基本面制约债市，关注产业债机会——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）

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基本面制约债市，关注产业债机会

——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）

概要

• 利率债观察：基本面制约债市

• 1月终端需求保持稳健，地产销量增速明显回升，工业生产态势尚可。2019年12月M1、M2增速回升，社融余额增速持平，融资和流动性持续改善，经济短期有望企稳。而中美两国第一阶段协定正式签署，经济发展不确定性下降；央行金融数据说明会提出目前银行体系的流动性合理充裕，LPR实施后，利率传导效率提升，实际整体贷款利率水平有所下行，未来央行将更多关注实际利率变化。进一步下调存款准备金率存在适度空间，但空间是有限的。

• 综合来看，长端利率下行受到经济基本面制约，而短端进一步下行受政策利率制约，短期债市仍将维持震荡。

• 信用债观察：关注产业债机会

• 经济稳中向好，产业债预期或将好转。近期公布的经济数据指向经济稳中向好，包括12月工业增速回升至6.9%，投资累计增速回升至5.4%，特别是制造业投资增速明显回升，1-12月累计同比回升至3.1%。制造业投资回升的背后，或为盈利与融资改善的驱动，这一背景下企业预期或将好转，产业债可能会有更多的投资机会。此外去杠杆转为稳杠杆下，企业融资环境不会大幅收紧，以及违约潮后存量风险下降，均有利于产业债估值修复。

• 考虑到当前各评级利差水平均处于低位，可提前关注，若有调整则是产业债布局良机。

• 可转债观察：转债持续走弱

• 12月下旬以来正股上涨，但转债估值的压缩幅度有限，与市场情绪高涨、流动性充裕有关。近两周权益市场开始盘整，强势板块有所回调；流动性上周也出现明显收紧，转债遭遇股债两端的压力，表现相对较差。我们认为，如果正股短期继续回调，则转债依然有下行压力。但中期来看，经济企稳、政策发力，权益和转债市场依旧向好。随着年报业绩预告的陆续披露，权益市场行情或将向业绩切换。正股角度关注行业景气度较高，涨幅不大的板块，如光伏、计算机等。转债方面，则可以选择转债价格-估值匹配度合理，正股基本面不差的个券。

基本面制约债市——利率债周报

专题：保险开门红与债券配置2020年保险开门红可期。保险开门红产品一般在每年10月份到次年2月份售卖，产品大多以理财型（年金险、万能险）为主，存续期大多在10年及以上。2018年因为监管的原因，出现开门不红的局面，而2019年有所恢复。据海通非银团队观点，上市险企均已启动2020年“开门红”，受全球低利率、银行理财收益率下降等因素影响，年金险产品（分红险）的吸引力大幅提升。2020年保险开门红如期而至。险资资产配置逻辑。保费收入决定了保险公司资金运用，保险公司资金运用途径包括银行存款、债券、股票和基金投资以及其他投资，过去五年来保险资金配置债市的比重大部分位于34%-35%。股票、基金和其他的配置比重上下波动较大，而银行存款配置比例有下行趋势。展望2020年，监管政策影响保险公司资产配置方向，权益比重或上升。经济企稳预期，贸易摩擦缓和，银行存款配置比例或下降。保险资金配债规模与利率走势负相关。预计2020年保险配债比例波动幅度较小。保险资金配置债券品种主要包括国债、地方债、政金债、商业银行债、企业债、中票等。从过去六年保险资金配置债券分布来看，国债配置规模保持不变，增加地方债配置，国开配置减少，非国开增加，商业银行债规模减少，企业债规模也在逐年减少，中票短融规模维持。总体来看，2020年保险开门红情况良好，一季度新单保费有望好转，这意味着保险配置资产盘子有望扩大，在资产配置方面，我们认为2020年权益资产配置比例有望扩大，而银行存款配置比例或再缩小，债券市场配置取决于收益率变化，预计配置比例波动幅度较小，从券种来看，比较确定的是2020年将继续增加地方债配置规模。上周市场回顾：资金面紧张略缓解，供给继续回升。资金面较紧。上周央行重启已暂停多日的逆回购操作，并开展MLF操作，缓解资金面紧张，具体来看，上周逆回购6000亿，MLF投放3000亿，资金面紧张略缓解。R001均值上行107bp至2.6%，R007均值上行58bp至3.03%。DR001上行104bp至2.48%，DR007上行52bp至2.65%。
债市继续走强。上周1年期国债收于2.26%，较前一周下行1BP；10年期国债收于3.08%，较前一周基本持平。1年期国开债收于2.4%，较前一周下行3BP；10年期国开债收于3.53%，较前一周基本持平。本周债市策略：仍需关注流动性，基本面制约债市

