A股的性价比有所下降，且30年国债成交量数据已经在2月份释放出牛尾信号，中期需防范基本面修复、宽松政策衰减对利率的冲击。

耐心等待，择机配置——信用债周报

专题：房企债市融资情况跟踪1）境内债融资边际好转。首先是地产债发行量上，1-2月均保持了220亿左右的规模，3月前两个周地产债发行量已经超过420亿。其次从净融资来看，1月和2月地产债净融资连续两个月为正，3月份地产债偿付压力不大，大概不到230亿，预计净融资还会较1-2月有大幅回升。不过地产发债限制政策尚未放松。近期成功发债的企业看多半是国企和央企，民企地产债偏少，且是AAA级和AA+级的主场。融资成本分化明显。资质靠前的龙头房企融资成本非常低，发行的短融不少利率已经到了2时代。当然也有房企融资成本很高，分化明显。2）ABS产品可做融资补偿，近期较少。3）境外地产债节前井喷，近期缓和。2019年国内地产企业境外发债融资规模创历史新高，净融资超过480亿美元，在境内融资收紧的情况下，境外发债是重要的融资补充。2020年1月份境外地产债发行量创下历史新高，发行了近160亿美元，当月净融资126亿美元。2月以来发行量明显回落。境外融资成本分化更为明显。比如1月下旬恒大发行的4年期美元债，利率高达12%；而同样是1月份龙湖集团发行的7年期美元债利率只有3.375%，比同时期国内还要低不少。总的来说，今年疫情冲击销售回款下，房企融资需求旺盛，近期尽管融资政策并未有改变，但房企境内债市融资边际好转，不过企业间差异明显，分化依旧是主旋律。一周市场回顾：净供给增加，收益率上行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给2591.52亿元，较前一周增加。二级交投增加，收益率上行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA、AAA、AAA-等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率上行8BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行7BP，AAA、AAA-等级收益率上行6BP，AA+等级收益率上行7BP，AA等级收益率上行4BP，AA-等级收益率上行6BP；5年期品种中，超AAA等级收益率上行3BP，AAA等级收益率上行4BP，AAA-等级收益率上行7BP，AA+等级收益率上行8BP，AA等级收益率上行3BP，AA-等级收益率上行6BP；7年期品种中，超AAA等级收益率上行2BP，AAA等级收益率上行2BP，AAA-等级收益率上行2BP，AA+等级收益率上行1BP。一周评级调整及违约情况回顾：上周公告2项信用债主体评级向上调整行动，均为评级上调。评级上调的主体中有1家城投平台。公告三项主体评级向下调整行动，一家为评级展望负面，两家为评级下调。与上一个交易周相比，评级下调数目减少。评级下调的主体中无城投平台。上周4只债券出现违约，无新增违约主体。策略展望：耐心等待，择机配置国发4号文发布，试点地区用地审批权下放。3月12日国务院发布《关于授权和委托用地审批权的决定》（国发【2020】4号）（以下简称“国发4号文”），特别关注的是，将法定属于国务院的永久基本农田转建设用地审批权和永久基本农田、永久基本农田以外的耕地超过三十五公顷、其他土地超过七十公顷的征地审批权授予部分试点省、自治区、直辖市人民政府，8个地区先行试点1年。这一变动是在前期新修订的土地管理法上的再次突破，或与疫情冲击、需加大基建建设有关，下放用地审批权则有助于提高效率，保障建设用地的及时供应。另外疫情多少削弱了地方财力，下放用地审批权有助于地方政府调节建设用地指标，根据自身情况调节土地收入。尽管只是8个地区试点，但释放出了积极的信号，政策对城投债偏利好，对房地产行业的影响还有待观察。仍看好地产债，可耐心等待、择机配置。政策方面，上周深圳市住建局称支持房地产企业加快复工复产，切实拓展居住用地供应渠道；具备房地产开发一级资质的企业，可申请解冻不超过预售资金总额的20%。不过还是有个别地方出台稳定房地产政策文件被叫停。地产融资端的政策仍旧偏紧，此前出现了部分银行下调首付比例的消息陆续被否认。整体来看，地产政策的定力目前还比较强，尚没有出现大幅放松的迹象。尽管疫情对地产销售冲击较大，但年后地产债并未受影响，收益率跟随市场大幅下行，一是债市配置力量较强，二是地产债整体风险可控，疫情前房企资金链相对健康，受疫情冲击部分企业有流动性压力，但可通过减少拿地得到缓解，且地产企业资产流动性高，抗风险与处置风险的能力也是有目共睹。最后虽然地产融资政策仍偏紧，但复工复产、加快推地、资金的灵活使用方面的政策，都还是被认可的。展望未来，我们对地产债仍旧偏积极，若因个别事件冲击有所调整，可择机配置。