仍需关注流动性变化。1月以来，降准投放8000亿，加上逆回购和MLF，央行向市场投放资金1.7万亿。但由于地方债已发行6865亿，未来一周还有近1000亿地方债待发和2575亿元TMLF到期，叠加春节因素，流动性紧张局面或难以大幅缓解，预计后续央行仍将加大资金投放力度，维持流动性平衡。

基本面制约债市。1月终端需求保持稳健，地产销量增速明显回升，工业生产态势尚可，汽车钢铁等行业开工率高于去年同期。2019年12月居民和企业中长贷同比大幅多增，M1、M2增速回升，社融余额增速持平，经济短期有望企稳。而中美两国第一阶段协定正式签署，未来经济发展不确定性下降；央行金融数据说明会提出目前银行体系的流动性合理充裕，LPR实施后，利率传导效率提升，实际整体贷款利率水平有所下行，未来市场贷款利率将由LPR决定，央行将更多关注实际利率变化。进一步下调存款准备金率存在适度空间，但空间是有限的。综合来看，长端利率下行受到经济基本面制约，而短端利率进一步下行受政策利率制约，短期债市仍将维持震荡。

提前关注产业债机会——信用债周报

本周专题：河南省土地出让情况分析。1）全省土地成交价款增幅稳中放缓。河南省18年国有土地使用权出让收入在政府性基金收入中占比超过八成，是主要的收入来源。19全省土地成交款与18年基本持平，但市区土地成交价款略有下滑。从价格来看，近三年全省成交地面均价呈现上升趋势，不同类型土地中商服办公用地地面均价在19年有所下滑。从房地产市场角度来看，19年河南商品房销售额累计同比增速先升后降。2）地级市土地出让情况分化。我们主要考虑市区的情况，在经济总量靠前的地级市中，洛阳和南阳19年市区土地成交价款仍维持较高的同比增速，此外，许昌、商丘及三门峡市19年市区土地成交价款降幅较大。从成交土地用途来看，鹤壁、濮阳、三门峡及驻马店市19年市区工业仓储用地面积占比较高，郑州、安阳、焦作等住宅用地占比较高。3）不同类型土地情况。从市区成交面积来看，3种主要用途的土地19年都有过半数地级市成交面积同比下滑，成交活跃度有所下降。考虑到成交价格因素，综合来看住宅用地量价齐升的地级市数量相对较多。

一周市场回顾：净供给增加，收益率下行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给2641.42亿元，较前一周增加。二级交投减少，收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率与上期持平，其余等级收益率均下行1BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率上行3BP，AAA-等级收益率上行5BP，AA+等级收益率上行2BP，AA、AA-等级收益率均下行2BP；5年期品种中，超AAA、AAA等级收益率均下行2BP，AAA-、AA+等级收益率下行3BP，AA、AA-等级收益率下行5BP；7年期品种中，超AAA、AAA、AAA-、AA+等级收益率均下行5BP。

一周评级调整及违约情况回顾：上周无信用债主体评级上调及下调。上周两只债券出现违约，为18皖经建MTN001和19西王SCP002，其中18皖经建MTN001违约类型为未按时兑付利息，其发行人为安徽省外经建设(集团)有限公司，为民营企业。19西王SCP002违约类型为未按时兑付本息，发行人为西王集团有限公司，为民营企业。无城投平台。上周无新增违约主体。 

策略展望：提前关注产业债机会

1）信用债收益率下行。上周信用债市场收益率整体下行，AAA级企业债收益率平均小幅下行2BP，AA级企业债收益率平均下行4BP，城投债收益率平均下行4BP。

2）信用利差依旧处于历史低位。最近短久期国债收益率下行较快，导致1年期券种信用利差被动走高，其他关键期限品种利差基本上处于震荡状态，上周略有震荡下行；期限利差相对较高。

3）经济稳中向好，产业债预期或将好转。近期公布的经济数据指向经济稳中向好，包括12月工业增速回升至6.9%，投资累计增速回升至5.4%，特别是制造业投资增速明显回升，1-12月累计同比回升至3.1%。制造业投资回升的背后，或为盈利与融资改善的驱动，这一背景下企业预期或将好转，产业债可能会有更多的投资机会。此外去杠杆转为稳杠杆下，企业融资环境不会大幅收紧，以及违约潮后存量风险下降，均有利于产业债估值修复。考虑到当前各评级利差水平均处于低位，可提前关注，若有调整则是产业债布局良机。

转债持续走弱——可转债周报

专题光伏转债的配置价值分析

光伏行业景气度有望回升。19年光伏行业需求相比18年有所回暖，主要是因为18年光伏产品价格下跌，促进了海外需求的放量。国内由于19年竞价指标落地较晚，项目未能及时落地，需求整体偏弱。展望2020年，光伏行业需求或有望全面回暖。由于19年电池组件价格仍在持续下跌，因此海外需求有望继续保持强劲。国内方面，19年的竞价指标有望在19Q4-20Q2陆续释放，加上2020年的竞价以及平价项目，国内需求有望触底回升。根据海通电新团队的预测，2020年国内光伏新增装机量有望达到43.5GW左右，全球装机量或有望达到140GW以上，相比19年增长20%以上。

光伏转债值得关注。光伏行业转债可重点关注通威，适当关注福特和中来。1）通威股份主要布局硅料和电池片两个环节。截至19H1，硅料产能8万吨，电池片产能12GW，预计2020年年中电池片产能或将达到20GW。2020年电池片供需格局或将有所好转。一方面是行业需求持续增长，单晶占比持续提升。另一方面也是电池片价格下跌后，行业扩产动力下降，新增产能或将减少。2020年公司业绩有望稳定增长，正股目前估值不高，转债可重点关注。2）福斯特主营产品为光伏胶膜和光伏背板，其中光伏胶膜是全球龙头，全球市占率在50%左右。公司业绩与光伏行业整体景气度有较强的相关性，因此是优质的行业BETA标的。此外，公司积极布局新材料，其中感光干膜产品值得关注。3）中来股份传统主业是光伏背板，但背板业务收入增速自18年以来出现下降，毛利率也有所下跌。公司近年来重点布局太阳能电池领域，19H1其N-TOPCon电池产品出货量291.57MW，占公司总营收的比例接近50%。目前电池产品年产能1.2GW，计划产能2.1GW，或将成为公司未来主要看点，转债可适当关注。

上周市场回顾：缩量下跌

转债缩量下跌。上周中证转债指数下跌0.07%，日均成交量（包含EB）61亿元，环比下降20%，同期沪深300指数下跌0.2%、创业板指上涨1.49%、上证50下跌0.48%。个券91涨3平141跌，个券涨幅前5位分别是国轩转债（19.33%）、模塑转债（10.55%）、晶瑞转债（10.55%）、蓝思转债（9.91%）、旭升转债（9.09%）。

行业涨少跌多。上周转债全样本指数（包含公募EB）下跌了0.12%，跌幅高于中证转债指数。从风格来看，低价券表现好于中高价券，中盘券表现好于大盘和小盘券。从行业来看，医药、可选消费等板块表现较好，而机械制造、电力交运等行业跌幅较大。

转债市场溢价率上升。截至2020年1月17日，全市场的转股溢价率均值31%，环比上升0.95个百分点；纯债溢价率均值20.3%，环比下降0.1个百分点。其中价格100元以下、100-110元、110-120元、120元以上转债的转股溢价率均值89.52%、52.28%、26.88%、12.42%，环比变动0.98、5.9、3.13、-0.11个百分点。

2只转债发行。上周转债发行较为清淡，仅有柳药股份（8.02亿元）、星帅尔（2.8亿元）2只转债发行。审批方面，维尔利（12亿元）等3只转债获批文，起步股份（5.2亿元）等3只转债过会，景兴纸业（12.8亿元）等3只转债获受理。此外，奇正藏药（8亿元）、弘亚数控（5.5亿元）2家公司公布了转债预案。

本周转债策略：转债持续走弱

12月下旬以来正股上涨，但转债估值的压缩幅度有限，与市场情绪高涨、流动性充裕有关。近两周权益市场开始盘整，强势板块有所回调；流动性上周也出现明显收紧，转债遭遇股债两端的压力，表现相对较差。我们认为，如果正股短期继续回调，则转债依然有下行压力。但中期来看，经济企稳、政策发力，权益和转债市场依旧向好。随着年报业绩预告的陆续披露，权益市场行情或将向业绩切换。正股角度关注行业景气度较高，涨幅不大的板块，如光伏（通威、福特、中来）、风电（明阳、日月）、计算机（佳都、南威）、5G（拓邦、创维）。转债方面，则可以选择转债价格-估值匹配度合理，正股基本面不差的个券，例如雅化、海亮、明泰、天路等。

风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。

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