政策维稳，关注反弹——可转债周报

专题：新基建转债标的梳理

新基建包括哪些方面？新基建区别于“铁路、公路、机场”等传统基建，指的是科技创新以及补短板相关的基建项目，主要包括七大领域：5G基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能和工业互联网。新基建的特点是下游应用范围交广，可以拉动多个产业链的协同发展，为经济增长增添活力。

新基建转债梳理。新基建的七大领域中，5G基建、高铁轨交、特高压涉及到的转债标的较多，可重点关注。1）5G基建，关注深南、烽火、亨通、中天。5G基建包括无线端和传输端两部分，无线端可关注PCB（深南电路），传输端关注传输设备（烽火通信）和光纤光缆（亨通光电、中天科技等）。受益于5G网络建设的启动，相关产业链的需求有望上升。2）高铁轨交，关注佳都、红相。城际高铁和轨交也是新基建中体量较大的板块，目前转债中相关标的包括车体（明泰铝业）、电气设备（凯发电气、红相股份）、智能系统（佳都科技）、工程施工（重庆建工），重点关注佳都和红相。3）特高压，关注白电、杭电等。转债个券中特高压相关的标的包括电缆（通光、杭电、中天、亨通、特发等），电力电容器（白云电器），电力设备检测（红相股份）等，其中白电转债和杭电转债可关注。4）其他新基建板块中，可适当关注科达、太极和博彦。其他新基建板块中转债相关标的较少，可适当关注科达转债（云视频+智能安防）；太极转债（政务云+政务大数据，工业互联网平台）；博彦转债（IT外包，受益于大数据和云计算的发展）。

上周市场回顾：转债放量下跌转债放量下跌。上周中证转债指数下跌2.49%，日均成交量（包含EB）314亿元，环比上升103%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌2.14%。个券35涨3平205跌，正股46涨1平196跌，个券涨幅前5位分别是通光转债（88.97%）、尚荣转债（34.65%）、新莱转债（32.28%）、盛路转债（22.19%）、杭电转债（14.11%）。行业全面下跌。上周转债全样本指数（包含公募EB）下跌2.14%，跌幅小于中证转债指数（-2.49%）。从风格来看，高价股性券大幅下跌，大盘券跌幅小于中小盘券。从行业来看，9大行业全面下跌，医药、金融跌幅较小，其余行业跌幅均在2%以上。转股溢价率回升。截至3月13日，全市场的转股溢价率均值40.81%，环比上升了3.66个百分点；纯债溢价率均值18.67%，环比下降了2.87个百分点。其中价格105元以下、105-115元、115-130元、130元以上转债的转股溢价率均值分别为84.8%、45.49%、21.81%、9.29%，环比分别变动2.9、2.7、-3.1、-0.81个百分点。9只转债发行。上周转债发行加速，华安证券、搜于特、联创电子等9只转债发行。久吾高科转债获批文；永兴材料、天创时尚、东方时尚、火炬电子转债过会；斯莱克转债获受理；天赐材料、易华录、海思科终止了转债发行。此外，上周隆利科技、飞凯材料、嘉泽新能3家公司公布了转债预案。本周转债策略：政策维稳，关注反弹本轮海外市场的调整分为两个阶段，最初是股跌债涨，反映的是在疫情影响下市场避险情绪的升温，以及对经济衰退预期的上升。但上周开始出现美股美债双杀行情，美元汇率也在走高，意味着可能出现了美元流动性的紧张。美联储上周紧急加大了逆回购规模，为市场注入流动性，同时美国政府也推出了多项防疫政策，美股上周五大幅反弹。国内则宣布实施定向降准，为市场投入资金。短期在政策密集出台的背景下，市场情绪有望恢复，转债可适当关注反弹机会。如基建（佳都、烽火、中天等）、汽车（新泉、文灿）等政策托底板块，以及成长（璞泰、恩捷、太极、博彦）、券商（东财、浙商）等弹性标的。中期仍需关注海外疫情的发展情况，以及国内政策出台的节奏和力度。风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。

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